第8章 资本的退出

资本市场的关键在于如何退出，如果没有合适的退出机制，就不会有投资的积极性。虽然目前新三板的流动性不尽如人意，但是依然可以通过其他多种方式来实现资本的退出，比如被上市公司并购或者转板。本章通过介绍针对新三板的资本退出方式，进一步加深读者对新三板资本运作的最后一个关键环节的了解。

三条退路

新三板的资本退出基本上有三条路：市场交易、被上市公司并购和转板上市。

市场交易退出

在竞价交易制度没有完善之前，通过新三板市场交易退出的方式包括协议转让和做市交易，由于做市商能为新三板提供流动性，故相比协议转让来说流动性更好。

两者具体模式如下。

做市交易

在做市制度下，券商要为企业做市，必须要获取其一部分股权，而正是券商获取做市筹码这个过程即为机构提供了新的退出方式。

做市商实际上类似于证券批发商，做市券商从做市挂牌公司处获得库存股，然后当投资者需要买卖股票时，投资者间不直接成交，而是以做市商作为对手方，只要是在报价区间就有成交义务。同时，做市商通常能够给企业带来公允的市场价格，在定增股份退出时也较为接近市场价格。

协议转让

协议转让即买卖双方以协议约定的价格向系统申报，最终达成交易。全国股份转让系统在协议转让上接受意向申报、定价申报和成交确认申报，可简单概述为以下几种方式：意向申报，不具备成交功能，通过股转系统网站的投资者专区完成，只向市场发布，不参与撮合；定价申报，通俗些说就是投资者通过主办券商向市场申报买单或卖单，在此报送中，无须填写约定号，系统接收后自动分配约定号；成交确认申报，可以通俗理解为在市场上寻找买单或卖单，并对有意向的买单或卖单进行确认，正式买入或者是卖出，在向系统申报时，必须填写有意向的买单或是卖单的约定号。

目前，新三板的交易还不能像二级市场运用交易软件进行交易。投资者可以委托证券公司的报价交易系统进行交易。如果投资者有意向，则告知报价意向交易的股份名称和代码、账户、买卖类别、价格、数量、联系方式等内容，委托其代理寻找买卖的对手方，达成转让协议。

投资者也可不通过委托券商报价系统寻找买卖对手，而通过其他途径自行寻找买卖对手，达成转让协议。买卖双方达成转让协议后，需要再向证券公司提交买卖确定性委托。成交确认委托中至少注明成交约定号、股份名称和代码、账户、买卖类别、价格、数量、拟成交对手方席位号等内容。成交约定号是买卖双方达成转让协议时，由双方自行约定的不超过6位数的数字，用于成交确认委托的配对。需要注意的是，在报送卖报价委托和卖成交确认委托时，报价系统冻结相应数量的股份。因此，投资者达成转让协议后，需先行撤销原卖报价委托，再报送卖成交确认委托。

被上市公司并购退出

新三板近年来一直是上市公司并购重组青睐的标的。2015年全年，新三板挂牌公司被收购的交易数目达到198起，交易总金额达人民币170.79亿元，数目和总金额均超过2012年至2014年三年的总数目。新三板市场覆盖的企业及业务类型越来越广泛，为相关上市公司提供了丰富的可选择的标的范围，同时经过新三板的要求，三板公司的管理规范及财务状况也要好于其他普通企业，这就大大减少了并购成本。

2014年6月27日，证监会发布的《非上市公众公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》更为新三板企业参与并购重组创造了软环境。《非上市公众公司收购管理办法》明确指出，投资者自愿选择以要约方式收购公众公司股份的，可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约。同时，收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购公众公司的价款。

关于被上市公司并购的详细内容在本章后面部分进行阐述。

转板上市退出

在新三板流动性不足的背景下，新三板发展面临挑战。不少优质的新三板挂牌企业已将目标瞄准IPO，或者准备通过转板上市。由于新三板估值同A股特别是创业板估值差额较多，部分企业已公布上市辅导公告。从时间上看新三板市场下跌后公布IPO辅导的挂牌公司开始出现逐步增加的迹象，尤其在2015年7月三板创出新低后有加速趋势，目前看已有122家公布IPO辅导，其中海容冷链和有友食品已上报材料正式停牌。

