第5章 新三板并购重组中的机会

在主板市场，对投行来说，并购重组业务是皇冠上的明珠，并且其业务能大面积推广，但在新三板这种并购重组机会俯拾皆是。2016年新三板挂牌趋于严格，挂牌业务收紧使得不少券商把精力放在并购重组上。可以预见，2016年至2017年，并购重组将是新三板最主要的趋势之一。为让读者更好把握趋势，深入浅出地介绍新三板并购重组情况和基本形式正是本章的主要任务。

新三板并购重组的现状和特点

新三板并购重组的现状

据不完全统计，2015年全年，股转公司涉及完成并购重组的事项为508个，交易金额共计127.55亿元。而之前的2014年，整个新三板只有35个涉及资产重组的公告，总交易金额仅14.91亿元。2015年新三板并购事件约为2014年全年总量的10倍。

按照这一趋势，今年新三板重组案例将上升到1700多个，尽管在交易总量上还无法和A股市场相比，但在数量上，2016年新三板市场的并购数有望超过主板市场。并购重组将成为新三板市场发展的下一个历史性机遇。

不仅在数量上实现了历史性突破，新三板企业也打破了之前“被并购”的格局，不仅仅只是扮演“选秀池”中的优质标的，而且在业内开展大规模的并购重组。更有甚者，如新三板挂牌企业华图教育（830858），在2015年曾经尝试通过并购上市公司*ST新都，以实现借壳上市，虽然最后由于风险和时间成本太高而中止了借壳计划，但是在新三板资本圈里已然形成了不小的话题。

我们可以看到，多层次资本市场中的并购重组形势或许在悄然发生变化，2015年可谓是新三板市场并购的元年。

新三板市场并购重组呈现以下趋势。

新三板获得各路并购资金和机构的广泛关注

2015年新三板并购的数量和金额与过往的2013年和2014年比较有了几何级数的增加，新三板的并购已经不是零星的偶发现象。越来越多的人认为，新三板并购市场已经是一片“蓝海”。

新三板并购已经具备并购交易的所有形式和要素

与2013年和2014年相比，首先，新三板不单成为主板上市公司的并购池和选秀池，而且新三板公司开始试水，通过对主板上市公司的并购来借壳上市；其次，新三板公司并购支付开始采用换股，甚至采用换股加现金的形式。另外，2015年新三板公司被借壳也常有发生。

新三板并购的法律体系基本成熟，并体现出优势

2014年6月27日，证监会发布的《非上市公众公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》为新三板企业参与并购重组创造软环境。两个办法对非上市公众公司的并购行为在自愿要约价格、支付方式及履约保证能力方面给予了适当的放宽，增加了自主性及操作的灵活性，同时也丰富了支付手段，放开了“优先股”及“可转债”等支付方式。

此外，挂牌新三板企业在规范性方面与非公众公司相比要高出很多，并且通过挂牌增加了更多的曝光度，因此更受主板上市公司的青睐，这也是挂牌新三板在企业并购方面能够获得的优势之一。

新三板并购重组的特点

虽然与日益成熟完善的主板并购市场相比，新三板起步整体晚了2年左右。但基于市场自身2年来的积累和不断发展，2013年新三板扩容，2014年新三板并购萌芽起步，2015年新三板并购市场日趋成熟，并且呈现出与主板市场并购行为密切联系的火爆行情。

2014年和2015年上市公司的并购数量和金额急速增加带动了新三板并购业务的成长。据不完全统计，到2015年底，沪深两市上市公司共有3933单并购重组案例发生，其中已经完成的并购重组共计1374单，正在进行中的总共有2463单，而已经宣告失败的案例则达96单。整个上市公司并购市场的火热直接带动了新三板并购市场的发展。

