新三板交易制度改革终于落地。周五晚，全国股转公司发布新规，引入集合竞价和大宗交易，取消了盘中协议转让，全部转为集合竞价同时修改分层标准，弱化盈利指标，提升创新层稳定性。

股转公司表示，新三板的建设，既没有现成的经验可以照搬，也没有固定的样板可以复制，此次统筹推出的市场分层、交易和信息披露制度的差异化安排，是中国资本市场建设的全新探索

截至2017年11月末，新三板挂牌公司达11645家，其中，5426家公司完成8279次股票发行，融资总额3888.22亿元。

东北证券研究总监付立春对第一财经表示，新三板分层、交易制度改革等政策发布，进程虽慢于市场预期，但标志着新三板全面深化改革升级正式开启。新三板终于迎来二次创业期的春天。

他认为，新阶段新三板的主要矛盾是投资供给的矛盾，企业融资更加困难、融资额下降。为更好支持实体经济，完善新三板市场，协调鼓励更多投资进驻是未来发展的关键。

引入交易所式集合竞价、大宗交易

和A股不同，新三板此前只有协议转让和做市转让两种场外交易方式，引入集合竞价后，原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，基础层和创新层企业实施不同的撮合频次。

基础层集合竞价股票每日撮合1次，撮合时间为每个转让日的15:00;创新层集合竞价股票每日撮合5次，撮合时间为每个转让日的9:30、10:30、11:30、14:00、15:00。

做市和集合竞价交易中有大额转让需求的，单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元的交易，可以通过交易系统进行协议转让，但价格涨跌幅限制仍遵从原协议转让规则。这相当于是增加了做市转让的盘后大宗交易，解决做市股票大额转让的历史遗留问题。

新的交易制度拟定于2018年1月15日上线实施。

全国股转公司负责人就交易制度改革答记者问时表示，本次新三板交易制度改革的目标，是完善市场价格形成机制，为持续改善流动性奠定基础。此次交易制度改革特别是引入集合竞价，适应了现阶段新三板市场的流动性状况和改革后流动性需求的变化，为持续改善流动性奠定了基础、预留了空间。

股转负责人指出，集合竞价能够通过相对较长时间的订单积累汇集较多的买卖订单，以保障充分的价格竞争从而改善市场定价的有效性。相对于连续竞价而言，集合竞价更适合股权相对集中的市场，而且以最大成交量为成交原则，抗操纵性较强，是目前境内外交易所市场通行的一种交易方式。

同时，集合竞价符合境内证券投资人的交易习惯，易于理解和掌握。此外，集合竞价的撮合频次可以灵活设置，便于同新三板市场分层后的差异化制度供给相配套。

股转负责人认为，改革前交易制度中的问题集中反映在协议转让方式，这些问题已影响市场正常交易秩序和投融资功能的发挥，有必要加以改革和完善。

一是定价不公允，协议转让本质属于协商成交，缺乏价格竞争机制，实践中易出现极端价格，影响投资者的正常交易，也无法为股票发行提供定价参考，影响投融资对接效率。

二是价格确定因素复杂，交易动机难以甄别，价外因素多，监管难度大，并可能隐藏利益输送等问题。

三是协议转让方式包含互报成交、点击成交、收盘自动匹配成交三种成交方式，相对复杂，容易引发投资者误操作。

股转负责人认为，自2014年8月做市转让制度正式实施以来，做市转让功能发挥基本符合制度设计预期。一是做市股票基本均已形成连续价格曲线，几乎所有做市股票均有成交，成交价格波动也更加平滑。

本次改革中，做市制度没有大的改动，主要是解决了市场期待已久的收盘价和盘后大宗交易。其中，将收盘价按现行最后1笔成交价确定，修改为按最后1笔交易前15分钟的成交量加权平均价确定，提升收盘价的稳定性和抗操纵性。

股转负责人指出，全国股转公司坚持并鼓励做市转让的态度没有变，集合竞价在订单的积累上具有优势，做市转让方式在满足投资者即时成交需求上具有优势，鉴于选择做市需要公司股东和做市商同意，二者在满足市场交易需求方面可以形成互补。

