一、“大盘”：市场的核心体现

1.1 如何定义大盘股？

对于 A 股市场，我们将所有 A 股所有股票按照总市值从大到小排序，位于中位数之前或者行业三分之一以前的 股票为大盘股。在这两种定义方法之下，大盘股分别覆盖了全部 A 股 92%、84%的市值，因此可以将大盘股视 作整个股票市场的核心体现。从行业分布来看，两种划分方法的差异不大，化工、电气设备、食品饮料、医药 生物、电子、金融权重较大，均在 6%以上，银行是唯一超过 10%的行业。

对于香港股票市场，我们采取同样的定义划分方法。可以发现，港股整体和行业集中度较 A 股市场更高。在这 两种定义方法之下，大盘股分别覆盖了港股股 99%、98%的市值。从行业分布来看，金融、资讯科技的权重较 大，均在 20%以上，非必需性消费的权重也接近 15%。

 

1.2 过去五年，大盘股持续跑赢

2016-2020 年间，申万大盘指数（市值最大的 200 只股票）持续跑赢申万小盘指数（市值排名在 601-1400 的 800 只股票）。以 2016 年年初的申万指数为基准，申万大盘指数涨跌幅持续领先申万小盘指数，且差距不断拉大， 目前申万大盘指数和申万小盘指数较 2016 年初的涨幅分别为 57%和-19%。分年度看，大盘指数过去 5 年每年都 稳定跑赢小盘指数 9pct 以上。根据每年年初和年末的申万指数计算当年涨跌幅，申万大盘年度涨跌幅一直领先 小盘年度涨跌幅至少 9%，2017 年甚至达到 37%。

 

1.3 龙头集中，强者恒强

经济增速中枢持续下行的环境里，行业内企业盈利逐步向龙头集中，带来龙头企业 EPS 增长快于行业平均增速， 而行业内小盘股逆袭的可能性大大降低，强者恒强的逻辑下龙头企业盈利的确定性更强。我们筛选申万一级行 业中各行业市值前三分之一的股票为大盘股，分别计算大盘股和全行业在 2016-2020 年间的利润增速，发现申 万一级 28 个行业中，除银行外的 27 个行业大盘股的利润增速均大于行业整体 EPS 增速，体现出更强的盈利能 力和成长性。

 

无论是周期、制造、消费还是 TMT 行业，都存在利润逐步向龙头集中的特征，体现在行业里市值较大的公司利 润占比在持续提升。计算 2016 年至 2020 年间各行业大盘股的净利润在行业中的占比，发现有 25 个行业大盘股 的净利润占比均出现了提升。需要说明的是，休闲服务、交通运输由于受到疫情的重挫，龙头公司经营业绩蒙 上阴影，若以 2019 年为对比则行业利润仍然呈现向大盘股集中的规律；钢铁行业则是因为 2016 年时头部公司 基本覆盖了全行业的盈利而尾部公司出现亏损（这其实从另一个角度反映出行业盈利向龙头集中），随着行业结构出清优化，龙头公司盈利占比出现下滑。盈利向头部集中的现象在美国和日本同样存在。我们以标普 500 和 日经 225 指数为样本，发现即使是在这种大盘指数内部，行业盈利仍然进一步向内部的大市值公司集中。

 

二、“价值”：重新审视

这里需要厘清的一个概念是，“价值投资”不是简单的去买“绝对”低估的品种，更多还应去发掘那些目前价格 低于长期价值的公司，这些长期的价值不仅来自于传统意义上的业绩稳健，也可以是来自于成长、熨平周期、 困境反转等。 因此大盘价值的个股选择理念可以概括为，在各行业龙头公司中寻找具有长期投资价值的企业。具体来说就是 在大市值的龙头企业里以价值因素（估值水平、盈利质量）为主，同时兼顾企业的业绩增速、业绩持续性和确 定性，选择性价比更好的优秀公司。

 

2.1 价值内核 1：业绩的确定性与稳健性——伊利股份

业绩的确定性与稳健性，是传统定义下大盘价值股最突出的特征，公司业绩维持 10%-30%左右的稳健增长，股 票长期定价公允，典型代表如伊利股份、东方雨虹、海天味业等。这类公司的一大特点在于，行业已经度过高 速发展期，整体处于低增速状态，但头部公司凭借优势不断蚕食继续扩大行业内份额，同时在盈利能力和能力 质量方面也表现得更好。