从最早的老三板时期挂牌的“元老”粤传媒在2007年摘牌成功转入中小板，到最近的2007年挂牌并在2015年6月摘牌成功打入创业板的合纵科技，三板企业（包括老三板）前后已经有12家公司成功摘牌从而登陆创业板。

不过，这12家转板企业并不是采用大家一致期待的真正意义上的转板直通车，而均是采用旧时的转板操作套路，即证监会接受上市申请之后，先在股转系统暂停交易，待正式获得证监会新股发行核准之后，再从股转系统摘牌。

虽然在将来，很有可能推出直接由新三板转主板和创业板的转板制度，但是短期内还是以旧的方式为主。

提高新三板流动性

现状

目前，新三板流动性不足是共识。新三板企业的月均换手率从2014年的0.85%降低到2016年的0.53%，新三板的总市值分别是主板的4.11%，创业板的39.14%；但是成交金额方面，新三板仅为主板的0.17%，是创业板的0.81%。

新三板企业中符合创业板标准的企业超过1500家，占比超过四分之一。流动性不佳导致新三板挂牌企业估值偏低。新三板目前PE估值仅有创业板3~4折，在2015年业绩快速增长情况下，2016年估值仅为创业板2~3折，其成长性远超A股全部板块。流动性折价是主要原因，市场仍处在发展过程中。辩证地看，也正是市场发展的不完善导致投资人能以更低的价格拿到投资标的。

分层制提升流动性

到2016年底，新三板公司数量将达到上万家，其中拥有大量优质成长标的。新三板极有可能在未来诞生伟大的公司。随着分层临近，新三板也拥有着可能的制度优势，如引入新的交易模式（混合交易制度）、公募基金入市、定增允许超过35人的限制、留住优质企业等。

在分层机制落地之后，可以从以下几个方面提升新三板流动性。

1.交易制度。在创新层引入竞价交易。

2.投资者门槛。在创新层引入公募基金。

3.转板机制。构建从创新层转板创业板制度。

4.再分层。在创新层中进一步分层，从企业中优中选优，做进一步的结构性建设。

新三板从当前看来更偏向于PE市场，因此应从定价上向PE估值看齐。尽管新三板挂牌企业财务更加透明、运作更加规范，但受制于流动性因素，不应给予比传统PE估值更高的溢价，同时投后管理非常重要，尤其是在资管计划、信托计划和私募契约无法成为IPO合格股东的情况下，若以IPO作为投资逻辑则需谨慎参与被做市公司。

2016年，新三板二级市场将在追逐流动性的基础上，围绕分层作为主要投资逻辑，基础层和创新层估值将出现分化。创新层或在未来公募基金介入后有望产生阶段性绝对收益。基础层中有望来年进入创新层的企业将产生超额收益，如果创新层中再度划分一层的话，值得期待，当然这一切还得取决于政策层面。

而对于市场期待的公募基金入市，初期将以封闭式基金为主，逐步试探性发展开放式基金，各机构目前研究能力短期不足将导致初期创新层指数型基金或占有较高数量。

股票和股权价值流动性和方向长期趋于一致，投资好企业是未来在三板市场获得盈利的最重要因素。新三板改革已写入十三五规划，后续大力扶持的政策兑现只是时间问题，所以，目前这种流动性不好和估值低的时候，恰恰正是买入低价标的的好机会。

资产证券化

2016年3月30日，融信租赁股份有限公司（831379）发布公告称，“融信一期”资产支持专项计划成功募资2.07亿元。融资租赁企业的资金大多来自银行，资金成本较高，资产证券化为其提供了新的融资方式。“融信一期”ABS产品不仅是中国首单民营融资租赁ABS项目，也是新三板挂牌公司ABS项目的首次尝试。

融信租赁首单资产支持证券（ABS）“兴证资管－融信租赁一期资产支持专项计划”由兴证证券资产管理有限公司作为管理人。项目共将企业的117份租赁合同打包融资，涵盖工程机械、纺织、家具制造、印刷、汽车、陶瓷和化学制品制造业等多个行业。

