近期股市突如其来的连续暴跌杀的“举手无措”。从23年12月开始，已经属于情绪上的杀跌，情绪上的杀跌往往是没有征兆的极速杀跌，市场上蔓延各种鬼故事，一步一步击破大家最后一道防线，然后实现反转。

历史虽然不会重演，但是往往总是惊人的相似。下面我们就1990年证券交易所开市以来4次大的股灾，来反观现在的市场阶段。

第一次股灾1991年 <平准基金的首次登台>

（1）股灾形成诱因

1991年的A股市场还是处在一个很初级的阶段，两市加起来的股票数量只有14只。这次的股灾严格来说是深圳交易所单方面的股灾。当时沪深两市因为信息不对称的原因，行情出现了巨大的分化（如下图）

 

 

 

1949年中国成立之后一直都是计划经济，78年开始实施改革开放。之后几年农村鼓励大家扩大产能，提升效率。为了提高大家积极性开始实施集资入股、合股经营等方式。

1984年11月，上海飞乐音响有限公司成立，并向社会发行每股面值50元的股票，成为我们改革开放以来第一只股票。

1985年1月，中国人民银行批准了上海延中实业和上海爱使电子，认购非常火爆。并与1986年在上海静安寺附近开设了全国第一个交易柜台（静安营业部）。

1986年以后，股份制改革引爆了。1988年深圳紧随其后在当地开设证券交易柜台。首批上市的股票为深圳发展银行，紧随其后的“万科”“安达”“原野”“金田”也陆续上市。

进入1990年以后，深圳股市出现了一波疯狂炒作的行情。期间为了抑制股价过快上涨，90年5月29日，深圳推出股票交易价格不得高于前一交易日的10%；6月20日又由10%降至5%；6月26日又调整为上涨1%，下跌5%；11月20日继续加码，上涨上限0.5%，下跌5%。可见市场投机热情几乎疯狂。

以万科为例，发行价格为1元，91年4月3日上市当天价格为14元。安达发行价1元，上市价格为15元。

所以深圳交易所暴跌背后其实是估值过高，获利资金的出清导致。

（2）情绪的发展

1991年4月3日深交所正式开业，深成指是以4月3日为基数起始指数为1000点。也就是说之前涨的在深成指上无法体现。上市股票开始集中过户，4月4日便跌破1000点，股价一路下跌。因为深交所规定的跌停板跌幅为0.5%（即每天只允许跌上个交易日收盘价的0.5%）。所以我们在软件上看到4月～8月一连几个月每个月指数都是一字板跌停。

（小知识：很像当年中石油A股上市，中石油2000年在港股上市时单价1.27港元，A股上市前炒到了21元。2007年A股16.7元价格上市，开盘当天涨到48元的历史顶，有多少股民开盘就站在了历史最高点。）

（3）政策手段干预

1991年4月16日，继续推进股份制试点，稳步发展金融市场，健全证券流通市场，严格加强管理，并逐步形成规范的交易制度

1991年4月21日，中国人民银行宣布调整存款贷款利率，存款利率平均下调1个百分点，贷款利率平均下调0.7个百分点。

1991年6月1日，深圳市政府决定降低股权转让的印花税率，由向买卖双方分别收取印花税千分之六降低到千分之三。

1991年8月19日，深圳市政府面对市场连续9个月下跌的局面，紧急召开企业家参加的“救市”会议，动员企业和机构入市，但无效果。之后21日、23日、25日继续邀请各界企业家参加“救市”会议，也无实际效果。

1991年8月26日，深交所副总经理禹国刚将《关于“调节基金”入市的建议》上报深圳市政府。深证市政府同意筹集2亿元资金设立调节基金，在市场上买入股票（这件事情当时是保密的大家都不知道）。9月7日，调节基金正式开始进场买入。

1991年10月1日颁布了《深圳市证券市场调节基金管理暂行办法》证明了调节基金的存在，也明确了调节基金的性质。“建立调节基金，是为了在股票市场剧烈波动的非常时期，平抑股价，防止大起大落，促进股票市场健康发展。”

（4）止跌（反转）

伴随调节基金的设立，指数在9月7日触及最低点396后企稳上涨。11月触当年最高点1200点，反弹3倍。92年更是涨至2900点，涨幅达7倍多。

至此第一次股灾宣告结束。

 