伊利股份是我国龙头乳制品牌。自 2012 年以来，公司市盈率在 25-35 倍的中枢上下波动，现如今位于 30 倍左 右。2012 年-2020 年公司营业收入年均增长率 11%，归母净利润年均增长率 19%，增长情况稳定。毛利率目前 位于 35%上方，净利率接近 10%，ROE 约 20-25%。近十年来中国乳制品行业的生产与消费处于稳定状态，行业 增速较低，但伊利通过扩大自身行业内的占比来促进业绩增长，公司市场占有率持续上升，2010-2020 年间市场 占有率从不到 30%向上提升突破 40%，优势显著。

 

2.2 价值内核 2：公司α与行业β共振——先导智能

对于这一类型的标的，由于公司本身的独特竞争优势，得以享受行业或细分赛道高速成长红利。公司自身α与 行业赛道β产生共振，我们往往能够看到 30%甚至更高的业绩增速，如现在的先导智能、曾经的泸州老窖和苏 宁易购等。 先导智能主要为锂电池、光伏组件、薄膜电容器等行业提供智能化设备。

先导智能作为锂电设备行业龙头，2014 年以来股价一路攀升，估值先降后升，前期依靠高速的业绩增长不断消化初上市时的高估值，随后全球动力电 池景气大周期得到确认，先导智能估值打开上行通道。2014-2018 年间，先导智能的业绩以几乎每年翻倍的速度 持续增长，2019 年至今也保持在 30％左右的增速水平。另一方面，由于行业处于成长期，不断有新进入的玩家， 行业内竞争及上下游格局均在不断演变，因此龙头公司的盈利能力可能出现小幅下滑，属于正常现象。

 

全球范围内新能源车市场前景广阔，锂电设备也将同步受益。2020 年国内新能源汽车渗透率不足 5%，我国《新 能源汽车产业发展规划（2021 —2035 年）》提出 2025 年 20%的渗透率目标，并通过双积分政策加以引导；欧洲 近两年正经历碳排放和高补贴政策驱动下的爆发式增长，2025 年在碳排放政策约束下，渗透率有望达到 25-30%； 美国市场在拜登政府上台后，有望推出进一步的政策加码，成为新能源车最有潜力发展区域之一。新能源车行 业快速增长之下，锂电池厂产能持续紧张，推出了庞大的扩产计划并展开大规模设备招标，而国内外主要汽车 公司将进一步加大其在锂电池供应链环节的控制和影响，开始投资锂电池产能或自建锂电池产能。

先导智能在锂电池设备、光伏电池和组件、汽车产线以及燃料电池领域拥有国际及国内一线客户，核心产品已 形成进口替代。公司始终坚持高端定位，在研发方面一直保持高强度投入，在高速叠片机、高速卷绕机、涂布 机、软包组装线、圆柱组装线、方形组装线、智能物流系统等锂电池智能制造整体解决方案等方面不断取得突 破，并持续推进技术服务的经营模式。公司作为全球高端锂电池设备及整体解决方案的领先企业，紧紧把握锂 电池行业发展的大趋势，推动锂电池整体解决方案的数字化升级，巩固公司核心产品及其服务的优势竞争力。

 

行业龙头研发创新投入占行业比重大，研发支出绝对值和占比均具有优势。以机械行业为例，2020 年三级行业 中市值最大公司的研发支出，占到全行业上市公司研发支出的 42%，市值前三大公司的研发支出合计占到约 2/3， 前十大公司合计占比超过 80%，远远超过行业尾部中小市值公司的研发开支投入。行业龙头企业的研发支出的 绝对值和占比均占优势，以锂电设备和工程机械行业为例，先导智能研发支出绝对值高达 6.89 亿，远超过行业 第二三名的企业；三一重工研发支出绝对值为 62.59 亿元，大幅领先同行业其他企业。

 

2.3 价值内核 3：周期蓝筹化熨平波动——万华化学

不同于一般认知，周期行业中也有价值股，这类标的往往呈现出量增价跌型增长，龙头公司进行一体化扩张， 增加对上下游以及成本方面的掌控力，凭借自身的规模优势和成本优势，获得了更多的抵抗市场波动风险的能 力，能够在行业低迷期通过增量的方式对冲价格下行的拖累，并持续扩大在行业内的份额，呈现出“周期蓝筹 化”的特征，如牧原股份、万华化学。 万华化学是一家全球化运营的化工新材料公司，主要提供 MDI，TDI 等产品以及解决方案。

万花化学的业绩表现 与 MDI 价格有显著关系，在 2015-2017 年 MDI 价格上涨阶段，营业收入 CAGR 达到 65%，归母净利润 CAGR 为 70%。在 2017-2019 年 MDI 价格下降阶段，营业收入的 CAGR 为 6.6%，周期表现明显。

 

