A股杠杆交易的风险传导机制 7.9万亿资金的蝴蝶效应

6月15日暴跌之前，A股流通总市值为56.21万亿，从市场资金组成结构来看，其中4.2万亿属于杠杆资金，占全部流通市值的7.47%，这些杠杆资金关联的投资者本金，大约3.7万亿左右。两周以来的A股风暴就起源于这7.9万亿（4.2万亿+3.7万亿）资金的蝴蝶效应。

超高杠杆民间配资爆仓——引发风暴的第一只蝴蝶

总的来看，杠杆资金入市主要有三大通道：券商渠道的融资融券及股票质押业务、银行信托渠道的伞形信托等结构化配资业务和民间配资，呈现出杠杆水平由低到高、资金规模由大到小的结构特征。在民间非法的高倍率配资业务被查处后，由于配资公司的高杠杆资金退出，导致某些股票市场抛盘集聚，股价下跌；股价下跌效应又引发了其他融资盘进入“警戒线”甚至“强平线”，引起次级杠杆类资金的清仓强平；股价和抛盘形成了相互强化的多米诺骨牌效应，风险形成由高杠杆资金向低杠杆资金逐级蔓延，风险程度和影响范围不断扩大。

超高杠杆的民间配资爆仓是引发此次风暴的第一只蝴蝶。由于民间配资公司分散、隐蔽，确切的配资金额没有完整的统计记录。根据市场调研的相关信息，初步估计其规模在1000亿左右，杠杆倍率为4倍至10倍，极端的个案甚至达到15倍，主要集中于浙江温州和台州等地区。在超高杠杆状态下，股价下跌5－20%即可导致爆仓清盘，投资者的自有资金“全军覆灭”。专家测算，股市跌到4000点附近时这部分资金就已经全部爆仓出局。

民间配资公司和P2P互联网配资平台主要通过恒生电子(行情600570,咨询)HOMS（客户订单管理系统）等交易系统接入，资金规模约为4000-5000亿，平均杠杆倍数为3倍，平均所能承受的股价跌幅为25%，即股价跌至3800点附近这部分资金即进入强平线，随时面临爆仓清盘的风险。证监会6月29日披露HOMS接入子账户数已下降50%至19万户，网贷之家公布6月份新增P2P问题平台125家，都为跑路和提现问题平台，该类杠杆资金目前有半数以上已经被平仓或面临强行平仓压力，是目前风险暴露的重灾区。

伞形信托等结构化配资规模约为8000亿，杠杆水平为2倍至3倍，主体为信托、银行和机构投资者/高净值客户，优先级资金主要来自银行理财产品。目前，市场风险已传导至该类杠杆资金。虽然实质性平仓清盘的资金规模不大，跌破止损线的资金规模占比约为10%-20%，但如果股市继续急跌，融资者追加保证金的意愿下降，被迫平仓的杠杆规模将可能迅速放大。预计该类杠杆资金所能承受的极限点位在3200点附近，股价跌至这一区间，这类资金将全部爆仓。

券商融资融券业务规模2万亿，股票质押业务规模约5000亿，在所有杠杆入市资金中规模最大，是市场风险传导的最后防线。两融业务的实际杠杆水平不足1 倍，目前已有占总规模5%左右的融出资金处于130%的平仓线附近。虽然新的两融业务管理办法放宽了维持担保比例低于130%可能被强制平仓的要求，但是如果该比例低于100%，则代表融资者已血本无归，券商也将开始出现坏账。预计当指数跌至2800-3000点时，两融业务中大规模平仓将不可避免，由此产生的系统风险将有可能引发金融危机的发生。

杠杆交易崩塌背后的

流动性危机

近期股市的急涨急跌已经充分显示出杠杆交易对市场流动性扩张和收缩的放大效应。在市场上涨时期，担保品市值的上升能够使融资者获得更多的流动性，但是在市场下跌期间，杠杆机制同样会加快这些流动性的收缩速度。从交易数据看，近期沪深两市的日成交额已由1.8万亿迅速降至8000多亿，6月29日两市近1500只股票跌停。流动性的丧失不但会加剧市场恐慌情绪，同时导致公募和私募基金面临严峻的赎回甚至清盘压力。由于创业板和中小盘股无法及时平仓，基金公司只能被迫抛售流动性较好的大盘蓝筹股，并最终加剧股市指数的整体下挫。