第二次股灾1994年<“四不”“三大”救市政策>

（1）股灾形成的诱因

1992年邓小平南方谈话，提出“允许看，但是要坚决试”的明确表态，解决了股票市场“姓资姓社”长期争论的话题。

1993年上半年经济出现了过热的迹象。下半年国家政策全面进入紧缩，开始了宏观调控的软着陆。

上证指数也从1990年12月的100点涨至1993年2月16日最高1559点。2年半的时间上涨15倍之多。

为了抑制快速上涨的股价：

1993年2月上交所发出通知，禁止信用交易；限制股票每笔买卖申报数量；缩小申报价格的幅度；取消揭示买卖总盘等多项政策。发布后一个半月上证指数跌幅高达40%。

1993年5月银行开始提升存贷款利率；7月继续强调整顿金融持续，强化宏观调控；7月11日继续提高存贷款利率。多项政策持续发力，93年全年上证指数跌至800点下方，跌幅离当年高点达50%。（国家持续加息的主要原因是为了抑制高涨的通胀，1993年全年通货膨胀率为13.2%，1994年达到峰值21.7%，所以在1994年救市中很难见到宽松的货币政策）

（2）情绪的发展

1994年1月开年，全国金融工作会议召开。针对金融系统提出了三点要求：

第一，要严格控制今年信贷规模总量。

第二，在政策性业务分离出去以后，各专业银行向商业银行过度。

第三，各级人民银行分行金融监管方面要发挥主导作用。

政策继续明确紧缩的货币政策，加上银行改革后的不确定性，市场热情达到冰点继续保持极速惯性下跌，市场逐步进入恐慌抛售。（1月-7.6%，2月0%，3月-8.6%，4月-15.9%，5月-6.1% 6月-15.6% 7月-28.8%，7月29日达到最低点325点，较93年最高点1558点跌去了80%）

（3）政策手段干预

1994年3月14日，政府开始政策干预，证监会宣布了“四不”政策。

第一，55亿元新股半年不上市（暂停新股上市）；

第二，今年不征收股票转让所得税；

第三，公股，个人股年内不并轨；（不理解的可以看下股权双轨制，这里就不展开讲了）

第四，上市公司不得乱配股。

政策发布后市场参与资金从每日平均成交额10亿，瞬间暴涨至40亿以上。但是好景不长，政策发布当日大盘报复性上涨9.9%，之后继续阴跌，交易量也在10天后回归至10亿左右。第一轮反击战宣告失败

当时的利好政策想尽办法引导资金参与股市交易，然而投资者已经麻木，股市开始加速下行。（7月平均每日交易额只有3亿，较3月下跌了60%。市场热度极低）

1994年7月30日，管理层在京召开紧急会议，商讨救市办法。会后发布了“三大救市政策”：

第一，年内暂停各种新股的发行与上市；

第二，有选择性地针对资信较好的证券机构进行融资；

第三，逐步吸引外国基金投入A股市场。

（8月1日，受利好消息影响，上证指数当日上涨33.5%。）

1994年8月29日，深交所降低了A股交易手续费，券商手续费一律将为成交金额的千分之三点五。

（4）止跌、反转

我认为这次止跌核心不在于“三大”政策比“四不”政策真正的有力多少。核心还是市场已经跌到了无人问津或者过度恐慌的地步。从交易量可以很客观的看出市场情绪的变化，从3月前的无助（日交易量10亿）到3月14日的激动（日交易量的40亿），又到之后的绝望（日交易量的3亿）。

在上面提到过，1993年和1994年通货膨胀率极高，1994年21.7%甚至创下历史。虽然股市止跌了，但受基本面的影响，上证指数在2个月内反弹至1000点后，很长一段时间都排还在了600点～1200点的区间。直到1996年货币政策从紧缩转向了宽松才开启新一轮牛市～

至此第二次股灾宣告结束。

 

第三次股灾2008年 <四万亿王炸>

（1）股灾形成诱因

2007年股市站上6124点历史最高点，很多股民应该都是耳熟能详的。其实主要的上涨阶段是2006年（1200点～2800点）和2007年（2800点～6124点）两年，下面我们就来一起看历史高点是如何形成的。

