做市制度作为新三板交易制度的一大创新，自2014年8月实施以来，为提高三板市场流动性和影响力发挥了重要作用，不过由于做市商数量相对不足、做市制度尚未完善也也引起了很多争议。从市场微观结构理论出发，新三板的投资者结构、交易结构和挂牌企业结构均要求对现有做市制度做出调整，建立起“混合式”的混合做市商制度才是长久之计。

伦交所和纳斯达克在推进混合做市商制度时，均在既有做市商制度的基础上，引入竞价交易制度，对于新三板做市商制度改革，这也是一个循序渐进的过程。我们建议，“大棒+萝卜”要双管齐下：第一，要建立合理的做市商竞争机制；第二，要在合理范围内建立做市商保护激励机制；第三，要加完善做市商监管政策；第四，引导做市商价值投资的理念。

1、从市场微观结构看，新三板做市商制度改革势在必行

从市场微观结构理论看，交易机制影响市场价格，设计合理的交易制度是交易所竞争战略最重要的环节之一。由于单一的竞价或做市制度各有优缺点，目前世界主要交易所均实行混合交易制度，从投资者结构、交易结构和企业结构三个维度来看，新三板适合混合做市商制度。在挂牌公司数量不断增加、股票流动性差距不断拉大的情况下，新三板建立混合做市商制度势在必行。

（一）合理的交易制度是交易所竞争战略最重要的环节之一

微观市场结构理论认为交易机制影响市场价格。传统上，经济学家认为价格是供需平衡的结果。这些理论一般不考虑市场机制，而假定存在一个无关紧要的完善的和无摩擦的市场。交易机制仅仅只是忠实地反映这些外部信息，自身并不对价格行为产生任何影响。瓦尔拉拍卖市场是这种理想的价格确定过程的一个抽象。在瓦尔拉市场，拍卖商（拍卖的组织者）不断地根据供需情况确定相应价格，直到市场出现均衡。在1968年，Demsetz在《交易成本》一文首次分析了交易机制对价格决定的影响。Demsetz认为，如果交易者愿意等待，那么最终将可以像瓦尔拉市场一样形成单一的交易价格，但如果投资者不愿意等待，而希望马上能成交，则投资者可能需要做出价格让步，即付出即时性（流动性）的成本。这意味着投资者的结构会影响市场均衡价格，该文标志了市场微观结构理论的问世。1987年全球股灾后，市场微观结构理论才真正成为“显学”。不仅为人们理解价格发现过程提供了新的视角，也为证券市场的交易机制设计（特别是交易所的交易系统设计）提供了理论指导和依据。

交易所六大目标相生相克，交易制度应与微观市场结构相适应。随着技术的快速进步，以及资本市场全球化、监管放宽和市场一体化进程的加速，全球交易所由卖方市场转为买方市场，竞争加剧。交易所之间的竞争实际上主要是围绕交易所或者证券市场功能的竞争。一般来说，某个交易所的功能越全面越强大，其竞争力就越强。综合各国证券市场的实践和学术界的研究成果，市场结构所要实现的主要目标可概括为六个方面，即流动性、稳定性、透明性、有效性、公平性和可靠性。六大目标均为证券市场健康运行所必需，然而各个目标之间往往存在着方向性和政策措施上的矛盾，即交易机制目标的选择和协调问题。譬如，交易所流动性越好，稳定性有可能就会受到削弱，现实中的例子即A，股换手率相对成熟市场很高但同时波动率也很高。又譬如，交易所如果要求很高的信息透明性和公平性的话，就会损失一部分效率。因此，交易制度选择应该与微观市场结构相适应，否则就有可能影响交易所目标效率。

（二）单一的竞价或做市制度各有优缺点

目前主流的两种交易制度分别是指令驱动型的竞价交易制度和报价驱动型的做市商制度。

竞价制度的优点是透明度高，市场信息传递速度快，运行的费用较低。缺点也较为明显，即处理大额买卖盘的能力较弱，在大额买卖盘下成交价格可能产生剧烈的波动。与此同时，某些不活跃的股票成交量可能持续萎缩。

而做市商制度的优点弥补了竞价制度的缺点，成交及时，矫正了买卖指令不均衡的现象，从而抑制了股价的操纵，稳定市场价格。但其缺点也较为明显：交易过程缺乏透明度，增加了投资者获取分析信息的负担，也增加了监管成本，做市商的角色也将异化。