供给端有效新增产能有限，公司龙头地位稳固。2021 年公司全球产能占比 27.5%，远高于第二名巴斯夫 19%， 龙头地位明显。由于 MDI 装置具有高壁垒、高投入的限制，长久以来行业一直呈寡头垄断格局，CR5 合计占据 全球 85%以上产能份额。MDI 是强酸强碱类产品，每年需要 40 天左右对产线进行检修，基本上就损失了 13%的 效率。并且 MDI 的产线非常长，需要每个部分同时开工，产量通常最大只能达到产能的 80%，而新增一条产线 需要 5-6 年时间。此外，MDI 主流工艺为液相光气法，光气是一种高毒类气体，监管严格行业准入门槛高。

从“烟台合成革厂”发展为“世界聚氨酯龙头”。万华化学前身是烟台合成革厂成立于 1978 年，是中国历史上 第一个聚氨酯工业基地；经过多年发展和整合，公司现在已经成为全球第一大 MDI 供应商和 TDI 供应商，当之 无愧的世界聚氨酯龙头，2021 年 MDI 产能达到 260 万吨/年，TDI 产能达到 55 万吨/年。从进出口来看，我国聚 合 MDI 早在 2014 年净进口由正转负，纯 MDI 在 2016 年净进口转为负值，2021 年 1-10 月份聚合 MDI 和纯 MDI 净出口分别为 55.55 万吨和 3.86 万吨。此外公司以中国为中心，迅猛布局全球化发展，积极筹备建设海外除亚 欧之外的第三大生产基地，向成为一家全球化运营的知名化工新材料公司迈进，万华化学打开全球市场也将在 一定程度上熨平国内市场价格和需求波动对经营业绩的影响。

 

万华化学把握聚氨酯核心业务板块，构建“一体两翼”的发展格局。聚氨酯板块是公司业务核心，在 2020 年营 收、毛利占比分别为 46.87%、76.14%，占据主要地位。同时万华化学为突破产品品种单一的限制，向上游行业 重点发展石化业务，向下游行业发展功能涂料、特种化学品业务。目前，石化业务主要包括 PDH、PO/AE 一体 化大乙烯项目，2020 年营收、毛利占比分别为 31.44%和 4.99%。功能材料和特种化学品主要包括 PC、表面材料、 TPU、SAP、特种异氰酸酯和特种胺，进行下游深加工，有效地延伸了万华产品的产业链。对比 A 股市值第二大 的聚氨酯公司沧州大化来看，万华化学的盈利能力、业绩增速表现均更加优秀，彰显出龙头企业的长期价值。（报告来源：未来智库）

 

2.4 价值内核 4：困境反转的黄金坑——贵州茅台

事件性冲击导致行业深度调整，但如果我们立足于行业基本面和龙头企业的长期价值进行分析，或许可以找到 被“错杀”的优质价值股，在投资“黄金坑”中进行左侧布局，如 2008 年三聚氰胺事件后的伊利股份、2012 年限制三公消费叠加塑化剂风波的白酒行业、2012 年“封刀门”后的爱尔眼科以及 2019 年被美国纳入制裁名 单的海康威视等。

贵州茅台是是国内白酒行业的标志性企业。作为国酒龙头公司，股价在 2012-2015 年回调近 50%后持续上涨，。 2003-2012 年，随着我国宏观经济快速发展，政商务消费场景增多，我国白酒行业进入“黄金十年”，期间公司 平均营收增速维持在 30%水平。随着 2012 年底三公禁令的出台，2013-2015 年白酒行业景气下行，茅台经营业 绩也陷入低谷。2016 年至今，随着大众消费崛起，白酒行业开始逐渐复苏，马太效应凸显，行业集中度不断提 升，成为我国高端白酒中的领导者。

 

2003-2012 年，我国经济在投资驱动下处于高速增长，高端白酒中政商务需求得到激发。由于政务及商务需求 对高端白酒价格敏感度较低，且有部分高端白酒自饮需求叠加带动白酒产品价格不断提升，渠道库存不断累积。 在 2012 年三公消费限制之前，渠道库存已累积至高位。同时由于货币供应持续高水位，导致高端白酒金融属性 凸显，各类白酒交易所纷纷成立，激发了高端白酒的收藏及投资需求。

2012 年底白酒行业爆发塑化剂事件，三公消费禁令出台，白酒需求断崖式下跌，渠道库存随后出清。茅台，五 粮液纷纷降价，以茅台为例，其终端价从最高的超过 2000 元下跌至不到 900 元，价格持续向下传导，全行业盈 利空间受到压缩，次高端白酒生存空间遭到重创，除贵州茅台外，大部分酒企 2013-2014 年营收和归母净利润 均出现较大幅度的负增长。

 

