10月20日，时隔一年（上一次是2022年11月）A股上证指数再次跌破3000点。其实，自8月以来，上证指数就一路下探。不得不说，A股之路，真是命途多舛。

大盘惨淡，但“减肥药”板块却逆势突起，其中来自河北的常山药业（300255）涨势喜人，成为板块的显眼包。数据显示，9月11日以来，股价直接翻倍。

来源：东方财富网 上证指数（左）和常山药业（右） （截至2023年10月20日）

那么，股价狂涨之下，业绩靠什么支撑呢？

 

一、肝素龙头，拟变身原料商？

话说，有多少人是2018年，才认识常山药业的？

2018年，常山药业为夸大自家枸橼酸西地那非片剂（即万艾可，适用于治疗男性勃起功能障碍）的市场空间，竟在公告中称“中国男人1.4亿ED（阳痿）患者”。结果，因“引用未经核实的数据”，遭证监会警告并罚款60万元。

此后，市场发现，常山拉下中国男人的面子，股价确实买账，高管也成功高位减持，套现高达8000多万。2023年半年报中，公司对这款重磅药物却只字未提，估计销量肯定很难看。用60万罚款，博得8000万收益，不得不说，常山玩得“漂亮”，妥妥作妖界师爷。

但善于作妖的公司，业绩往往不理想。毕竟靠实力说话，哪有时间搞这些有的没的。

财报显示，常山是一家主营肝素的药企。且是我国少数集粗品、原料药、标准制剂及低分子量制剂为一体的肝素类生产企业。所谓肝素，其实是一种粘多糖，因具有较好的抗凝血作用，成为治疗心脑血管疾病的利器。2022年，公司约97%的营收来自肝素业务（详见《肝素，居然是成长行业？》一文）。

来源：光大证券

疫情期间，因有研究发现，新冠肺炎重症患者通常表现为弥漫性肺泡损伤、过度炎症、凝血病变，使用肝素可以减少血栓炎症的过程，降低危重症和死亡的风险。受此影响，整个肝素行业业绩较好，常山药业的营收也保持25%-30%之间的增长。

而2022年，伴随用药常态化，及下游去库存，肝素行业整体开始下行。除占比较小的普通肝素制剂（营收占比仅1.52%）上涨外，其他原料药和制剂均呈现不同程度的下滑，导致公司总营收同比缩水6个多亿。2023年上半年，继续缩水28.45%。

来源：常山药业2022年年报

虽都在下滑，韧性却各不相同。较“高端”的低分子肝素制剂收入同比降低28%，远远高于原料药的14%和16%，原料药地位因此上升。

何为原料药业务？这么说吧，整个产业链又脏又辛苦的工作，产品主要出口欧美等国。市场数据显示，我国原料药出口占比近70%。2022年，常山更是取代东诚药业（002675），位居全球原料药产量第四位。

而且据公司财报披露，2022年公司还启动了年产35吨肝素原料药产品项目。高端产品韧性差，原料药不断扩产，肝素龙头要变身原料商？业务结构调整本无可厚非，关键是原料药不赚钱。2022年，原料药毛利率约为22%-24%，远低于低分子量制剂65%的毛利率。

 

二、常山，很缺钱

不赚钱的业务占比越来越大，整体毛利势必下降。

其实，2019年以来，公司的销售毛利率就在逐年滑坡。截至2023年上半年，毛利率仅剩38.11%。若原料药地位继续上升，毛利率只会越来越低。

来源：同花顺iFinD——销售毛利率

对于其他行业来说，30%+的毛利率或许也算个好生意，但别忘了医药行业还有最大的一块支出——销售费用。

这两年，常山的销售费用占比虽有下降，但仍近30%。2022年，净利率只剩0.43%，常山正在亏损的边缘反复试探。

现有产品不赚钱，“重磅药物”也没激起水花，但无论是原料药扩产还是新药的研发，都需要投入。2018年作妖后，常山股价持续低迷，股权再融资被堵死，只能借债。借可以，但要还。

数据显示：截至上半年末，常山借款余额约26.31亿元（短期借款+一年内到期+长期借款），其中有14亿短期需要还，而同期账上只有5.55亿，常山的流动性危机一触即发。

9月21日，公司公告：子公司凯库得将为公司在民生银行的借款提供最高额担保。截至目前，凯库得累计为公司担保近3个亿。

来源：公司公告

那么，凯库得有实力担保吗？

据2023年上年报披露，凯库得半年净利仅26万。

来源：常山药业2023年半年报

而且，截至半年末，常山还为其提供借款担保6000万。自身都难保，到底担保了个啥？

来源：常山药业2023年半年报

三、减肥药，割韭菜or真东西

作为常山护城河的肝素，似有失守之势，公司也在积极研发新药，寻找新的业绩增长点。

据公司半年度披露，公司正在正常推进治疗II型糖尿病的GLP-1长效制剂（胰岛素一天注射一次，长效可一周注射一次）艾本那肽的III期临床试验。

来源：常山药业2023年半年报

9月11日，摩根大通发布公告，称丹麦药企诺和诺德的司美格鲁肽注射液，不仅可治疗糖尿病，还可瘦身减肥，常山顺势搭上了减肥药的顺风车，来了个两倍上涨。

确实，临床信息发现，GLP-1本身有多靶向，不仅对糖尿病有效，还可改善脂肪肝、减重、具有肾脏、肝脏和心脑血管保护作用。

但药物不仅要有效，还要安全。而且，无论是哪一个方向，都要经过严密的临床试验和上市审批。根据常山公告，目前艾本那肽只处于2型糖尿病的三期临床试验阶段，能不能上市还另说，就炒上减肥药了？新药上市的速度，真是追不上股民的想象力。

来源：公司公告

现状来看，不知道常山能坚持到新药上市吗？