新提出的混合交易制度结合了两者的优缺点，但怎么混合，是偏向竞价制度多一些还是偏向做市商制度多一些，需要根据市场目标和市场微观结构来确定。

（三）新三板混合做市商制度改革势在必行

第一，从投资者结构来看，以机构投资者为导向的新三板适合混合做市商制度。机构投资者通常交易金额巨大，投资分析专业，对相关信息掌握比较充分，所以交易比较理性。而个人投资者与机构投资者相比，交易金额较小，非专业投资，相对掌握信息较少。通常个人投资者主要集中在以竞价交易为主的市场，例如A股，根据交易所统计数据，截至2013年，A股个人投资者占比达83%。机构投资者居多的市场通常是做市商交易，目前国内新三板市场依然以个人投资者居多，截止2014年，新三板个人投资者43980人，机构投资者4695个。从历年投资者数量来看，个人投资者数量上升速度显著快于机构投资者。不过相对A股而言，新三板对个人投资者门槛非常高，这决定了新三板以机构投资者的导向。

第二，从交易结构来看，大宗交易和小额交易共存的特点决定了新三板适合混合做市商制度。交易可以分为大宗交易和小额交易，大宗交易的特点是：交易金额巨大，通常是专业机构投资者进行买卖。机构投资者对相关信息掌握比较充分，交易比较理性。相反，小额交易金额较小，通常是个人投资者参与。与专业机构投资者相比，个人投资者掌握的信息较少，可能进行的是非理性、充动交易。从这个角度来看，大宗交易更适合集合竞价和做市商交易制度。而小额交易更适合连续竞价的交易制度。自2014年10月以来，新三板平均每笔成交额在4-13万元之间，协议转让显著高于做市转让。

第三，目前新三板做市商制度竞争性明显不足，并正在对市场中长期发展带来不利影响。根据新三板交易规则，股票采取做市转让方式的，应当有2家以上做市商为其提供做市报价服务。做市商应在全国股份转让系统持续发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者的成交义务。做市转让方式下，投资者之间不能成交。

这种做市商制度称为传统竞争性做市商制度，可是，做市商之间难以真正形成竞争。截至2015年12月17日，新三板做市商共80家，平均每只挂牌股票约3.96家做市商。最多的联讯证券、明利仓储做市商数分别为34和26家。与之相比，纳斯达克做市商达到了 600 家，平均每只挂牌股票有 20 家做市商做市，微软、苹果等规模较大的明星公司做市商数量超过了 60 个。相比之下，新三板市场的做市商明显处于垄断地位。

类垄断性做市带来三个不利影响。（1）定价功能被削弱：目前几家较为熟悉的做市商联合起来做市，成为普遍现象，导致做市商对于挂牌公司股票的定价具有十分强的决定权。（2）做市商盈利模式发生偏差：做市商取得做市库存股的价格缺乏规则约束，导致做市商的激励机制扭曲，其盈利模式已经偏离了赚取买卖价差，部分不负责任者以做市为名行自营之实，直接卖出低价库存股获利。（3）挂牌做市形成玻璃门：由于券商推荐、做市处于相对垄断，挂牌、做市的门槛上升，不排除原本具有成长前景的企业被市场埋没。

2、新三板混合做市商制度改革模式探索

吴祥林在2005年《我国证券市场引入做市商制度研究》一文中指出，总体上看，竞价市场引入做市商制度采取了两种模式——“混合模式”与“平行模式”。我们认为，上述模式分类同样适用于新三板这样的做市市场引入竞价交易的情况，但是新三板更适合于“混合模式”。

（一）混合模式VS平行模式

所谓“混合模式”是指直接在做市（竞价）交易系统中引入竞价（做市）交易制度，建立混合交易制度；所谓“平行模式”，是指在做市（竞价）市场之外建立新的纯粹竞价（做市）市场，部分股票放弃原有的做市（竞价）交易制度，不同股票分别适用两种不同的交易制度。

按照《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》（以下简称《办法》），新三板挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式。从《办法》推断，很容易让人产生新三板做市制度改革将采取“平行模式”的印象。

不过我们认为，未来新三板混合做市制度改革更适合“混合模式”而非“平行模式”。

（二）国外经验：做市市场引入竞价更适合“混合模式”