另一方面，不少民间配资的资金来源是银行的理财产品，如伞形信托，同时与银行的两融收益权转让是券商两融业务的重要资金来源，杠杆资金中估计有超过2万亿来自银行渠道。如果伞形信托和两融业务发生大规模爆仓和踩踏事件，则可能引发流动性风险。因此，政府救市并不是要将股指拉高到多少点位，而是维持流动性，避免恐慌的踩踏事件发生，为市场争取时间平息恐慌情绪，从而使供求逐步回到均衡区间。

牛市不应该有“政策目标”

基于3700点的上证综指点位，沪深两市全市场平均静态市盈率24倍，平均市净率2.9倍；其中沪深300指数成分股的平均市盈率15倍，平均市净率2.1倍；银行股平均市盈率7.6倍，平均市净率1.3倍；中小板股票平均市盈率68倍，平均市净率5.9倍；创业板股票平均市盈率105倍，平均市净率9.5倍。

目前银行股仍是估值最低的板块，而创业板股票估值仍然处于高位，沪深300指数成分股所代表的大盘蓝筹股处于合理估值区间内，且市值占比集中。因此，银行股和大盘蓝筹股成为政府类资金“救市”的重点。

政府救市的政策目标主要包括两个方面。首先是恢复市场信心，避免由于恐慌导致的抛盘踩踏，引发系统性金融风险。因此，稳住大盘指数至关重要，在此基础上让市场逐渐化解恐慌情绪，恢复小盘股高价股的流动性。

其次，为了避免在重磅组合拳下，市场走向另一个极端——“被救股票”的暴涨，牛市不应该有“政策目标”，某种意义上说，“国家牛市”的预期也是导致投机性杠杆资金大举入市、引发泡沫过度膨胀的重要因素。（21世纪经济报道）#JRJ分页符#

两融余额11连降至1.77万亿 5000亿两融盘“去杠杆”||###||###||###

两融余额11连降至1.77万亿 5000亿两融盘“去杠杆”

伴随A股大跌以来，两融市场去杠杆亦在持续进行。两融余额自6月18日触及2.27万亿元的峰值以来，已连续11个交易日自高位回落。

据同花顺(行情300033,咨询)数据显示，截至7月6日，沪深两市两融余额已回落至1.77万亿元。较6月18日最高规模时相比，已经大幅回落5000亿元。

而且，较前一交易日1.91万亿元规模相比，当天两融余额减少1363.83亿元，环比亦大幅下降7.14%，创下两融规模见顶以来单日降幅最大的一次。

可以看出，尽管监管层此前发布的两融新政有所放宽，但市场的去杠杆行动仍在持续。

7月7日，一家上市券商营业部投资顾问告诉21世纪经济报道记者，“两融新政出台之后，公司适当放宽了两融平仓线的标准。调整前保证金预警线和平仓线分别为160%和140%，保证金比例触及160%的预警后要补充保证金到160%，调整后，触及160%的预警线之后，可以要求保证金追加至140%的水平。但一旦低于140%的平仓线后，如果不及时再补充保证金的话，还是会强平。”

当天，华南另外一家券商人士也称，公司两融余额已呈下降态势。目前公司设定的两融平仓线为140%。客户在触及该平仓线之后，公司会给予几天的宽限期以筹措资金。但风控系统会进行严密监控，确保风险可控。

“实在不行，两融爆仓该平还是得平。”该人士表示，“不过，为了稳定两融市场，公司也开始办理两融展期业务，只要客户在两融合约到期前发起展期申请的话，将根据客户的信用状况、负债状况、维持担保比例水平办理展期，暂定展期期限为3个月。”