以往，融资租赁企业的资金大多来自银行，资金成本也较高，资金瓶颈一直是制约融资租赁业发展的首要问题。自2012年我国重启信贷资产证券化试点后，尽管不少融资租赁公司有意尝试，但由于操作复杂、审批严格、耗时长、要求高，最终落地的项目少之又少。

“融信一期”ABS的成功发行，不但破解了融资租赁行业的资金瓶颈，有效打通了直接融资渠道，也有利于满足更多新三板中小企业中长期的资金需求。

2016年，资产证券化市场保持快速发展势头，向万亿级规模进军，迎来资产证券化市场的“黄金时代”。通过资产证券化融资，拓宽了新三板挂牌企业的融资渠道。新三板和资产证券化作为资本市场未来几年的两大风口，二者结合将更好地为企业融资服务。

资产证券化市场运行情况

市场规模持续增长，业务提速明显

2015年，全国共发行1386只资产证券化产品，总金额5930.39亿元，同比增长79%，市场存量为7178.89亿元，同比增长128%。自2014年起，资产证券化市场呈现爆发式增长，这两年共发行各类产品逾9000亿元，是前9年发行总量的6倍多，市场规模较2013年末增长了15倍。从产品结构看，信贷ABS始终占较大比重。

投资者预期收益率和发行利率双双下行

2015年，随着投资者对金融产品预期收益率的下降，对证券化产品认购热情的高涨，以及下半年市场高收益资产的短缺，全年资产证券化产品发行利率总体呈震荡下行趋势。信贷ABS优先A档证券最高发行利率为5.78%，最低发行利率为2.9%，平均发行利率为3.94%。

收益率曲线震荡下行，利差缩窄

2015年，国内经济延续平缓的增长态势，债券市场收益率整体下行，在此背景下，中债ABS收益率曲线呈震荡下行走势，以5年期AAA级固定利率ABS收益率曲线为例，全年收益率下行118个bp。

资产证券化市场以高信用等级产品为主

2015年发行的资产证券化产品仍以高信用等级产品为主，在信贷ABS产品中，信用评级为AA及以上的高等级产品发行额为3416.71亿元，占94%；企业ABS产品中高信用等级产品发行额为1645.95亿元，占98%。

市场流动性提升，深度提高

2015年，资产证券化市场流动性提升明显。以中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）托管的信贷ABS为例，2015年现券结算量为394.29亿元，同比增长近18倍，换手率为7.44%，与去年同期相比活跃度增加6.66%。产品换手率的提升表明市场深度有所提高，但2015年债券市场整体换手率为172.7%，企业债、中票等债务融资产品的换手率分别为202.2%和198.1%。相比之下，ABS市场流动性仍大幅低于市场平均水平，这将限制ABS市场的进一步发展。

资产证券化市场创新情况

资产证券化基础资产更加多元

随着资产证券化业务发展日趋常态化，资产证券化产品的基础资产类型更加丰富。银行间市场发行的CLO产品将绿色金融贷款、工程机械贷款、房地产贷款、汽车贷款、信用卡贷款、银团贷款等纳入资产包；交易所市场发行的企业ABS产品基础资产类型更加多样，包括了小额贷款、保理融资债权、航空票款、公积金贷款、不动产物业收入、股票质押式回购债权、信托收益权、互联网借贷、医疗租赁等，其中以融资租赁资产、公共事业收费权和应收账款作为基础资产的产品发行量占比较大。

资产证券化产品结构设计不断创新

资产证券化产品结构设计不断创新的主要表现有：一是交易所产品引入真实出表设计；二是尝试次级档公开发行；三是循环结构设计得到更广泛应用。

投资主体更加丰富

2015年6月17日，招商银行发行2015年第二期信贷ABS。本次发行首次引入RQFII资金参与认购投资，进一步丰富了我国资产证券化市场的参与主体，对拓宽离岸人民币投资渠道，促进人民币国际化也具有积极意义。

发起机构类型不断扩大

一是外资银行发行首单产品。由汇丰银行（中国）有限公司发起的“汇元2015年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券”成功发行，是首单发起机构为外资银行的ABS产品。