2005年是股市的转折，又称之为改革年。同年6月股改+汇改同时启动。

股改是指：股权分置改革。是指A股市场上的上市公司的股份分为流通股和非流通股。股东所持向社会公开发行的股份，且能在证券交易所上市交易的股票称之为流通股。而公开发行前股份暂时不上市交易，称之为非流通股。简单来说是解决非流通股可以上市交易作出制度安排。

汇改是指：开始实施以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇率从固定汇率改为浮动汇率，汇改之后人民币便开启了长达10年的升值通道，直到2015年（如图）。（人民币升值利好股市，可以吸引外资入市）

 

 

 

汇改后的人民币升值路径

2006年，在股改和汇改的制度支持下，上市公司质量出现了全面的提升，主营业务和净利润等财物指标创下了有史以来最高的水平。

同时，高增长、低通胀、低利率下货币流通性很好，叠加人民币升值，外资持续流入。因此2006年房地产、债券市场、股票市场都处于很强劲的状态。

2007年，在股股改+汇改的红利下，以基金为代表的金融资本第一次进入大众的视野。通胀持续飙升、国内外流动性过剩，就算美国的次贷危机逐步显现都难以抑制A股上涨的动力。央行先后十次提准，六次加息，终于在10月15日站上历史最高点6124点。

2008年1月15日，美国最大银行花旗银行公布第四季度巨亏98亿美元，叠加全球股市持续走弱。

1月16日，央行又宣布25日上调存款准备金率。

3月18日，央行再度宣布25日起存款准备金率上调0.5%。

4月16日，温家宝总理召开常务会议，继续称坚持稳健的财政政策和从紧的货币政策。

在此期间，上证指数已从最高点下跌40%。

5月12日，汶川地震，存款准备金率继续上调0.5%

6月7日，央行继续上调存款准备金率1%，升至17.5%最高值。

7月31日，央行表示继续加强货币信贷总量的调控

（2）情绪的发展

国内持续紧缩的货币政策叠加美国次贷危机全面爆发，A股进入持续下跌的趋势。虽然4月24日国家财政部宣布将股票印花税由千三调降至千亿。利好也仅仅持续了不到一周时间，市场继续进入阴跌的状态。7月新华社发文指出“中国股市完全可以实现稳定健康发展”市场小幅反弹5日继续下跌。（1月-16.7%，2月-1%，3月-20%，4月印花税利好收涨6.35%，5月-7%，6月-20%，7月新华社吹风稳定市场收涨1.5%，8月-13.6，9月-4.3，10月-24.63%.跌至最低点1664点）

在十月份频繁的政策利好推动下，指数疯狂下跌24.64%，从情绪上也算到了恐慌踩踏的阶段。大家和前几次股灾一样，无视任何利好政策，就是不计成本的卖出变现。

（3）政策干预

其实早在2006年，人民银行已经针对经济中出现的投资增速增长过快、信贷规模投放过多、贸易额顺差过大等问题，开始了持续收紧的货币政策。

2006年7月5日、2006年8月15日、2006年11月15日分别提高存款准备金率0.5%，合计提高1.5%。并且两次上调存贷款利率，由5.58%提升到6.12%。但基本面过于好，加上十年期国债基本没有受到紧缩的货币政策影响，一直保持在3.1%左右的低位区间。

2007年十次升准，六次加息，货币政策持续从紧。到年底存款准备金率达到了14.5%，基准利率也从年初6.12%上涨到7.45%。

上面的政策其实是提前抑制股市风险，所以在这里我也把它放到了政策干预中。

伴随着2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产保护，把次贷危机推向了高潮。

紧接着，国内政策发生180度大转变：

2008年9月16日，央行下调贷款利率和存款准备金率。

2008年9月19日，发布3个利好：印花税单向收取；国务院国资委支持央企增持或回购上市公司股份；汇金公司宣布将在二级市场自主购入工行、建行、中行股票。

2008年9月25日，放宽相关股东增持上市公司股份敏感期的限制。

9月反弹时间和力度不及预期，维持没多久A股继续陷入跌势。

2008年10月9日，央行再度宣布下调存贷款利率和存款准备金率

2008年10月22日，央行决定扩大商业性个人住房贷款利率下浮，调整首付款比例。

2008年10月30日，央行再度降息。

11月初，财政政策放出大招，“四万亿”计划正式推出。

11月5日，央行宣布实施适度宽松的货币政策和积极的财政政策，出台十项措施刺激经济，指数终于止跌。

11月27日，大降利率1.08%，同时下调准备金率。

12月4日，国务院出台“金融国九条”