新三板并购市场主要表现出以下特点。

公司数量庞大，为产业重组提供了绝佳平台

到本书截稿时止，新三板挂牌公司共有近8000家，已经是上海市场的3倍和深圳市场的2倍，超过美国纳斯达克市场的30%。由于普通的中国企业对国外市场不熟悉，寻找海外标的存在各种困难和障碍，而过于早期没有业绩的公司又不符合并购方的要求，因此新三板市场虽然和过往比较并购成本提高了，但是上市公司和新三板挂牌公司不得不将新三板市场作为重要的并购战场。现在，没有挂牌但同时符合作为被并购标的的公司越来越少，所以新三板市场中好的并购标的更显珍贵。

实现对早期企业的价值发现功能

大多数初创企业都面临着融资难、整合难的困境，没有资金，就无法引进更先进的技术来提高生产力，不通过并购重组，就无法通过扩大规模降低边际成本。新三板的出现，为初创企业提供了新的融资平台。在这个平台上，企业将真实的信息披露于市场，形成相对公允的市场价值。企业借助自身的公允价值，采用“定增”或“定增+现金”的模式，以较低的成本实现产业并购。

随着做市制度实施及交易越来越活跃，新三板做市公司不甘于被并购，筹谋主动出击已成为这些公司的主流心态。

点点客（430177）以人民币8000万元对价收购微巴100%股权时，其中以14元/股向交易对象发行416.9万股，以2163万现金支付剩余对价。融资渠道拓宽，并购成本降低，让企业拥有了产业规模化的经济基础。有了低成本的并购基础，挂牌企业便开始“招兵买马”，把业内的好技术、好资源纳入囊中。市场发展源于市场本身的需求，而点点客更是在收购完成后一天暴涨95.66%，受到市场高度关注。

而新三板的并购狂潮也是源于新三板企业自身的发展需要。据了解，新三板并购方向多是围绕着原有相关的行业，80%以上的并购企业是进行产业链上下游整合或横向整合，少数企业选择多元化并购道路。

在融资方面具有制度优势

并购之前一般都需要融资，而新三板在定增方面相比主板存在不少优势，整体融资效率甚至高于主板市场。一是定增小额融资可以豁免核准，二是一次核准、多次发行的再融资制度可减少审批的次数。企业股东人数低于200人挂牌企业定增申报反馈周期不超过两周，股东人数超200人企业审核周期也较短，基本不到一个月就能得到相关批复。另外，新三板的融资工具比较多，证监会出台了很多政策，比如说发行公司债、私募债等。这些制度都给新三板挂牌企业融资并购提供了便利，使得新三板融资相对主板更快捷和灵活。

市盈率相对较低带来的低估值优势

经历了2015年上半年的火热行情后，受主板及资本市场整体影响，新三板市场也较为清淡，目前新三板市场整体PE约24倍左右，和主板市场比较仍有巨大的价差，因此收购新三板标的具备的套利空间是不小的。

新三板并购重组的方式和趋势

新三板并购重组的方式

“定增+现金”

“定增+现金”的并购模式出现，标志着新三板并购市场的形式和要素基本齐备。再次以新三板“移动互联网第一概念股”的点点客（430177）为例，其分别于2014年7月、9月以及2015年1月两度发布定增方案，又公布了比前两次融资额之和更大的融资方案，以“定增+现金”的方式收购微巴信息100%股权，交易对价为8000万元，其中以14元/股价格向交易对象发行416.91万股股票，并以现金2163万支付剩余对价。

“股权+现金”

“股权+现金”的模式是比较常见的，并且操作上也相对简单易行。例如，2015年11月，天弘激光（430549）公布的收购方案显示，将以2.3亿元的估值收购武汉逸飞激光100%的股权，其中股权支付88%，现金支付12%；完成收购后再对逸飞激光增资1000万元，总交易金额2.4亿元。

“转让+定增”