买入、偿还比创新低

在两融持续降杠杆背后，反映杠杆力道的买入额与偿还额之比也创下新低。截至7月6日，该数据已从6月18日高位时的1.08大幅下降至0.50。

当天，融资买入额为1344.32亿元，环比增加11.64%，而当日偿还额则为2707.33亿元，环比大幅增加40.03%。

中国平安(行情601318,咨询)（601318.SH）、中信证券(行情600030,咨询)（600030.SH）、兴业银行(行情601166,咨询)（601166.SH）、海通证券(行情600837,咨询)（600837.SH）、浦发银行(行情600000,咨询)（600000.SH）、中国重工(行情601989,咨询)（601989.SH）、京东方A(行情000725,咨询)（000725.SZ）、中国建筑(行情601668,咨询)（601668.SH）、中国银行(行情601988,咨询)（601988.SH）、农业银行(行情601288,咨询)（601288.SH）融资余额位居前十大，但当日融资余额环比均出现下降。

其中，农业银行、中国银行、中国重工融资余额降幅环比超过一成，分别为13.80%、13.37%、10.16%，买入额与偿还额之比均下降至行业平均水平以下，分别为0.47、0.43、0.44。

当天，农业银行、中国银行、中国重工融资买入额分别为13.94亿元、12.72亿元、10.8亿元，对应的偿还额则分别达29.61亿元、29.71亿元、24.60亿元。

截至7月6日，在上述前十大两融标的股中，融资余额占流通市值之比超过一成的标的股分别包括中信证券和京东方A，占比分别达12.08%和12.91%，当日融资余额分别为316.30亿元和121.84亿元，环比分别下降4.12%和6.79%。

其中，中信证券和京东方A全天融资买入额和偿还额分别为18.73亿元、10.80亿元和32.33亿元、19.67亿元，买入额与偿还额之比分别为0.58、0.55。

此外，海通证券和中国平安融资余额占流通市值之比也接近一成，分别为9.78%和9.38%，其7月6日的融资余额分别为171.95亿元和397.54亿元，环比分别下降6.20%和7.78%。全天融资买入额和偿还额分别为10.10亿元、27.58亿元和21.47亿元、61.13亿元，买入额与偿还额之比也分别下降至0.47和0.45。

而在前述上市券商营业部投资顾问看来，如果市场不能企稳的话，两融被迫去杠杆的进程仍将持续。“尽管两融新政有所放宽，但近期被强平的账户数仍在增加。像房产用作抵押品的话，执行起来有难度，公司也不会执行。而且，有些临界账户为了避免遭强平，也在被迫主动降杠杆，提前平仓。”

跌幅前十大标的股去杠杆加速

21世纪经济报道记者调查发现，在两融余额大幅回落背后，跌幅居前的两融标的去杠杆进程在进一步加快。

截至7月7日收盘，在两融标的股中，跌幅位居前十的标的股包括巢东股份(行情600318,咨询)（600318.SH）、上海钢联(行情300226,咨询)（300226.SZ）、四维图新(行情002405,咨询)（002405.SZ）、华菱星马(行情600375,咨询)（600375.SH）、多伦股份(行情600696,咨询)（600696.SH）、深圳华强(行情000062,咨询)（000062.SZ）、莫高股份(行情600543,咨询)（600543.SH）、金丰投资(行情600606,咨询)（600606.SH）、物产中大(行情600704,咨询)（600704.SH）、三泰控股(行情002312,咨询)（002312.SZ）。

其中，巢东股份、上海钢联、四维图新、华菱星马最近10个交易日内的跌幅已接近六成或超过六成，分别高达61.39%、59.43%、58.94%、57.96%。

此外，多伦股份、深圳华强、莫高股份、金丰投资、物产中大等5只两融标的股区间跌幅也超过五成以上。连跌幅最少的三泰控股在10个交易日内亦下挫了48.25%。

调查表明，上述10只两融标的股融资余额累计已从7月3日的103.76亿元下降至7月6日的93.63亿元，环比减少了10.13亿元，环比降幅近一成。

特别是买入额与偿还额之比从7月3日平均的0.68快速下降至7月6日平均的0.47，下降至平均水平线以下，这充分说明上述标的股在股价大跌同时亦被迫加快去杠杆。

其中，巢东股份融资余额已从前一个交易日的64616.28万元下降至7月6日的57337.35万元。最近两个交易日以来偿还额也从7305.54万元增加到了11505.59万元，对应买入额与偿还额之比则从前一交易日的0.5813快速下降到了0.3674。