酒类消费具有刚需属性，高端酒更加明显。从生理学的角度来看，酒精带来的愉悦感具备成瘾性；从社会学的 角度来看，个人和商务场合的消费需求不会消失，并且葡萄酒、西方烈酒等在国内市场难以直接挑战白酒的地 位，因此酒类消费具备一定程度的刚需属性。从 IWSR 的统计数据可以看出，全球酒类消费量鲜有出现下降的情 景。2020 年新冠疫情不但冲击到酒类生产，而且阻碍了许多线下消费场景，因此全球酒类消费出现难得的明显 下滑。与此同时我们也可以看到，高端酒受到的冲击远低于中低端酒，高端酒的刚需属性更加突出。

政商务消费萎缩，大众消费占比快速提升，带动行业良性发展。经过近三年的行业深度调整，行业消费端的结 构与上一轮周期相比已有所不同，高端白酒消费结构已经逐步实现从政务消费向个人消费和商务消费的转变。2012-2015 年间，高端白酒的政务消费比例由 40%降至 5%以内，商务消费占比从 42%提升至 50%，而个人消费比重从 18%大幅上升至 45%。富裕阶层占比提升将带动高端白酒销量快速增长，根据波士顿咨 询报告预测，预计到 2020 年，上层中产阶层及富裕阶层合计比例将由 2015 年的 17%提高到 2020 年 30%。由于 上层中产阶级和富裕阶层是高端白酒消费的主力人群，随着此收入人群的壮大，将推动高端白酒销量快速增长。

 

自 2016 年以来，高端白酒在量价双重驱动下迅速扩容，增速明显快于整体。2018 年三大高端白酒龙头茅五泸 收入增速 28.26%，利润增速 32.82%，明显快于行业收入 12.88%、利润 29.98%的增速，强者恒强，马太效应明 显。根据 2018 年财报显示，三大高端白酒龙头茅台、五粮液、国窖 1573 合计收入约 1020 亿元，占白酒行业收 入比重达 19.03%，较 2015 年提升 8.19pct（以 2018 年统计口径计算），集中度快速提升。

在三大高端白酒品牌中，茅台的销量占比和营收占比分别达到 50%以上和 60%以上，龙头地位明确，市场份额 不断提升。2012 年以来，茅台酒销售量占高端白酒的比重从 42.30%提升至 2018 年 53.71%；销售收入占高端酒 比重从 2012 年 46%左右快速提升至 2018 年 64%左右。

 

三、捕获未来价值趋势

3.1 新能源

在“碳中和”推进过程中，我国的能源消费结构将进一步优化。根据 BP 的统计数据，2019 年煤炭在我国一次 能源消费结构中的占比达到 57.64%，煤炭、石油、天然气三类化石能源的消费占比合计为 85.14%，而这一指标 在美国、欧洲以及全球平均水平分别为 83.26%、74.11%、84.32%，可见我国能源消费结构中化石能源占比仍然 相对较高。

在未来一段时间，可再生能源在我国一次能源中占比有望大幅提升。根据中石油《2050 年世界能源展望》的预 测，在 2060 年实现碳中和的情景假设下，到 2050 年煤炭、石油、天然气、核电、水电以及其他可再生能源的 占比分别为 12.2%、8.4%、13.9%、9.2%、10.2%、46.2%，其中化石能源占比合计为 34.5%，相比于 2019 年降低 50.64 个百分点。同时，我国的二氧化碳排放量将在 2025 达到顶峰，之后在 2025-2030 年基本处于平台期，2030 年之后开始进入下降通道，2060 年全年净排放量接近零。

 

3.1.1 光伏：技术迭代加速，降本增效

受到我国资源结构影响，火电在电力供应系统中占据大头。虽然近年来在政府大力推进煤电供给侧改革的背景 下，火电占比持续下滑，2020 年占比也仍然达到 70%以上。我们认为未来电力部二氧化碳的净零排放，将主要 依靠光伏、风电等可再生能源对传统火电的替代实现。

2020 年我国光伏装机实现了较大幅度的增长。虽然受“531 新政”的影响，行业补贴加速退坡导致新增装机在 2018-2019 年出现了较为明显的下滑，但近年来随着产业链各环节的技术进步，光伏发电整体经济性改善较为明 显，从而推动光伏行业下游装机需求在 2020 年明显改善。根据中电联的统计，2020 年我国新增光伏装机规模 达到 48.2GW，同比增长 60%，同时在所有类型装机中所占比例达到 25.3%。

 