转让与定增并行也是市场主流方式，收购方通过股份转让取得挂牌公司股东身份后，再通过定向增发提高在公司的持股比例，从而达到获得控制权的目的。例如，2015年6月道从科技发布公告，公司拟以3.2元/股，总计1159.6万元的价格向深圳市盖娅网络科技有限公司和自然人王彦直出让362.375万股，同时承诺，转让完成之日12个月内以3.2元/股的价格转让其剩余持有的股份。道从科技股本为500万股，本次股权转让完成后，深圳盖娅成为道从科技的控股股东；王彦直合计持有、控制道从科技72.475%股份，为道从科技的实际控制人。成为公司控股股东以后，大股东又通过定向增发进一步提高持股比例。完成交易后的2015年9月24日，道从科技正式更名为盖娅互娱。

“股份置换”

“股份置换”即通常所说的换股，通过换股，收购方取得挂牌公司的控股权，同时，收购方控制的公司成为挂牌公司的子公司，收购同时完成资产注入。2015年6月，华信股份发布公告，以公司1.16亿股（约占总股本的47%）置换汇绿园林价值1.48亿元的（约占总股本的14.53%）股份，交易完成后，华信股份的主营业务将发生变化，形成以园林绿化工程施工、园林景观设计、苗木种植及绿化养护为核心的业务。同时，汇绿园林的董事长李晓明成为了华信股份的控股股东和实际控制人。

新三板并购重组的趋势

新三板未来的方向应该是向多元化的方向发展。随着投资对象的不同，决定对新三板市场并购和A股市场并购有很大的不一样，并购未来的方向是产业整合，通过并购实现业务、管理和战略上的协同。

兼并重组能提升新三板企业流动性

通过新三板同行业企业的并购，可以和这个行业里面上游或者下游的企业打造一个纵向的收购，壮大企业的实力，构建一个完整的产业链，这样非常有利于企业的发展壮大；新三板的企业和上市公司之间对相关行业进行纵向收购，同样也可以壮大新三板公司以及上市公司的发展实力。

通过上市公司以及其他的新三板公司合并收购，可以达到相对的在某个细分行业的垄断地位。比如在某个行业有几家公司合并之后，可以影响某个产品的定价，也可以对某些行业施加更大的市场影响。这些收购兼并都可以提升企业的流动性。未来新三板的并购重组是新三板绝大多数企业提供流动性的主要途径。

总之，不管是新三板市场还是主板市场，未来并购重组不会仅仅局限于新三板市场内部的并购，也不会局限于未来主板市场上的公司收购新三板公司，新三板的企业联合起来收购上市公司也会发生。

稀缺标的会成为并购热门

新三板市场挂牌企业数量众多，但多数企业规模和质量与主板同类型公司相比依然存在不小的差距，无论是作为并购主体还是被并购标的在内，在价值方面均没有特别优势。而由于制度优势和极大的包容性，新三板上拥有一批主板上没有的稀缺性标的企业，如互联网金融、PE投资机构等。未来这一类有稀缺概念的新三板公司可能会成为收购的主要标的。这个稀缺性是指部分公司在某些行业具有稀缺性的技术或资产，它已经成为了某个细分行业的龙头企业，这样的公司都很有可能被主板并购。

产业链整合将成为主要并购目的

并购的目的是为了实现并购主体与标的之间的资源整合和协同性，产生1+1>2的效果。而围绕一个平台型公司的上下游产业链进行并购整合，通过品牌或技术输出实现效率的极大提升，降低交易成本，这将成为未来新三板市场产业并购的一个重要方向。资本为实体经济服务，通过并购整合实现企业在所处的整个产业链中具有更强的竞争实力和优势，达到企业自身业务的内生式增长和产业疏离后的外延式扩张双轮渠道。

新三板目前的发展速度非常快，7000多家企业所属行业基本覆盖了主板的所有领域。然而，新三板市场的流动性和主板相比差距很大。流动性问题的解决一方面依赖于制度的改善，如分层制度、竞价交易、降低投资人门槛等，而更重要的一个方面是提升挂牌企业本身质量，实现企业的优胜劣汰和资源互补，而并购重组将成为提升企业质量的有效手段。