12月13日，国务院出台“金融十三条”

12月23日，央行再次降息。

（4）反弹、反转

2008年全年上证指数下跌65%，个股平均跌幅58%，中位数跌幅62%。

在提出“四万亿”投资计划后，股市已经开始企稳，伴随着11月、12月高频的利好影响，股市也随之企稳。

2009年面临着“四万亿”的天量信贷，和宽松的货币政策仅用半年多的时间指数从低点1664涨至3400点，涨幅一倍以上。

至此第三次股灾宣告结束。

 

第四次股灾2015年 <平准基金再次出现>

（1）股灾形成诱因

2014年下半年，货币政策开始趋于空松。首次提及了“定向降准”，针对县区域农村商业银行和农村合作银行适当降低存款准备金率。标志了货币政策开启了转向。

2014年资本市场还有一项大的制度性改革就是沪股通的获批，4月10日证监会正式批复开展试点，沪股通离正式启动有6个月准备时间。（增加了港资进入A股的渠道和便捷性，变相增加了A股的资金量）

2014年8月开始，证监会和国家各种利好接连来袭。

8月1日证监会发言人在发布会上提振股市信心，总结股市反弹的三重利好：宏观经济向好；流动性宽裕，改革措施初见成效；明确多渠道引导境外资金长期投资资本市场。

8月14日，国务院发文缓解融资成本，将运用多种货币政策工具

9月18日，下调正回购利率20个基点。

11月21日，中国央行自2012年之后两年来首次降息，一年期贷款基准利率下调0.4%，存款准备金率下调0.25%。

与此同时，2014年11月至2015年1月，两融余额也从7500亿增至1.1万亿，短时间涨幅惊人。这也是这波年末行情的重要推手，随着两融余额破万亿的新闻频发在各大媒体，很多之前不了解两融规则的投资者也开始加入进来，A股新增开户数连续数周创下纪录。

2015年属于2014年牛市的延续，也是牛市的加速期，3月5日伴随政策首次提及“互联网+”。上证指数很快在年内实现了5个月从3300点涨至5100的快牛。

所谓“成也萧何，拜也萧何”，由杠杠资金（两融和场外配资）掀起的一波牛市，很快在高监管下败下阵来。

2015年1月，证监会通报12家券商因两融业务违规被罚。

2015年6月2日，证监会要求清理场外配资。6月12日沪指站上本轮牛市最高点5178点。

（2）情绪发展

本轮下跌的主要诱因是证监会6月2日发布的《证券公司融资融券管理办法〈意见稿〉》要求券商清理场外配资相关业务，从而引发市场恐慌。清理的杠杠资金即包括规定范围内的两融场内配资，也包括监管之外的场外配资。（当时单单两融场内配资就有2万多亿）

其次8月，新汇改叠加全球股市暴跌，引发了第二次加速下跌。（8月11日人民币汇改启动，汇率中间价瞬间贬值幅度超过3%）

这波下跌的特点是非常快，融资资金的抽离导致大盘1个月的时间内就从5100点跌回年初的3300点。期间一共16次千股跌停。

6月19日	6月26日	6月29日	7月1日	7月2日	7月3日
1096只	2049只	1578只	841只	1525只	1475只
7月6日	7月7日	7月8日	7月15日	7月27日	8月18日
964只	1765只	915只	1287只	1861只	1647只
8月24日	8月25日	9月1日	9月14日
2179只	2018只	1159只	1446只

 

（3）政策干预手段

6月17日，央行进行了“双降”，并且向证金公司提供充足的再贷款等流动性支持；证监会出台了暂停IPO，券商开始出资购买股票。

7月1日，发布《证券公司融资融券业务管理办法》提出可以展期、不强平、扩大证券公司融资渠道，并且降低了A股的交易结算费用。

7月5日，汇金公告称在二级市场买入交易型开放式指数基金（ETF），并将继续买入。

8月23日，国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》，明确养老基金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资金产品净值的30%。

8月25日，央行再次降准、降息。

不过没有官方数据表示救市资金的实际买入量是多少，统计应该在1.5万亿左右。

（4）止跌（反转）

平准基金入市后，通过大额买入量稳定了市场情绪。这是继1991年以来第二次使用平准基金救市成功。之后市场常年在3000点徘徊～