在上述跌幅居前的十大标的股中，以多伦股份去杠杆力度最大。截至7月6日，多伦股份融资余额已从前一交易日的53541.41万元下降至48471.27万元，融资偿还额也从前一交易日的4413.29万元增加到8275.31万元。相应的是，其买入额与偿还额之比也从前一交易日的0.8127剧减至0.3873，环比降幅高达52.34%。

紧随其后，莫高股份7月6日的买入额与偿还额之比也从前一交易日的0.9000快速下降至0.4361，环比下降超过五成，达51.54%。其融资余额也从前一交易日的64823.37万元减少至59285.51万元。全天偿还额也从7月3日的6300.86万元增加至9820.34万元。

就偿还额绝对值来看，上述10只标的股中，仅7月6日一天，偿还额超过3亿元以上的标的股就有3只，分别包括深圳华强、物产中大、四维图新，其偿还额分别达39436.45万元、36777.33万元、32851.60万元，占各自全天成交额13.4亿元、11.3亿元、17.8亿元之比分别为29.43%、32.55%、18.46%。（21世纪经济报道）#JRJ分页符#

融资余额“11连跌” 逾百股融资盘下降超三成||###||###||###

融资余额“11连跌” 逾百股融资盘下降超三成

编者按：6月19日以来，融资余额“11连跌”，融资融券标的股票进入了快速去杠杆的通道。融资余额占比高、市盈率高、业绩差、“讲故事”的个股成为杠杆资金重点“抛弃”对象，逾百只股融资下降三成，中国一重(行情601106,咨询)、圣农发展(行情002299,咨询)、鸿博股份(行情002229,咨询)等6只股融资余额降幅超过40%。

融资余额“11连跌”

场内融资资金去杠杆的步伐正在加快，融资余额已连续11个交易日下降。同花顺(行情300033,咨询)iFind统计数据显示，截至7月6日，沪深两市融资余额为1.77万亿，较前一交易日下降1363亿，降幅自6月19日首次下降以来最大，且已经连续11个交易日下降。

数据显示，从4月24日至6月18日之间的交易日，沪深两市当日融资余额都是逐日增加的，然而从6月19日开始，沪深两市当日融资余额就开始减少。尤其是7月的4个交易日（1日、2日、3日和6日），依次减少141亿、509亿、730亿和1362亿元。

7月6日两市融资余额单日出逃1362亿！这意味着什么？据统计，这一出逃数值比2015年1月两融净入市的1085亿还多，也比2014年11月份两融净入市的1213亿还多。7月6日融资余额降幅超过千亿元让业内人士颇感焦虑，即便是在上半年如火如荼的牛市行情中，融资余额的单日流入规模也没有超过千亿。值得注意的是，昨日两市融资余额出逃1362亿元，比上周末21家券商承诺的斥1200亿资金购买蓝筹股ETF的数值还大。

申万宏源(行情000166,咨询)金工分析师丁一日前表示，随着市场继续快速下跌，融资盘面临非常大的平仓压力，如果市场继续下行，建议投资者警惕融资盘平仓形成负面反馈效应，加速市场下跌。

多家券商调整两融政策

一边是监管层维护市场的“真金白银”式承诺，另一边则是部分机构对当前市场震荡下的融资机制和融资盘风险进行紧急性修补。

由于此轮A股调整与配资及两融杠杆收缩引发的连环反应有关，已有部分券商对两融交易的平仓线、保证金比例、个股质押担保折算率以及做空机制进行临时调整，以防范可能扩大化的融资盘风险。