另外，相对于主板市场，新三板在并购手段和模式上拥有更多灵活性，一些具有创新精神的投资机构在新三板上想象力可以得到充分施展。

挂牌之前的并购重组和交易模式

企业上市前资本运作目的很简单：一是通过重组并购方式扩大企业规模，获得行业竞争优势，提高产品市场占有率；二是通过对已上市公司股权投资、股权置换等方式间接上市，当对已上市公司的控股比例达到一定的控制地位时，便举牌收购，成为正式上市公司控制人。

一般的资本运作模式有以下几种。

并购重组

并购重组就是兼并和收购的意思，一般是指在市场机制作用下，一企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。并购重组是搞活企业、盘活企业存量资产的重要途径。我国企业并购重组，多采用现金收购或股权收购等支付方式进行操作。常见并购重组的方式有以下几种。

100%接纳

并购方将被并购企业的资产与债务整体吸收，进行接纳后再进行资产剥离，盘活存量资产，清算不良资产，通过系列重组工作后实现扭亏为盈。

这种方式主要适用于具有相近产业关系的竞争对手，还可能是产品上下游生产链关系的企业。由于并购双方兼容性强、互补性好，并购后既扩大了生产规模，人、财、物都不浪费，同时减少了竞争对手之间的竞争成本，还可能不用支付太多并购资金，甚至是零现款支出收购。如果这种并购双方为国企，还可能得到政府在银行贷款及税收优惠等政策支持。

剥离不良资产，只接纳优质资产

并购方只接纳被并购企业的资产、技术及部分人员，剥离不良资产，对多余人员由被并购企业用出让金进行补偿，在处置完企业残值后自谋出路。

这种方式必须是并购方具有一定现金支付实力，而且不需要承担被并购方债务的情况下才可能实施。

股权投资

股权投资是指投资方通过投资拥有被投资方的股权，投资方成为被投资方的股东，按所持股份比例享有权益并承担相应责任与风险。常见股权投资方式有以下几种。

流通股转让

公众流通股转让模式又称为公开市场并购，即并购方通过二级市场收购上市公司的股票，从而获得上市公司控制权的行为。虽然在证券市场比较成熟的西方发达国家，大部分的上市公司并购都是采取流通股转让方式进行的，但在中国通过二级市场收购上市公司的可操作性却并不强，先行条件对该种方式主要有以下三个方面的制约因素。

1.上市公司股权结构不合理。不可流通的国家股、有限度流通的法人股占总股本比重约70%，可流通的社会公众股占的比例过小，这样使得能够通过公众流通股转让达到控股目的的目标企业很少。

2.现行法规和监管制度对二级市场收购流通股有严格的规定。其中突出的一条是，收购中，机构持股5%以上需在3个工作日之内作出公告，举牌以及以后每增减2%也需作出公告。这样，每一次公告必然会造成股价大幅波动，使得在二级市场收购流通股的成本很高，完成收购的周期也变得很长。如此高的资金和时间成本，抑制了此种形式的操作运用。

3.我国股市规模过小，而股市外围又有庞大的资金堆积，使得市盈率居高不下，股价过高。对收购方而言，肯定要付出较大的成本才能收购成功，往往得不偿失。

非流通股转让

股权协议转让指并购公司根据股权协议转让价格，受让目标公司全部或部分产权，从而获得目标公司控股权的并购行为。股权转让的对象一般指国家股和法人股。股权转让既可以是上市公司向非上市公司转让股权，也可以是非上市公司向上市公司转让股权。这种模式由于其对象是界定明确、转让方便的股权，无论是从可行性、易操作性和经济性而言，公有股股权协议转让模式均具有显著的优越性。