二是民营融资租赁企业首次尝试ABS项目。融信租赁股份有限公司“融信一期”资产支持专项计划成功募资2.07亿元。融资租赁企业的资金大多来自银行，资金成本较高，资产证券化为其提供了新的融资方式。“融信一期”ABS产品不仅是中国首单民营融资租赁ABS项目，也是新三板挂牌公司ABS项目的首次尝试。

三是互联网金融加速渗透资产证券化市场。京东白条资产证券化产品发行，融资总额为8亿元，基础资产为“京东白条应收账款”债权，为互联网借贷资产证券化产品，这是继阿里巴巴后，第二家互联网金融机构发行资产证券化项目，也是首个基于互联网个人消费金融资产的资产证券化项目。2015年，国家出台多项政策推动互联网金融规范发展，且“互联网+”正逐步成为推动传统产业换代升级的技术手段，成为“大众创业、万众创新”的实践平台，未来互联网金融机构与传统金融机构以及类金融机构的合作将进一步加强。

四是事业单位发行信贷资产证券化产品。2015年12月4日，上海公积金管理中心通过簿记建档发行了总额为69.6亿元的RMBS，为首只在银行间市场发行的公积金证券化产品。该产品交易结构与其他信贷资产证券化产品类似，但发起机构是上海公积金中心，突破了商业银行、政策性银行、汽车金融公司、金融租赁公司等传统类型。

上市路径与门槛

被上市公司并购

新三板正成为上市公司并购“凤凰池” 新三板并购数量爆发性增长

并购交易在新三板市场呈现突飞猛进的增长，一方面源于整个资本市场并购重组的大背景和新三板挂牌企业属于初创类企业，具有商业模式和发展环境上的优势。一方面由于新三板这个平台上可以实现信息披露，作为公众公司的新三板挂牌企业，相比其他中小微企业能够比较好地解决并购过程中存在的信息不对称和定价问题，使得新三板挂牌公司获得上市公司并购青睐。

随着新三板市场挂牌公司的自觉资本运作意识的觉醒，以及券商、PE机构、律所等的日益活跃，在资本运作产业链环节的各主体合力推动下，不少新三板公司主动出击进行外延式并购，成为并购市场的主导者。2015年全年，共发生248起新三板公司主动并购事件，与前三年相比呈爆发性增长态势。可以说2015年是新三板的并购元年。

并购标的偏好新兴技术行业

根据统计数据显示，无论是新三板公司作为并购方，还是并购新三板企业，都偏好信息技术和工业等高新技术产业。

以2015年全年的198起并购新三板事件为例，被并购的新三板企业所涉及的行业包括信息技术、工业、材料等9个行业，其中信息技术行业最多，共67家，其次为工业、材料行业和可选消费，分别为49家、26家和14家。同时，2015年全年选择主动并购的新三板企业，涉及并购的行业中，信息技术和工业标的的主动并购意愿也最强烈。

总体来说，标的公司的行业多为新兴的技术行业，这些行业代表未来经济发展的方向，作为新的投资热点，势必会吸引更多社会资本，上市公司也通过并购快速进入到新兴领域，促进新业务开辟和组织管理模式转变，以提升企业竞争力。而与上市公司传统行业占主要比重不同，新三板挂牌企业主要为高新技术企业，由于经济增长和总需求放缓，现在通过兼并重组等资本运作方式，希望实现企业转型。

并购目的主要为更好地发展

以横向并购、多元化战略为主，从并购的动因来看，新三板公司选择并购都是为了更好地发展，提高自己的行业竞争力，主要分为三类，包括横向并购、纵向并购和混合型并购。具体来说，横向并购强调的是并购与公司本身属于同一行业的公司标的，希望扩大公司规模，发挥并购的协同效应，整合更多的市场资源；而纵向并购是指从公司产业链的上下游着手，并购标的与公司本身属于同一产业链的不同环节，并购的最终目的为达到生产经营的一体化，业务覆盖全产业链的生态布局；混合型并购的目的则是为了实现多元化经营。

从2015年新三板公司的并购事件统计中可以发现，新三板最多的并购类型是横向整合与多元化发展，总计占比达65%，与A股上市公司的并购目的相统一。可以看出，目前新三板公司的并购目的多在横向拓宽自己的市场规模以及多元化经营，以提高自身的竞争力。