为满足 2060 年“碳中和”的目标，我们认为未来我国火电机组将进一步被压减规模，同时光伏、风电等可再 生能源的比重将持续提升，并且在 2030 年之后，火电在整个电力系统中将更多地发挥调峰的作用。预计 2021 年我国新增光伏装机容量将达到 55-65GW，并且在整个“十四五”期间全国年均光伏装机容量将达到 70-90GW 的规模。另外，根据中石油发布的《2050 年世界能源展望》，在碳中和情境下，2050 年全国用电量预计将达到 13 万亿千瓦时，其中可再生能源占比有望达到 80%，光伏、风电比例合计有望达到 40-50%，而剩余的煤电以及 气电机组将通过 CCS 技术实现碳的净零排放，届时电力部门将基本实现二氧化碳的净零排放

3.1.2 新能源车：交通领域电气化需求爆发

根据 IEA 的统计，2018 年我国交通部门碳排放总量约 9.3 亿吨，同比增长 4%。而根据《2019 年能源数据》中不 同运输方式的能源消耗量，我们测算出不同交通运输方式的二氧化碳排放量占比。可以看出，在所有交通运输 方式中，公路运输的二氧化碳占比最大，约为 76%，而铁路、水路和民航运输的直接碳排放占比分别为 3%、9% 和 12%。因此，公路运输将是整个交通运输行业的减排重点。

 

碳减排将主要依靠新能源渗透率提升实现。2020 年，全国新能源汽车整体销量为 136.7 万辆，在整体汽车销量 中的渗透率为 5.4%。我们预计，2021 年全国新能源汽车销量有望达到 193 万辆，同比增长 41%，同时动力电池 装机容量预计为 94.10GWh，相比于 2020 年提升 50%。另外，根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，2025、 2030、2035 年我国的新能源汽车在整体汽车销量中的渗透率规划将分别达到 20%、40%、50%，同时我们假设 国内汽车整体销量未来几年维持 2-3%的增速，那么 2030、2035 年全国新能源汽车销量将分别达到 1323.4 万辆、 1826.4 万辆。

3.2 新型消费

Z 世代个性化新消费下，催生新型消费机会。Z 世代是指 1995-2009 年出生的一代，这代人的成长与互联网的发 展高度重合，受到时代影响，形成与 70、80 代相差的性格特征。Z 世代更加偏好较为“独特”的产品及服务， 需求向个性与品质倾斜。伴随 Z 世代逐渐步入大学、走入职场，可支配收入逐步提升，未来或将成为消费主力 群体。Z 世代群体具有较为鲜明的消费特征。具体而言，Z 世代在选择产品时 Z 世代消费者更倾向于自身兴趣和 价值观，所以消费时也渴望彰显个性，因而也更为钟爱个性化的产品及品牌。同时，Z 世代更愿意尝试新事物， 热爱尝鲜的同时也重视消费体验。

 

3.2.1 小家电：符合新消费趋势，积极内容营销

传统企业思维为大批量供给，导致部分长尾客户的需求无法满足。传统的消费品企业决策上往往需要考虑其最 大众的受众群体，忽视部分长尾客户。因此，给了许多新的消费品企业从小做大的机会。即使是在小家电美的 九阳和苏泊尔三分天下的市场下，依然成长出了像新宝、小熊等新公司。 培养新消费理念，解放劳务专注个护。消费者逐步养成清洁习惯扫地机器人技术升级、功能更贴合“清洁懒人 化”需求，增速较显著回升。2021H1 年扫地机器人市场延续 2020 年高景气，增速较明显复苏。2021 年 1-5 月， 扫地机器人累计销售额达 30 亿，同比增长 27%，增速有所提升。

同样，个护小家电热度不减，增势将依旧延续。2020 年防疫期间居家隔离刺激个护“自理”需求迅速增长，线 上爆款打造搭配 KOL 直播带货较显著带动以电动牙刷、电吹风、卷发棒为首的个护小家电热度提升。伴随消费 者人均收入水平提升，消费升级背景下个护小家电市场空间逐渐打开，增长势头或将延续。并且相较于海外， 我国个护小家电产品渗透率仍处于低位。以热度较高的电动牙刷市场为例，虽然我国电动牙刷渗透率在不断攀 升，但 2020 年普及率达 8%，而欧美发达国家渗透率多超过 30%；在与生活习惯更为类似的日本及韩国，电动 牙刷渗透率分别为 30.60%和 81.70%，超出国内现有水平较多。因此，伴随消费者对新兴个护小家电的认可度提 升，该类品类仍具备几倍的空间。

 

3.2.2 新茶饮：Z 世代饮品不断升级

现制茶饮市场空间广阔，高端市场领跑。2020 年国内现制茶饮市场规模高达 666 亿元，根据灼识预测未来五年 行业规模复合增速达 26%。若以平均售价为标准，可以将茶饮市场分为高端（20 元以上）/中端（10-20 元）/ 低端（10 元以下）三个档次市场。一线城市以及新一线城市人均可支配收入的提升，将使消费者更愿意享受高 端茶饮产品。随着消费升级以及新式茶饮的加速推广，高端市场的增速将得到进一步提升。高端市场规模占比 将由 2020 年的 19%提升至 2025 年的 25%。