这种方式有以下优点。

1.我国现行的法律规定，机构持股比例达到发行在外股份的30%时，应发出收购要约，由于证监会对此种收购方式持鼓励态度并豁免其强制收购要约义务，从而可以在不承担全面收购义务的情况下，轻易持有上市公司30%以上股权，大大降低了收购成本。

2.目前在我国，国家股、法人股股价低于流通市价，使得并购成本较低；通过协议收购非流通的公众股不仅可以达到并购目的，还能做低收购成本。

资产置换股权的模式

被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股金投入并购方，成为并购方的一个股东。并购后，目标企业的法人主体地位不复存在。

1.并购中，不涉及现金流动，避免了融资问题。

2.常用于控股母公司将属下资产通过上市子公司“借壳上市”，规避了现行市场的额度管理。

资产置换式重组模式

企业根据未来发展战略，用对企业未来发展用处不大的资产来置换企业未来发展所需的资产，从而可能导致企业产权结构的实质性变化。

1.并购企业间可以不出现现金流动，并购方无须或只需少量支付现金，大大降低了并购成本。

2.可以有效地进行存量资产调整，将公司对整体收益效果不大的资产剔掉，将对方的优质资产或与自身产业关联度大的资产注入，可以更为直接地转变企业的经营方向和资产质量，且不涉及企业控制权的改变。

其主要不足是在信息交流不充分的条件下，难以寻找合适的置换对象。

以债权换股权模式

并购企业将过去对并购企业负债无力偿还的企业的不良债权作为对该企业的投资转换为股权，如果需要，再进一步追加投资以达到控股目的。

ttt1.债权转股权，可以解决国企由于投资体制缺陷造成的资本金匮乏、负债率过高的“先天不足”，适合中国国情。

2.对并购方而言，也是变被动为主动的一种方式。

合资控股模式

合资控股模式又称注资入股，即由并购方和目标企业各自出资组建一个新的法人单位。目标企业以资产、土地及人员等出资，并购方以技术、资金、管理等出资，占控股地位。目标企业原有的债务仍由目标企业承担，以新建企业分红偿还。这种方式严格说来属于合资，但实质上出资者收购了目标企业的控股权，应该属于企业并购的一种特殊形式。

1.以少量资金控制多量资本，节约了控制成本。

2.目标公司为国有企业时，让当地的原有股东享有一定的权益，同时合资企业仍向当地企业缴纳税收，有助于获得当地政府的支持，从而突破区域限制等不利因素。

3.将目标企业的经营性资产剥离出来与优势企业合资，规避了目标企业历史债务的积累以及隐性负债、潜亏等财务陷阱。

投资控股模式

上市公司对被并购公司进行投资，可将其改组为上市公司子公司。这种以现金和资产入股的形式进行相对控股或绝对控股，可以实现以少量资本控制其他企业并为我所有的目的。

上市公司通过投资控股方式可以扩大资产规模，推动股本扩张，增加资金募集量，充分利用其“壳资源”，规避了初始的上市程序和企业“包装过程”，可以节约时间，提高效率。

杠杆收购模式

收购公司利用目标公司资产的经营收入，来支付兼并价金或作为此种支付的担保。换言之，收购公司不必拥有巨额资金，加上以目标公司的资产及营运所得作为融资担保、还款资金来源所贷得的金额，即可兼并任何规模的公司，由于此种收购方式在操作原理上类似杠杆，故而得名。杠杆收购20世纪60年代出现于美国，之后迅速发展，80年代已风行于欧美。具体说来，杠杆收购具有如下特征。

1.用以收购公司的自有资金与收购总价金相比微不足道，前后者之间的比例通常在10%~15%。

2.绝大部分收购资金系借贷而来，贷款方可能是金融机构、信托基金甚至可能是目标公司的股东。

3.用来偿付贷款的款项来自目标公司营运产生的资金，即从长远来讲，目标公司将支付它自己的售价。

4.收购公司除投入非常有限的资金外，不负担进一步投资的义务，而贷出绝大部分并购资金的债权人，只能向目标公司求偿，无法向真正的贷款方——收购公司求偿。实际上，贷款方往往在被收购公司资产上设有保障，以确保优先受偿地位。