新三板并购热潮背后的原因 经济转型时代背景下的市场并购热潮

从大环境来看，这几年全球经济一体化的趋势带动了并购热潮，由于欧债危机背景以及美国经济增长放缓，国外经济形势不容乐观，加之全球一体化的世界趋势，企业逐渐走向国际化。由于中国经济实力不断增强，关于海外并购的利好政策不断出台，从估值的角度，海外股票市场的估值明显低于国内的股票市场，所以在多重因素的共同作用下，中国企业海外并购发展迅速，越来越多的企业谋求海外并购。

从美国和A股市场并购的发展历程来看，企业选择并购战略的主要目的是来自于经济转型的需要。2013年以来，基于中国经济结构调整和产业转型升级的大背景，国内的并购市场发展迅速：一方面受经济增速和总需求放缓的影响，工业企业的利润增长空间不断地受到挤压，并购和外延式扩张成为很多企业实现增长的重要途径，越来越多的企业把目光转向并购；另一方面随着经济增长的放缓，各行业内部分化普遍加剧，经营困难的企业数量不断增加，其中有一些甚至濒临破产，它们是潜在的并购对象，为龙头企业开展并购创造了机会。整体大并购热潮直接带动了新三板并购市场的发展。

经济转型背景下，企业积极拓展新型产业领域业务，并购谋求发展近年来经济转型的最显著影响就是新兴产业的蓬勃发展。由于信息技术等新兴产业代表着未来经济发展的方向，具有较大的想象空间和发展前景，成为了投资的新热点，吸引社会资本纷纷入场，最终带来众多企业把目标投入新兴领域，试图通过并购快速进入到新兴领域。新兴产业限于发展时间大都处于起步阶段，业内并未形成稳定的市场竞争格局。企业需要拓展到新兴产业，然而新兴产业市场变化频繁，新技术不断产生，从头转入新业务并不是最好的选择，并购因此成为企业获得新技术，拓展新兴市场领域的捷径。

并购帮助上市企业加快战略布局。企业达到成熟稳定后选择新的发展路径分为内生自我成长与外部拓展并购两块，相比来说，并购对于资金比较充裕的成熟企业能够节省其时间成本。选择了优质标的的公司后，不仅能对企业的财务带来较大的改善，从战略布局以及合并后的公司协同效应角度，优秀标的企业也能与公司实现双赢，达到1+1>2的效果。可以说对积极谋求并购的大公司来说，选择一个优秀的并购标的是至关重要的。

新三板并购走向成熟的自身逻辑

自2013年以来，新三板开始扩容，两年以来新三板的并购开始起步，并呈现爆发式增长。随着新三板市场积累的资源及并购融资工具的丰富，2015年全年新三板挂牌公司被收购的交易数目达到198起，交易总金额达170.79亿元，并购的数量和金额较过往有了成倍增长，相比主板上市公司，新三板的并购更有其灵活性。

新三板公司数量剧增，为产业整合提供了良好的平台。目前新三板公司已经是上海市场的3倍和深圳市场的2倍。同时新三板挂牌公司则主要为高新技术企业，这些公司挂牌新三板的主要目的也是获得更多的投资者关注，取得资金和资源支持。众多优质企业，因为高成长性以及高性价比成为了并购市场的热门目标，获得并购机构的重点关注。

2014年11月5日，中国证券业协会发布《并购重组私募债券试点办法》，丰富了新三板公司并购重组融资工具，新三板融资规模在2015年呈现井喷式的发展。2015年全年增发次数达2571次，增发企业数目涉及1884家。

实现新三板的价值发现功能，具有巨大的估值优势。新三板市场一方面为企业并购提供了优质的标的公司，另一方面，新三板的平台上企业将真实信息披露于市场，做市商制度也为收购方并购提供了合理的参考价格，形成了相对公允的市场价值。2014年8月25日推出了做市商制度，做市商基于市场上所有参与者的信息来综合分析报出企业的价格，投资者也会根据自己的判断来作出决策影响做市商的报价，这样的制度提高了新三板市场资金参与的积极性，形成市场化的价格，为挂牌公司引入外部投资者、申请银行贷款、进行股权质押融资等提供了重要的定价参考。