7月6日起，中信证券(行情600030,咨询)宣布调整1897只个股的两融折算率，其中大部分股票得到上调，其后，光大证券(行情601788,咨询)亦宣布对1122只个股的折算率进行上调。“提高折算率后，两融客户可以融到更多的钱，这意味着从资金面上，融资盘的压力将得到缓解。”分析人士认为，“中信此时的调整应该和此次联合护盘有关，更大的意义在于维护信心。”

更多与两融机制相关的护盘调整动作也浮出水面。据不完全数据统计，目前多家券商所开展的两融新政包括并不限于降低两融保证金杠杆比例、大面积提高两融标的股可抵充保证金的折算率、降低两融债权的平仓线和警戒线等。以国泰君安(行情601211,咨询)为例，上调2257只股票折算率，同时下调融资保证金比例5%-10%。此外，中信、光大、国信、华泰、东海等多家券商也各自调整了公司的两融相关规则。

而在业内人士看来，对融资盘的密切关注，一方面在于融资盘爆仓会给券商带来潜在的坏账风险，与此同时，强平盘的增多会加剧市场卖盘力量，影响A股企稳。

逾百只股融资盘下降超三成

6月19日以来，融资盘避险风潮愈演愈烈，每日融资偿还额居高不下，市场融资融券余额呈加速下降态势。高高在上的杠杆率在很多投资者看来仍是一个隐忧。那么，在过去的两个多星期的暴跌中，哪些股票融资盘减少得最多？

数据显示，从6月19日到7月6日的两周多时间里，两市融资余额从22610亿元降到了17704亿，减少了4906亿元。在892只两融标的中，858只融资余额出现下降，仅34只融资余额上升，不到一成。

整体上，融资余额降幅超过30%的个股有107只，占比达到12%。其中，融资余额降幅超过40%的个股有6只，包括了中国一重（601106）、圣农发展（002299）、鸿博股份（002229）、蒙草抗旱(行情300355,咨询)、五矿稀土(行情000831,咨询)、同仁堂(行情600085,咨询)。

在融资余额减少的股票中，中国一重的下降幅度最大，高达46.10%，从6月19日至7月7日期间其股价下跌了31.21%。多数融资余额降幅较大的个股，上周股价跌幅均不小，可以理解为融资盘“被迫”出套。

业内人士向《投资快报》记者表示，虽然当前融资盘爆仓现象还未大规模蔓延至两融市场，但两融融资偿还盘井喷，其助跌作用也对A股疲弱构成拖累。同时，这也意味上述资余额降幅超过30%的107只个股风险水平处在市场均值之上，是同期市场风险“高位区”。

快速去杠杆的股票

中国一重（601106）

融资余额下降幅度：46.10%

6月19日以来，融资融券标的股票进入了快速“去杠杆”通道。融资余额占比高、市盈率高、业绩差、“讲故事”的个股成为杠杆资金重点“抛弃”对象。其中，中国一重融资余额下降幅度高达46.10%，成为“去杠杆”速度最快的两融标的股票。6月19日以来，中国一重股价下跌了47.31%。

中国一重业绩也惨淡，去年营业收入为73.28亿元，同比减少10.41亿元，下降12.44%，实现净利润2568万元，但扣非后净利润亏损6.76亿元，今年一季度净利润再亏损2.89亿元。

鸿博股份（002229）

融资余额下降幅度：44.51%

深交所信息显示，根据各证券公司报送的融资融券业务数据，截至2015年7月2日收盘后，鸿博股份、日海通讯(行情002313,咨询)、数码视讯(行情300079,咨询)融资余额和信用账户持有市值均达到该股票上市可流通市值的25%。依照《深圳证券交易所融资融券交易实施细则（2015年修订）》的规定，深交所自2015年7月3日起暂停该标的股票融资买入，恢复时间另行通知。

数据显示，6月19日以来，鸿博股份融资余额下降幅度达到44.51%，成为“去杠杆”速度最快的两融标的股票之一。该股6月19日至7月7日期间累计跌幅高达59.72%。#JRJ分页符#

