自今年6月底以来，我们认为美股经历了“特朗普交易”，“降息交易”以及“衰退交易”的三个阶段。而“降息交易”与“衰退交易”阶段又叠加了“套利交易的逆转”，导致美股显著回调。往后看，我们判断投资者虽对美联储降息已有充分预期，但缩表若继续则美股流动性依旧在萎缩。其次，上半年美国实体经济数据已然走弱，但货币政策传导周期较长，即便此轮美联储降息空间较大，但短期或无法扭转经济走弱的趋势。另外，2021年10月至2024年5月底，外资累计净买入美国长期证券的金额达到了2.48万亿美元，因此难言套利交易逆转已终结，而下半年随着美国流动性进一步的紧缩，金融体系或出现系统性风险迹象。在当前的财报季，标普500的业绩预期持续下修，而基本面和估值指标也都不支撑罗素2000的配置价值。结合历次美联储降息周期中行业表现，我们短期建议投资者关注：1）降息周期中将受益于借贷成本下降的医疗保健行业；2）降息过程的后周期阶段中防御属性较强的公用事业板块。

▍美股自“特朗普交易”向“降息交易”转变，随后切换为“衰退交易”，期间又叠加“套利交易逆转”。

继6月28日至7月10日的“特朗普交易”后，美股于7月11 日至 23 日以及7月 24 日至8月2日又分别经历了“降息交易”和“衰退交易”，在此期间也叠加了套利交易的逆转行情。

1）降息交易的问题：预期已经打满，但流动性还在紧缩。当前，市场已普遍预期美联储将在今年9月FOMC会议上开启新一轮的降息周期。若对比去年11-12月的降息交易（VIX指数和信用利差都回落），可以发现当前的行情还伴随着恐慌性抛售。上述差异的主因在于美国流动性还在持续紧缩，并且还叠加日本货币政策紧缩的影响。因此，即使美联储在9月开始降息，若缩表继续，美国金融体系流动性萎缩的趋势仍难以逆转。

2）衰退交易的问题：实体经济数据已然走弱，但货币政策传导周期较长。自此轮美联储货币紧缩以来，非农就业人数累计下调46.5万人，薪资增速亦显著下滑。同时，今年以来美国个人可支配收入增速显著放缓，而同期个人消费支出增速不断上升，且今年一季度美国信用卡拖欠率攀升至3.2%。因此，尽管此轮美联储降息空间相对较大，但由于美国实体数据今年以来持续疲软，且货币政策传导周期较长，因此目前投资者预期的9月开始降息时点可能无法扭转美国实体经济在短期内继续走弱的趋势。

3）套利交易逆转的问题：难以量化的套利交易规模。自2008年初起，日本投资者所持有的美国国债余额与美国银行体系的储备金变动趋势呈现出高相关性。据此，我们判断套利交易行为可能在全球金融危机爆发之前就已普遍存在。尽管我们无法精确计算全球范围内套利交易涉及美国资产的总体规模，但海外投资者在2021年9月之后重新开始大规模净买入美国长期证券，此时间点恰好与美联储释放即将开始taper的信号后美国国债利率开始上升的起点相吻合。而自2021年10月至2024年5月底，外资累计净买入美国长期证券的金额达到了2.48万亿美元。

4）金融体系稳定性的问题：系统性风险的前兆？当前，美国面临的高利率环境与美联储持续的缩表政策，预计将在未来进一步加剧其金融体系稳定性的压力。回顾本世纪以来，除新冠疫情引发的短暂经济衰退外，美国实体经济经历的两次衰退均源于美联储过度紧缩的货币政策，诱发了系统性金融危机的爆发，进而传导至实体经济，引发衰退。因此，即便美联储能够及时调整其货币政策，美国经济或许能在短期内规避衰退，但投资者仍需对金融体系稳定性问题保持高度警惕。此外，考虑到：①当前高利率环境下美国财政部利息支出持续攀升；②若“特朗普交易”回归，投资者对于美国长期赤字压力担忧再现；③明年1月1日美国债务上限暂停即将到期，即便美联储开启新一轮的降息周期，但在其停止缩表前美股流动性依然在萎缩。因此，预计下半年美国金融体系的流动性将进一步趋紧。

▍美股净利润增速预期出现下修，AI动能不再。

7月以来标普500指数今年营收增速预期虽维持在4.5%的水平，但近两周出现向下拐点，而净利润增速预测则自7月初共计下修0.6个百分点至9.9%。同期，11个一级行业中仅金融与房地产的盈利增速预期出现明显上修，能源和原材料同比负增长预期进一步扩大，工业和医疗保健增速预期下修也较为显著。此外，期间内美股科技七巨头的2024年净利润增速预期虽仍上行，但营收增速预期却大幅下降至13.4%。期间内标普500除科技七巨头的成分股今年净利润增速预期也大幅下修0.9个百分点至5.3%。整体看，由于此前投资者对于今年美股业绩预期过高，在经济逐步走弱的环境下，美股基本面承压，上游资源品受到的影响最大。另外AI动能来看，虽然科网巨头的资本开支仍维持或持续加速，未来展望也大多延续扩张，但是持续加大的AI投资热情似乎很难再传导到企业自身以及AI硬件供应龙头的股价上。在市场情绪转向下，AI的高估值难以支撑。

▍基本面和估值维度均不支撑罗素2000的配置价值。

罗素2000为强周期属性，相对大盘蓝筹的估值性价比较弱。参考历史，罗素2000指数通常只在美国期限利差（10Y-2Y）走扩的背景下才能持续跑出超额收益，而2015 年以来罗素2000与国际铜价走势高度正相关。进一步看罗素2000的行业构成，截至今年6月底，顺周期板块和消费行业的合计权重占比超过三分之二。因此，在近期美国 PMI等数据显示经济出现走弱的迹象下，基本面维度并不支持罗素 2000持续跑赢大盘蓝筹和纳指。此外，截至今年7月底，罗素2000动态PE 为 26.5 倍，ROE 仅 5.3%，自由现金流收益率和股东现金回报率分别为 1.8%和 2.5%。因此，整体看罗素 2000 相较标普 500 或纳指的性价比并不强。

▍结合降息周期表现，短期建议关注公用事业和医疗保健行业。

自1995年以来，美国经历了五轮完整的降息周期，在每一轮降息周期的开始到美联储终止降息期间，美股行业的整体表现均较为疲弱。在五次降息周期中，所有一级行业普遍出现下跌，其中日常消费与医疗保健行业的跌幅相对较小，平均跌幅保持在10%以下。若将此五轮降息周期区分为未伴随经济衰退的降息过程与伴随经济衰退的降息过程，我们可以发现，在1995年和1998年的两次降息周期中，标普500指数涵盖的一级行业均实现了正收益，尤其是医疗保健、金融及通信服务行业表现突出。然而，在2000年之后伴随经济衰退的三次降息过程中，美股一级行业普遍下跌，尽管如此，日常消费和医疗保健行业的跌幅依然相对较小。结合降息周期行业表现，我们建议关注：1）降息周期中将受益于借贷成本下降的医疗保健行业；2）降息过程的后周期阶段中防御属性较强的公用事业板块。

▍风险因素：

1）美联储货币宽松转向的时点的幅度低于预期；2）日本央行超预期收紧货币政策导致资金大幅回流；3）海外爆发系统性金融体系危机；4）美国经济陷入衰退。