另外，新三板相对于主板市场有着显著的估值优势，并且新三板的挂牌公司多为初创企业，面临融资难的困境，提高生产力的有效途径就是通过并购重组，扩大规模。企业借助自身的公允价值，采用多种并购模式，如“定增+现金”以较低的成本实现产业并购。

融资渠道拓宽，并购成本降低，让企业拥有了产业规模化的经济基础，新三板的自身发展需要也带动了新三板市场的并购狂潮。

法律体系完备，政策规范更加宽松

并购重组政策不断放宽。随着我国经济的持续发展和产业的升级转型，并购重组和产业整合事件频繁，政府在逐步拆除限制并购重组的制度限制。为了支持非上市企业开展并购以及给非上市公众公司提供并购重组具体的法律以及法规指导，政府陆续出台一系列法规性文件。2014年6月27日，证监会发布《非上市公众公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》，两个办法对非上市公众公司的并购行为在自愿要约价格、支付方式及履约保证能力方面给予了适当的放宽，增加了自主性及操作的灵活性，同时也丰富了支付手段，为新三板企业的并购重组提供了明确的规范性指引。

新三板融资的制度优势。与主板相比，新三板整体融资效率更高，融资上的优势使得新三板市场更受到投资者青睐。以定增的融资方式为例，新三板的定增优势体现在两方面：一方面定增小额融资可以豁免核准，另外一次核准、多次发行的再融资制度也可减少审批的次数，企业股东人数低于200人的挂牌企业定增申报反馈周期不超过两周；股东人数超200人企业的审核周期也较短，基本不到一个月。除此之外，在融资工具上，新三板的融资工具也比较丰富，发行公司债、私募债等都被证监会批准。

规范化运作体系避免了并购的风险。新三板挂牌企业具有高成长性的同时，股转系统的各项规定也对公司的治理结构、财务等提出了规范性的要求。在公司挂牌过程中，主办券商、会计师事务所以及律师事务所会针对企业的问题给企业提出整改意见，最终在挂牌的时候企业会拥有合规的财务报表，规范的股权结构。相对于并购资本市场外的企业，收购方在并购新三板企业时，能更加便利地处理财务问题和股权问题。

另外，由于挂牌企业在信息披露方面比未挂牌企业要充分很多，收购方能根据企业公布的财务信息选取优秀的企业，在选择标的时能详细地了解其主营业务信息、成本信息以及企业文化等，减少了在并购过程中会产生的风险。

分层级制度下的“被并购”趋势

随着我国产业结构调整和产业升级的加速，以及政府近年来加强对并购重组的政策鼓励，并购市场的热潮并不会马上回落。一方面对于市场来说，企业积极的并购重组可以充分发挥资源配置作用，发现潜在的新的经济增长点，提高生产力；另一方面，企业自身通过并购重组，可以拓展自己的业务领域，完善产业结构布局，进一步做大做强。再加上近两年新三板的活跃度提升，挂牌公司受到来自市场投资者青睐，新三板的并购市场有望在未来数年继续保持活跃，一些新兴产业如信息技术、医疗健康等会受到更多的关注。

从企业自身的角度来看，在并购的时代大背景下，选择什么方式的并购，选择什么样的并购标的，都将极大影响企业未来的发展路径。企业应当根据自身的实际发展情况，选择适合自己的战略，不能因为全民并购而并购，并购的目的也是最大限度地发挥原有的战略优势，充分利用并购的协同效应，为企业创造更多的股东财富，提升企业价值。对于新起步的新三板公司更是如此。

对于已经登陆资本市场达到创新层的企业：充分利用资本市场的融资平台，结合自身优势，积极探索行业内外可持续发展的新机会，选择业务领域与公司主营业务相关联、新经济、新业态、能给公司带来广阔市场空间的标的公司，通过投资与创业孵化、合资与收购、兼并等多种方式，实现外延式扩展和多元化发展战略，提升企业的规模和竞争实力。同时对并购企业进行有效整合，充分发挥技术协同、交叉销售、产业延伸的协同效应，制定满足企业发展和经营需求的工作流程，推进企业集团化、资本化运作，满足公司未来的持续发展。