股权质押风险暴露 上市公司出招“自救”||###||###||###

股权质押风险暴露 上市公司出招“自救”

在股价急跌的极端情况之下，一些潜在的风险也逐渐暴露出来。比如目前A股不少股票股价下跌50%，甚至打了四折之后，隐藏在股东质押股权背后的风险，已经引起了业内的广泛关注。

股权质押风险引关注

7月7日，曾因为特斯拉概念而风光一时的大富科技(行情300134,咨询)（300134，收盘价22.95元），发布了一则并不算起眼的公告。大富科技称，接到控股股东深圳市大富配天投资通知，今年6月大富配天投资将持有的1286万公司股份，质押给第一创业证券，由于质押股份的市值减少，大富配天投资须将300万股股份增加质押给第一创业证券。

实际上，在大富科技公布这一则公告之时，公司已经以“拟筹划重大事项”为由开始停牌，而从股价走势来看，大富科技从6月最高51.69元，在停牌前已经缩水至22.95元，股价跌幅已接近55%。无独有偶，唐人神(行情002567,咨询)（002567，收盘价7.43元）也发布了补充质押的公告，公司控股股东在6月25日质押600万股后，又在7月4日补充质押了300万股，而6月下旬以来唐人神股价同样遭遇重挫。

对于普通投资者来说，对于这类公告并不会过于关注，但是却引起很多专业人士的关注。因为补充质押股票背后，凸显出股价快速下跌的特殊情况下，股权质押可能引起的风险。

长江证券(行情000783,咨询)此前公布研报指出，上市公司股东的股权用于质押融资时，如果公司的股价一直下跌，那么质押方会随时要求股东“补仓”，如果股东无法按时进行“补仓”，质押方就有权利选择抛售股票套现。

如果控股股东不断补仓，直到股东发现即使把自己所有的股权都追加给质押方，都无法避免质押方抛售股票，持股比例被动稀释，这个时候的股价称为“预警价”。长江证券进一步指出，上市公司股东的股权用于质押融资时，信托公司与证券公司的股权质押率一般是五折到六折不等。

另外，此前市场上曾流传运盛医疗(行情600767,咨询)大股东股权质押遭“强平”的传闻，随后上市公司发布公告予以否认，并宣布停牌。

脱困自救招数多

市场对控股股东股权质押风险的关注并非空穴来风，实际上即使对于作为出质人的上市公司控股股东来说，股价大幅下跌、甚至远远低于当时质押股份时的股价，也必然是不愿看到的情况。《每日经济新闻》记者也注意到，一些出现类似情况的上市公司，正在采取多种手段来“自救”。

长城影视(行情002071,咨询)（002071，收盘价12.60元）控股股东长城影视文化企业集团有限公司，在今年4月将1236万股长城影视股份质押给民生加银资产管理有限公司，随后公司股价一路上攻至31元附近，不过其股价目前已跌至12.60元，与控股股东股权质押时的股价相比已跌去44.69%。大股东和上市公司也在近期连续发布利好消息，6月27日公司公告拟收购影视及广告公司，就在昨日大股东还出手增持236.59万股。

另一方面，如果公司股价下跌得太过凶猛，及时停牌可能也是一个不错的方法。尔康制药(行情300267,咨询)（300267，收盘价26.62元）大股东帅放文在6月23日将4800万股公司股票质押，然而在之后的短短6个交易日内，公司股价已较当时下跌超过33%。不仅帅放文作出了今年年内不减持的声明，上市公司也于近日停牌。

受行情影响，选择停牌的并非个例，朗姿股份(行情002612,咨询)、洲际油气(行情600759,咨询)等股价已低于大股东质押时股价的上市公司，也都进入停牌状态。

而在众多涉及的股权质押公告中，《每日经济新闻》记者注意到一个并不常见的情况。近来，一些解除质押的公告也逐渐增多，甚至在刚刚将股份质押不到一个月的时间即解除质押。对此，一位上市公司内部人士向记者表示，股价短期内大幅下跌，让股权质押出现了不可控的因素，协议双方可能就会选择解除质押。