战略联盟模式

战略联盟是指由两个或两个以上有着对等实力的企业，为达到共同拥有市场、共同使用资源等战略目标，通过各种契约而结成的优势相长、风险共担、要素双向或多向流动的松散型网络组织。根据构成联盟的合伙各方面相互学习转移，共同创造知识的程度不同，传统的战略联盟可以分为两种——产品联盟和知识联盟。

产品联盟

在这种合作关系中，短期的经济利益是最大的出发点。产品联盟可以帮助公司抓住时机，保护自身，还可以通过与世界其他伙伴合作，快速、大量地卖掉产品，收回投资。

例如，在医药行业，我们可以看到产品联盟的典型。制药业务的两端代表了格外高的固定成本，在这一行业，公司一般采取产品联盟的形式，即竞争对手或潜在竞争对手之间相互经销具有竞争特征的产品，以降低成本。

知识联盟

以学习和创造知识作为联盟的中心目标，它是企业发展核心能力的重要途径；知识联盟有助于一个公司学习另一个公司的专业能力，有助于两个公司的专业能力优势互补，创造新的交叉知识。与产业联盟相比，知识联盟具有以下三个特征。

1.联盟各方合作更紧密。两个公司要学习、创造和加强专业能力，每个公司的员工必须在一起紧密合作。

2.知识联盟的参与者的范围更为广泛。企业与经销商、供应商、大学实验室都可以形成知识联盟。

3.知识联盟可以形成强大的战略潜能。知识联盟可以帮助一个公司扩展和改善它的基本能力，有助于从战略上更新核心能力或创建新的核心能力。

事实上，战略联盟模式是企业在挂牌新三板之前的主要并购模式，不少企业都会通过并购或收购价值链上下游或同质企业来拓展经营，提升业绩，作出漂亮的财务数据报表。

反向收购，借壳上市

新三板公司收购上市公司壳

直白地说，借壳上市就是将上市的公司通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权，这家公司就可以以上市公司增发股票的方式进行融资，从而实现上市的目的。

与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。有些上市公司由于机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力。要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。而借壳上市是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入上市的子公司中，来实现母公司的上市。

要实现借壳上市，或买壳上市，首先必须要选择壳公司，要结合自身的经营情况、资产情况、融资能力及发展计划进行选择。选择规模适宜的壳公司，壳公司要具备一定的质量，不能具有太多的债务和不良债权，具备一定的盈利能力和重组的可塑性。接下来，非上市公司通过并购，取得相对控股地位，要考虑壳公司的股本结构，只要达到控股地位就算并购成功。其具体形式可有三种。

1.通过现金收购，这样可以节省大量时间，借壳完成后很快进入角色，形成良好的市场反应。

2.完全通过资产或股权置换，实现“壳”的清理和重组合并，容易使壳公司的资产、质量和业绩迅速发生变化，很快实现效果。

3.两种方式结合使用，实际上大部分借“壳”或买“壳”上市都采取这种方法。

非上市公司进而控制股东，通过重组后的董事会对上市壳公司进行清理和内部重组，剥离不良资产或整顿提高壳公司原有业务状况，改善经营业绩。

目前希望买壳和借壳上市的新三板挂牌企业并不是少数，并且都在积极运作中，如华图教育和九鼎投资等，有运作没成功的，也有还在等监管机构核准的。相信在不久的将来，应该会出现成功借壳上市的第一家新三板挂牌公司。