对于暂时达不到创新层的企业：由于自身能力有限，体量相对较小，通过被上市公司并购或兼并，就是实现企业价值创造的新途径。企业在被并购后可以使外部力量进入公司，植入新的控股股东，转移控制权；还可以将本企业的优质管理经验和企业文化注入目标企业，使目标公司的管理水平和效率得以提升，创造更多的利润和价值，实现股东的利益，降低委托代理的成本，以提升治理效率。

转板上市的运作和门槛

新三板转板制度虽未真正落地，但还是成功引起了人们对新三板企业转板的注意，不少新三板挂牌企业均已开始准备摘牌再上市的相关事宜。

此外，由于新三板并购市场已经具有成熟市场的形式和要素，除了受到上市公司等并购机构的关注外，新三板公司自身也开创了对主板上市公司的并购，在并购的类型和支付方式上也逐渐走向成熟，不再是早期单一采用现金，而越来越多地使用换股，定增+现金等新形式，而新三板被借壳的事件也多有发生。

尽管目前新三板市场发展很有潜力，但是依然有很多新三板挂牌企业还是想往主板和创业板上转，转板前有几道重要门槛需要跨过。

财务硬性指标

目前拟转板企业中，和创业板现有公司的盈利能力作比较，还有待进一步提升。目前的创业板公司2015年的平均年度净利润已过亿元大关，而新三板挂牌企业中达到这个量级的企业并不多。

税收优惠依赖

创业板要求企业的经营成果对税收优惠不存在严重依赖。但新三板企业多有当地政府支持，公司业绩受其自身享有的税收优惠政策影响较大。大多数拟转板企业都对当地政府的优惠税收政策有所依赖，存在着不同程度上的税收政策变动风险。

客户依赖严重

创业板要求发行人最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定性的客户不存在重大依赖。但三板企业规模偏小，客户集中度较高，存在着很大的主要客户变动带来的风险。

商标及专利技术变动

创业板要求发行人在用的商标专利、专有技术、特许经营权等重要资产的取得或使用不存在重大不利变化的风险。但新三板企业多是技术型企业，专利技术和人才是企业的灵魂，面临着很大的技术更新换代和技术人才流失的风险，且一部分企业的技术还因为各种原因存在一定的争议和知识产权纠纷。

挂牌企业股东人数偏少

在公司治理方面，除了要求股权和治理结构更为完善严格，创业板还要求股东人数不少于200人。但截至2016年1月新三板企业平均股东人数为41人。

此外，对于某些处于特定行业的企业要格外注意来自于行业自身的政策和条件限制。譬如PE、餐饮和教育等行业，在新三板风生水起，但要进主板和创业板还是困难重重。

在新三板引入转板制度，对于多层次的资本市场是很有积极意义的，主要体现在以下几个方面。

首先，有利于增强新三板的融资能力。目前，新三板不具有首发融资的功能，挂牌企业只能通过定向增发进行融资，但是由于流动性差，致使投资者的积极性相对较弱，这极大限制了新三板的融资能力。

其次，增加对新三板拟挂牌企业的吸引力。新三板由于不设财务指标，挂牌门槛相对较低，致使挂牌企业资质良莠不齐，在挂牌企业与投资者之间存在信息不对称的情况下，容易降低对于资质优异的拟挂牌企业的吸引力，也使那些优质公司更加希望到主板或者二板市场上市。而引入转板制度，给予资质优异的企业转板到二板或者主板市场的途径，无疑会大大增加新三板的吸引力。

再次，有利于缓解IPO排队时间长的问题。由于IPO排队企业数量巨大，短时间内难以消化。新三板引入转板制度，将会分流一部分IPO排队中的企业先到新三板挂牌，待时间成熟后再转板到主板或者二板市场。

最后，有利于解决主板和二板退市难的问题。当上市公司出现业绩亏损达不到所在市场要求时，除了目前存在的退市制度外，还可以转板至较低层次市场（即新三板），为企业提供了一个缓冲期。新三板的挂牌成本、监管要求较低，但是挂牌公司的资格使股票得以继续转让，这为风险投资的退出提供了良好的渠道，也有利于投资者利益的保护。既帮助企业渡过了暂时的难关，又减少了上市企业连续亏损后为保持上市进行报表重组和虚假重组的现象。