新式茶饮继承和发展了中国的茶饮文化，符合中国消费者口味偏好，更紧紧抓住了 Z 世代消费者需求。新式茶 饮 90 后消费者占比达 55%，远高于传统的原叶茶和袋泡茶。目前，中国 90 后消费人群为 2.3 亿，市场庞大，消费特点凸显时代特征。消费群体品牌忠诚度更高，且更加重视健康营养等元素，对产品价格敏感度较低。90 后将迎来事业发展上升黄金期，并且具有较强的消费冲动，是中国市场升级消费的主力军。新式茶饮消费者 90 后+00 后消费者达接近 55%，女性消费者占总体的 70%，90 后女性消费者占 30%以上。

 

根据饿了么的线上消费数据，消费人群中“学生+白领”标签显著高于餐饮大盘。同时，新式茶饮消费者具有深 度网购习惯，网购频率明显高于餐饮大盘。年轻消费者更愿意为茶饮“一掷千金”，在新茶饮 90 后消费者中， 有 27%在新式茶饮月均消费支出超过 400 元。

3.3 医疗及服务

3.3.1 CXO：人口老龄化催生医疗健康需求，CXO 行业未来持续高景气

老龄化程度进一步加深。从年龄构成来看，60 岁及以上人口为 26402 万人，占 18.70%，与 2010 年相比占比上 升 5.44 个百分点。人口老龄化程度进一步加深，未来一段时期将持续面临人口长期均衡发展的压力。少儿人口 有所回升，但人口出生率进一步下降。七普数据年龄构成中，0-14 岁人口为 25338 万人，占 17.95%，与 2010 年相比比重上升1.35个百分点，少儿人口比重回升主要是由于近年来生育政策调整取得一定积极成效。但就2020 年而言，全年出生人口 1200 万人，人口出生率也下降至 8.50‰，为建国以来最低。人口结构形势严峻的同时， 对应医疗保健等行业存在发展机遇。

 

人口老龄化催生医疗健康需求，CXO 行业未来持续高景气。许多疾病尤其是肿瘤癌症等的发病率与寿命显著正 向相关，因此医疗保健的支出占比将随着人口年龄的增加不断上升，创新药、抗肿瘤药物等需求推动 CXO 行业 景气度持续。数据统计显示，2020 年国内处于 IND 阶段的数量仍有显著提升，预示 CXO 的需求程度较高。国内 CXO 行业当前的发展趋势正处于快速成长阶段。参考海外医药外包行业的发展趋势，受益于产业和国内创新药 行业的快速崛起，国内的 CXO 当前正处于快速成长期。目前国内各个细分领域的 CXO 龙头公司基本已经完成 IPO， 同时借助资本平台获得了充足的资金，后续看点是规模的快速提升以及能力的建设。

国内临床 CRO 有望恢复。2020 年受疫情影响，临床试验数量持平或有所下降。但根据 2020 年 IND 数量来推测， 临床试验数量可能迎来较大增长。同时，国内临床试验的成本提升、临床试验的复杂性提高，均会加大临床试 验市场空间。再考虑到疫情逐步得到控制，我们预计国内临床 CRO 有望恢复。参考全球的生物制药风险投资情 况，2019 年相较 2018 年有一定幅度下滑，但仍保持在较高水平，2020 年则出现一定回升。

 

3.3.2 医疗服务：具备消费属性，连锁扩张、品牌效应铸就盈利护城河

眼科、口腔科、美容整形、精神病等专科医院的利润率位于各专科医院前列。目前以专科医疗服务为主业的上 市公司主要分布于眼科、口腔、体检、辅助生殖和精神科等领域，其中爱尔眼科、通策医疗、美年健康、锦欣 生殖和康宁医院分别为各赛道的民营医疗龙头公司。眼科、口腔和美容专科医院的净利率均超过 10%。

眼科、口腔科、美容整形、体检等赛道的消费属性较强，量价齐升、连锁扩张、品牌效应为核心增长逻辑。以 眼科为例，专科眼科医院的主要收入来源为近视激光手术、视光、白内障等业务，由于医保控费等原因，白内 障业务受影响，但高增长的激光手术和视光业务主要为自费业务，收入占比持续提升。我们预计目前爱尔眼科 的医保收入占比为 25%左右，伴随消费升级、高端屈光和白内障手术占比提升带动的客单价提升，公司的消费 类业务占比将持续提升。

 