此外，目前挂牌公司退出做市的主要原因是控制三类股东进入，有“三类股东”持股的新三板公司IPO审核政策明确后，挂牌公司退出做市的动力将不复存在，这有利于做市板块的巩固和发展。

安信证券诸海滨对第一财经表示，大宗交易的推出或将缓解产品到期退出压力，在当前做市制度中，做市商是仅有少数对手方，但是真正实力和规模相匹配的应该是机构投资人之间。大宗交易通道的推出对做市制度是一项必要补充，给投资人退出渠道提供便利，同时缓解产品集中到期给指数造成的压力。

他认为，大宗交易也会对股价产生冲击，只是传导路径和二级市场直接交易不同，大宗交易对股价的影响来源于信息流露，比如由卖方发起的大宗交易可能意味着当前股价的高估从而引发投资者抛售，因此大宗通道的推出有助于缓解市场压力，但是产品集中到期给市场造成的抛压仍然不可小觑。

创新层门槛增加合格投资者50人

本轮改革另一大看点是分层标准的修改，新三板改革一贯以分层为抓手，分层是后续其他改革的基础。为了更适应中小企业特点，股转公司修改了分层标准，降低了盈利要求，提高市场认可度要求。

具体而言，一是在差异化准入标准中，调减净利润标准，提高营业收入标准，新增竞价市值标准。二是在共同准入标准中增加“合格投资者人数不少于50人”的要求。三是着眼于提高创新层公司稳定性，防止“大进大出”，将维持标准改为以合法合规和基本财务要求为主。

目前，新三板11000多公司中，创新层企业有1354家，在资产规模、经营业绩等方面总体上优于基础层公司。

股转负责人表示，现行分层制度有多个问题亟待完善。

一是创新层准入条件中，部分标准设定不尽合理，造成一些优质企业未能进入创新层，也有个别创新层公司经营困难。

二是创新层维持条件偏重于财务指标或者做市市值，可能导致创新层公司“大进大出”，增加市场操作风险和公司监管的难度。

三是市场分层管理后制度效应没有有效释放;创新层公司的股权结构差异较大，公众化水平参差不齐，制约了在股票交易等方面实施差异化制度安排。

修改后，标准一重在盈利能力。由原来的“最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元，最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%”改为将净利润由两年平均不低于2000万元降低到两年均不低于1000万元，净资产收益率由不低于10%降低到不低于8%，以扩大创新层对优质公司的覆盖面。

标准二重在公司成长性。由原来的“最近两年营业收入平均不低于4000万元”改为两年营业收入平均值由不低于4000万元提高到不低于6000万元，以防止收入规模过小，业绩波动较大的公司进入创新层。

标准三重在市场认可度。原来规定“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”，为与交易制度改革后的集合竞价交易方式相衔接，将“做市市值”修改为“做市市值或者竞价市值”。同时，考虑标准三没有盈利和收入要求，公司经营风险较大，对公司的净资产应有更高的标准，将股东权益不少于5000万元调整为股本不少于5000万元。

对于增加“合格投资者人数不少于50人”的要求，股转负责人表示，股权分散度是国际市场普遍采用的重要指标。一定数量的合格投资人进入的过程，是公司质量接受市场检验的过程，同时有利于深化外部股东约束，进一步改善公司治理水平。就新三板市场而言，创新层公司可以选择日内多次集合竞价的交易方式，而日内多次集合竞价的实施，需要以挂牌公司具有一定的股权分散度为基础。

记者了解到，合格投资者人数设定在50人是根据对目前的市场数据测算得来的适宜数据。

股转负责人指出，有关合格投资者人数的规定其实并非是对创新层公司的新要求。实际上，在创新层的维持条件中，原本就有合格投资者人数不少于50人的规定，目的正是为了引导和鼓励创新层公司提高公众化水平。本次修改只是将这一规定前移到准入环节，既与创新层实行差异化股票转让制度相匹配，也有利于准入环节和维持环节的标准保持一致。