新三板挂牌的壳公司被收购

买壳挂牌新三板，是在有新三板上市资格的国家级高新科技园区内，收购（买壳）一个有限责任公司或高新企业公司，这个公司可以是高新企业，也可以不是高新企业。如果不是高新企业的公司，收购该公司时也会要求持续经营两年以上，主营业务突出，有技术专利或符合申请高新技术企业的著作权等，账面净资产须与实际相符，无债权债务等，总体上要符合上市新三板前依法改造的条件。所以，收购的公司（买壳）都是质量很好的公司，不会给后期上市新三板和正常经营带来麻烦。

买壳上市新三板与传统的买壳上市（反向收购）不同，传统的买壳上市是收购（买）一家在主板、中小板、创业板中上市公司的一定比例的股权，进而达到控制公司决策的目的，利用该公司在证券市场上融资的能力进行融资，为企业的发展服务。而买壳挂牌新三板，在以下三个方面有些区别。

一是与传统买壳上市过程相同，收购在新三板挂牌公司的股份，达到控股的目的。之后将壳公司原有的不良资产剥离，再将优质资产注入壳公司，使壳公司的业绩发生根本的转变，从而使壳公司达到增发融资资格或转板上市创业板资格。如果公司的业绩保持较高水平，公司就能以很高的估值直接或间接在银行进行股权质押贷款。

二是买（收购）一个符合新三板挂牌条件的公司，之后进行法人变更等，依照法律程序由主办券商指导申请办理挂牌。之所以称为买壳，实际上是买一个营业执照、财务数据、高新技术企业资格和账面固定资产。

三是收购一家中关村高新园区内的高科技公司按新三板上市条件依法进行改造和完善，在达到新三板挂牌条件后向主办券商提出上市申请，由主办券商启动新三板挂牌程序。

买一个新三板壳是否值得，这取决于企业的战略发展需要。对于大多数企业来说，买壳上市既是一次有充分准备的周密计划，也是一次性价比很高的战略跳板。通过买壳上市的企业获得的好处很多，因此一旦运作成功一次的企业往往不仅会在国内上市，在国外也会上市。

九鼎的教科书式经典借壳运作

在中国的资本市场中，从没有PE成功登陆过A股。而新三板PE大佬九鼎投资在2015年的一系列资本运作，令它离主板看起来只一步之遥了。

2015年5月，九鼎集团通过竞价，以41.5亿元收购中江地产母公司中江集团100%的股权，从而间接持有上市公司72%的股份，获得中江地产实际控制权。中江地产与九鼎投资和拉萨昆吾已完成本次交易标的资产的过户工作，公司已合法拥有昆吾九鼎100%股权。

2015年9月，九鼎投资（中江地产更名为九鼎投资）通过现金支付的方式以90986.21万元购买九鼎投资（公司控股股东中江集团之控股股东）及拉萨昆吾（九鼎投资全资子公司）合计持有的昆吾九鼎100%股权，从而完成旗下私募股权投资业务注入A股上市公司。根据昆吾九鼎于2015年12月1日取得的《营业执照》及工商变更登记资料，昆吾九鼎企业类型变更为有限责任公司，昆吾九鼎已经成为公司的全资子公司。公司于2015年12月2日召开第六届董事会第十九次会议，审议通过了《关于公司名称变更的议案》：鉴于公司本次重大资产购买暨关联交易已实施完毕，且根据公司经营发展需要，公司拟将名称由“江西中江地产股份有限公司”变更为“昆吾九鼎投资控股股份有限公司”，形成房地产和私募股权投资管理并行的业务发展模式。

2015年11月，九鼎投资发布非公开发行预案，拟向九鼎集团、拉萨昆吾及中江定增1号募集资金120亿元，前两者认购不超过115.6亿元，募集资金主要实施私募股权投资及“小巨人”计划。本次非公开发行股票事宜尚需获得中国证监会核准。