医美行业快速崛起，成绩惹眼。近年来随着国内居民消费能力显著提升，医美行业市场规模正快速增长。医疗 美容项目可以分为手术类和非手术类，非手术类微整形增速更快。手术类项目是通过手术对胸、鼻、眼皮及其 他身体部位进行侵入性的改变，旨在从根本上改变外观。非手术类项目又称为微整形，主要包括注射疗法和激 光疗法。据弗若斯特沙利文数据，中国医美市场非手术项目市场规模从 2015 年的 249 亿元增至 2019 年的 600 亿元，CAGR 为 24.6%。（报告来源：未来智库）

3.4 高端制造

3.4.1 通用自动化：进入长景气周期

受扰动因素影响，目前制造业投资有所回落，但仍处景气阶段。2020 年下半年以来，原材料价格一路上涨，全 球芯片因为产能受天灾人祸影响、需求受应用领域更多影响出现短缺且价格暴涨，导致制造业成本普遍上行， 且部分高端制造企业交付出现延期，反过来影响制造业固定资产投资增速近期出现回落，不过依然处于景气水 平。长期来看，通用自动化行业受益制造业产业升级趋势，受益劳动力减少背景之下的人工替代趋势。2021 年 8 月 PMI 指数为 50.1%，维持较高景气状态，自 2020 年 3 月份 PMI 处于荣枯线以上的时间已经超过一年，10 月 数据略有下滑到 49.2%。

 

本轮制造业投资有别于以往的一个特点是高技术是核心，反映了制造业在持续升级。2018 年以来，高技术制造 业固定资产投资完成额累计同比增速始终高于制造业整体的累计同比增速，体现出高技术制造业的投资额在制 造业整体投资额中所占比例不断增长，持续拉动通用自动化等高端装备的需求。从工业增加值的增速来看，自 有统计数据的 2018 年 9 月以来，高技术产业的当月同比增速在绝大多数时间增速较整体更快，表现出更强的成 长性。制造业竞争格局优化背景下的产业升级过程，将推动通用自动化板块进入长景气周期。

3.4.2 半导体设备：缺芯背景叠加产业自主化，国内市场高速增长

全球半导体设备市场创新高，中国大陆贡献主要增长。2020 年全球半导体设备市场规模达到创纪录的 711.8 亿 美元，中国大陆地区首次成为全球最大的半导体设备市场。从市场规模来看，根据 SEMI 最新公布的数据，2020 年全球半导体设备市场规模从 2019 年的 597.6 亿美元猛增 19%至创纪录的 711.8 亿美元，显示出下游行业投资 的高景气；从市场结构来看，2020 年中国大陆地区首次成为全球最大的半导体设备市场，市场规模达到 187.2 亿美元，同比增长 39.18%；从市场贡献来看，中国大陆是 2020 年全球半导体设备市场规模增长的主要来源， 为全球市场贡献 52.7 亿美元增长。

 

全球半导体设备市场规模有望在 2020 年创纪录的基础上进一步续创新高。根据 SEMI 的预测，全球半导体设备 市场 2021、2022 年市场规模将连续增长至 718.0、762.0 亿美元。结构细分来看，中国大陆市场规模依旧保持前 三的水平，随着中国大陆地区半导体设备市场规模保持较高水平以及国内半导体自主可控的持续推进，国产半 导体设备企业将迎更大发展机遇。

随着芯片供需失衡进一步加剧，国内外主要半导体制造企业纷纷开启扩产计划。进入 2021 年，受疫情冲击的延 续、贸易摩擦加剧、下游需求爆发等诸多因素影响，芯片短缺问题持续加剧，各大晶圆厂产能供不应求，主要 晶圆厂开始调整其资本开支。典型公司包括：1）台积电上调 2021 年资本开支至创纪录的 250-280 亿美金；2） 三星计划 2021 年投资约 296 亿美金同比增长约 20%用于存储及晶圆代工业务。受益于此，本轮设备企业业绩上 升周期有望进一步延续。

我国设备国产化进程持续推进，国内半导体设备企业有望实现更快增长。从国内市场来看，下游主要芯片制造 企业同样加大扩产力度；其中，中芯京城预计投资金额达到 76 亿美元，预计将于在 2024 年前后建成；其余多 数扩产产线将集中于 2021-2022 年建成。整体来看，国内下游芯片扩产力度较大，且时间跨度较长。从下游芯 片制造企业角度来看，近些年受外部贸易摩擦、疫情冲击，以及美国的半导体设备出口管制等影响，国内芯片 制造企业上游供应链不稳定性持续增加。企业越来越多考虑国产半导体设备，增大产品订单数量，国内半导体 设备企业有望实现更快增长。

 