雄关漫道真如铁——老三板粤传媒的转板上市征途

粤传媒是新三板圈子里家喻户晓的三板第一家成功转中小板上市的企业。这里的三板包括老三板和新三板，同样有名的久其软件是新三板成功转板的第一家。

既然是老三板，那么这家企业在三板里的时间就非常早了。早到什么程度呢？和老三板NET系统正式上线同一天开始交易，那是1993年4月28日。从这一天开始，市场已经给14年后的粤传媒上市，埋下了伏笔。

那时，它还叫清远建北。

1992年12月，经广东省企业股份制试点联审小组、广东省经济体制改革委员会粤股字批准及1993年4月5日又经广东省企业股份制试点联审小组、广东省经济体制改革委员会批准，在原清远建北大厦股份有限公司的基础上改组成立股份有限公司，于1993年4月9日经清远市工商行政管理局注册登记设立清远建北大厦股份有限公司；1993年4月，清远建北大厦股份有限公司与清远市建北企业集团公司合并重组，设立清远建北（集团）股份有限公司，并以定向募集方式增资扩股。1993年4月28日，经中国证券交易系统有限公司批准，本公司定向募集法人股在NET系统上市流通。1992年清远建北大厦股份有限公司成立时内部职工股500万股，每股价格1.45元，占总股本的5.1%；1993年4月重组清远建北时，新募集内部职工股4088万股，每股售价2元，加上原有500万股内部职工股总数4588万股，占总股本的8.82%。

2000年10月，广州日报社持股90%的广州大洋文化传讯有限公司（现已更名为“大洋实业”）受让了清远建北36.79%股权，成为其控股股东；以经评估后的数据为依据，将清远建北的其他应收款净额、对外投资股权共计263755146.70元；与广州大洋文化传讯有限公司拥有的印刷业务相关资产、《广州日报》招聘广告10年独家代理权、广州大洋文化连锁店有限公司95%的股权，共计263755146.70元进行等额置换。经资产置换后，本公司的经营范围变更为设计、制作、代理各类广告；包装装璜印刷；出版物印刷；书刊零售；生产、加工、销售建筑材料及设备，金属材料，机电产品，皮革制品，五金交电，计算机硬件和软件。

2001年7月16日，清远建北转入老三板。

2005年4月12日，清远建北（集团）股份有限公司2004年度股东大会决议通过，根据公司业务的发展需要，拟变更公司名称和注册地址，公司名称由“清远建北（集团）股份有限公司”变更为“广东九州阳光传媒股份有限公司”。

2007年7月30日，中国证监会发布的公告透露，广东九州阳光传媒（粤传媒）的IPO申请已获通过；至此，粤传媒正式成为三板首家“如愿”转板的公司。粤传媒此次成功转板，预示着报业大佬《广州日报》终于圆成“借壳上市”之梦。事实上，为迎接这一天，广州日报社已整整等待了7年。同时，粤传媒也是第一家正式取得国家新闻出版总署批文，在深圳交易所上市的传媒公司。

粤传媒的成功获批，一改三板“只进不出”的历史，三板公司的转板之路由此正式开启。

2010年8月16日，粤传媒公布收购实际控制人广州日报社42亿元经营资产，实现广州日报社经营资产的整体上市。

2007年7月，正值那一轮大牛市的顶峰时期，当时各证券营业厅内前去咨询三板开户、交易规则的投资者明显增加，特别是年报披露期结束后，一批“*ST”股从主板市场退出，它们的到来更加活跃了三板市场。2006年底至2007年中，三板共64家挂牌公司股价平均涨幅早已超过100%，整个市场的成交量也明显增大，明星股“龙涤5”从2006年12月至2007年4月，股价累计涨幅高达850%，在财富效应作用下，一大批投资者被吸引进入三板市场。

而粤传媒的成功转战中小板，为这火爆的行情无疑注入了一针强心剂。一时间，新三板扩容、竞价交易制度和转（升）板制度的推出传闻甚嚣尘上。

读者是否在2015年又看到了熟悉的一幕，如今新三板挂牌企业数量已经是2007年的120倍！资本，真的有轮回吗？