根据九鼎投资挂牌新三板的公开转让说明书显示，在九鼎投资登陆新三板之时，昆吾九鼎实际上便是九鼎投资的经营主体。彼时九鼎投资是一家私募投资机构而并不是金控平台，当时的业务基本通过昆吾九鼎实施。根据公开转让说明书披露，九鼎投资在2013年报99%以上的营业收入来自于昆吾九鼎。

换句话说，昆吾九鼎的业务基本就是九鼎投资的全部业务，而公开转让说明书披露的所有业务基本来自昆吾九鼎。

2016年2月3日，公司收到《中国证监会反馈意见通知书》，其中问询关键在于，先现金购买大股东资产，再向大股东发行股份募集资金方案设计的理由，是否构成私募股权投资业务的借壳上市，以及相关资金的来源与投向等方面，具体如下。

1.详细说明采用先现金收购大股东资产，再向大股东发行股份募集资金而未采用发行股份购买资产并募集配套资金的形式完成资产收购及募集资金的实际原因，上述交易安排是否存在规避监管的情形。

2.明确说明前述资产购买及本次增资行为，本质上是否已构成私募股权投资业务的借壳上市，相关交易安排是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》中金融类企业借壳上市的相关规定。

3.新三板挂牌企业九鼎集团为九鼎投资的控制人，九鼎集团曾于2015年5月发布公告，于新三板募集资金100亿元，并于2015年11月完成募集。2015年11月，申请人发布非公开预案，九鼎集团及其子公司拉萨昆吾将认购不超过115.6亿元。请保荐机构核查九鼎集团及拉萨昆吾认购本次非公开发行的资金来源。请核查九鼎集团是否存在向九鼎投资增资的安排，如无，请保荐机构补充核查九鼎集团于新三板募集资金的披露用途、实际用途及目前的使用情况；如有，请核查九鼎集团的资金用途与前次募集的信息披露内容是否一致，九鼎集团募集资金用途是否符合相关法规规定。

2016年2月22日，证监会的问询均直接点出了方案设计的某些“创新”点，九鼎的回复也对此作出以下回应。

1.指出未采用常规的发行股份购买资产及募集配套资金方式的理由为：发行股份购买资产及募集配套资金的规模有限，不能满足资金需求。事实也如此，本次重大资产购买作价9亿元，而非公开发行募集资金不超过120亿元，重大资产购买的交易金额仅为募集资金的7.58%。

2.九鼎投资否认存在规避监管的情形，表示现金购买大股东资产和向大股东等特定对象发行股份募集资金，两者虽“同时筹划，同时审议”，但却是“互为独立，分步实施”。同时，自控制权发生变更后，发行人累计向九鼎集团及其关联方购买的资产总额占发行人控制权变更的前一个会计年度经审计的合并财务报表期末资产总额的55.36%，未达100%，本身也没有构成借壳上市。

3.九鼎投资肯定了九鼎集团的资金运用与前次募资的信息披露内容一致，并且资金用途符合相关法规规定。此外，九鼎投资在回复函中运用了大量篇幅说明了“小巨人”计划的具体内容，并指出该计划主要是由昆吾九鼎和优秀专业人士及其团队共同出资设立投资管理机构，开展某一项或几项具体细分领域的投资管理业务。

昆吾九鼎的基金认缴金额规模达到300多亿元，已投资项目IRR达到30%以上，是国内私募股权投资行业的龙头企业。根据公司战略规划和120亿定增募投项目，远期昆吾九鼎的基金规模将扩大至600亿~800亿元。此外，昆吾九鼎现有团队人员因本次重大资产购买实施完毕后已整体并入公司，并将通过“小巨人”计划等方式绑定专业投资管理人利益，形成有效的激励机制。

虽然截至目前，方案依然未获得最终通过，九鼎投资也在停牌等待中。但九鼎究竟是否能够通过这次精彩的资本运作借壳登陆A股，应该不久就会水落石出。不管怎样，人们相信，即使这次借壳不成功，九鼎也不会停止扩张版图、征战A股、打造九鼎资本帝国的脚步。