3.5 互联网

3.5.1 ERP：数据可控及云化需求催化新机遇

国内 ERP 市场快速发展。上世纪八十年代，伴随我国市场经济转型，SAP、Oracle 等海外厂商将 ERP 软件引入 中国，填补了国内该领域的空白。随后，以中国台湾鼎新电脑、开思公司为首的国内厂商在九十年代推出本土 ERP 软件，标志着 ERP 国产化的开端。我国 ERP 市场相比海外尽管起步较晚，但在过去三十年间迅速发展，市场规 模不断扩大。据前瞻产业研究院统计，截至 2019 年，我国 ERP 软件行业市场规模达到 302 亿元，同比增长 14%。 与此同时，用友网络、金蝶国际、明源云等本土 ERP 厂商强劲崛起，我们认为得益于国内企业信息化以及提高 管理、生产效率的大量需求，ERP 市场将长足发展。

近年来，我国 ERP 行业国产化替代进程加快，特别是在云 ERP 领域，国内的用友网络、金蝶国际、浪潮国际等 头部企业快速布局，逐步赶超 SAP、Oracle 等国际厂商。在国家政策大力推动技术和数据的自主可控、云服务 快速发展的环境下，国内厂商有望加速向高端 ERP 市场渗透。

 

从我国云 ERP 市场发展来看，国外 ERP 巨头在中国 ERP 云化浪潮中已丧失先机。随着中美贸易摩擦的持续，ERP 国产化的趋势还将进一步演化。SAP 在 2010 年已经推出 SAPByD 和 SAP 分析云，对应中小企业的 ERP 应用和各 类型企业的商务分析应用，然而到 2015 年 S/4HANA 发布，针对大型企业的高端 ERP 产品才具备云端部署能力， 形成本地部署 On-Premise 和私有、混合云部署 On-Cloud。S/4HANACloud 版本在 2016 年的发布，补足了高端 ERP 产品的公有云部署能力。

2018 年起 S/4HANACloud 在中国推广。而国内厂商早已积极布局，已完成了 ERP 的 云化升级，借云计算带来的系统替换机会，以期在高端 ERP 市场实现弯道超车。具体从用友、金蝶、浪潮国际 来看，根据各公司财报信息，截至 2020 年，用友、金蝶、浪潮国际的云业务占各自收入比重分别为 40%、57%、 20%，整体进展较为迅速。我们预计随着国产化、云化的趋势，国内厂商的高端 ERP 国产化替代进程有望加快。

3.5.2 SaaS：政务云市场发展趋势显著，行业增速有望恢复

云厂商收入来自互联网客户的增速放缓，政企上云趋势显著。根据 Frost&Sullivan 的数据，互联网垂直行业云服 务市场的增速逐步放缓。国内互联网行业云计算的市场规模自 2015-2019 年以 47.6%的复合增速（CAGR）快速 增长至 538 亿元人民币，预计 2019-2024E 年将以 32.2%的 CAGR 增长至 2175 亿元人民币，增速逐渐趋缓。

 

基于云计算时代的发展以及高效智能化政务的需要，中国政务云市场正在高速增长，各大云厂商纷纷投入资源 在政企客户端。根据 Forst&Sullivan，在美国，2019 年约已有 49.4%的传统企业和公共服务机构（政府等）上云， 而国内传统企业和公共服务机构的云化渗透率仅为 10.5%，由于前期政务云业务开发较少，市场属于蓝海阶段， 增速仍有提高的可能性。中国政务云市场规模自 2015-2019 年以 37.8%的 CAGR 增至 470 亿元人民币，2019-2024E 有望以 25.7%的 CAGR 增至 1477 亿元人民币，金融、教育、制造业等为主的传统行业同样有望以 20%+的 CAGR 实现较为快速的增长，政务云及传统企业云服务市场空间有望在 2024 年达 3459 亿元人民币，大于同期互联网 行业云服务市场空间 2175 亿元，市场空间巨大。

2020 年云计算 SaaS 板块 9 家公司整体营收同比增长 11%至约 222 亿元，云业务营收同比增长 54%至 115 亿元， 其中金山办公个人订阅服务同比保持 63.2%高增速，疫情加速线上和移动办公需求，付费个人会员数从年初 1202 万增长至年末 1962 万；金蝶、用友云业务维持 45.6%、73.7%的云业务同比增速，因疫情影响线下大客的拓客 节奏，云收入略有影响，但整体而言 2020 年持续 ERP 云化进程并加速大客产品的落地；明源云和广联达作为地 产 SaaS 领域的龙头，SaaS 业务维持较快增速，受疫情影响有限；微盟、有赞、阜博受到疫情催化线上经济的发 展，云收入加速增长，分别维持 42%、76%、117%的同比增速。