从国外经验看，竞价市场引入做市商制度时两种模式均可行，但反之，做市市场引入竞价制度则往往采取“混合模式”。

欧洲主要竞价市场在引入做市制度是一般采取“混合模式”，如巴黎证券交易所及此后的Euronext、德国交易所等；而亚洲的主要竞价市场，如日本JASDAQ市场、台湾的兴柜市场，则采取了“平行模式”引入做市商制度。可见，竞价市场引入做市商制度时两种模式均可行。不过，少数几个原来以做市交易为主的市场在引入竞价制度时，则都采取了“混合模式”。譬如美国的纳斯达克市场。

为什么做市市场引入竞价制度往往采取“混合模式”呢？我们认为原因可能有两个：第一，做市商在做市转让市场上本身已经形成了强大的力量，是市场交易中最重要的对手盘，包括优质企业、良好的投资人关系等，在混合交易制度改革中会自然形成博弈的对立一方；第二，做市商选择的股票往往也是该市场上较为优质、流动性最好的股票，在混合交易制度改革时最有可能率先实现竞价交易，但大批股票“变更”交易方式有可能会引起市场混乱。

（三）新三板做市商制度改革更适合“混合模式”

目前的新三板竞价制度改革，同样更适合以“混合模式”来引入竞价交易。

首先，做市商库存股票数占新三板流通股数比例不断提升，反映出做市商是市场重要对手盘。截至2015年12月22日，新三板做市商共有80家，做市商库存股共有19.87亿股，同时新三板做市转让流通股本为381.91亿股，做市商库存股占比分别达到5.2%。

其次，做市股票平均营收、利润表现突出，做市商掌握了大量优质企业。从今年半年报的数据来看，新三板3831只协议转让股票平均营业总收入为5833万元，平均归属于母公司净利润为561万元，同时，1070只做市转让股票平均营业总收入为8810万元，平均归属于母公司净利润为766万元。

再次，做市股票整体流动性差异较大，分化比较严重，平行模式可能造成市场混乱。截至2015年12月22日，新三板做市转让股票自挂牌以来日均换手率为0.92%，而排位前十的股票的日均换手率均在11%以上，其中伟志股份自挂牌以来的日均换手率高达25.23%，而日均换手率最低的股票拓新股份仅为0.0027%。倘若采用平行模式，则极易造成市场进一步分化，造成市场混乱。

最后，新三板做市库存股票以定增方式取得，价格普遍存在折价。根据最新数据，截至2015年12月22日，所有做市商有527只库存股存在定增后折价情况，平均折价率达24.5%，其中万人调查折价率达到88.4%。这也是国外没有的情况。如果搞平行式，有可能进一步加剧市场混乱。

3、国际经验：指数试点+引入竞价

在推进混合做市商的路径中，伦交所和纳斯达克均采用了由做市商制度引入竞价交易的混合模式，其中纳斯达克选择了逐步完善的路径，伦交所采用指数试点，分步分层的方式。

（一）伦交所：指数试点，逐渐混合

伦交所的混合做市商制度实现路径是“指数试点，逐渐混合”，也就是在FTSE100股票指数采用竞价交易的基础上，将FTSE250成份股纳入到竞价交易和做市商制度相混合的SETSmm系统。

第一，指数试点，分步分层。伦交所在1968年金融大爆炸时引入了做市商制度，使得市场流动性大幅提高。1990年代开始来自欧洲大陆交易所和电子交易网络的竞争，抬升了伦交所做市商的交易成本。因此在1997年伦交所决定对FTSE100股票指数采用竞价交易SETS系统。

第二，顺势而为，逐渐混合。2003年10月，伦交所推出了竞价交易制度与做市商制度混合的交易系统SETSmm，适用所有FTSE250指数成分股中尚未进入SETS系统的股票交易。

（二）纳斯达克：引入竞价，促进竞争

纳斯达克采取了“引入竞价，促进竞争”的改革路径，从1971年正式启用纳斯达克报价系统标志着做市商制度初步形成，到1996年采用OHR委托处理规则，再到2000年推行的自动执行系统改革，其通过多次制度的完善最终走向混合做市商制度。

第一，为破除做市商垄断，引入竞价规则。为了防止做市商人为扩大价差损害投资者利益，1996年纳斯达克采用了新的委托处理规则：若客户的委托加工优于做市商报价，做市商须在自己的报价中体现出来。此外，做市商在纳斯达克市场报价的同事不能在做市商的内部交易市场报出不同价格，除非做市商将此最优价格向所有投资者开放。这一新规定有效的解决了做市商的垄断问题，引入了竞价交易的特征。

第二，推行自动执行系统改革，增强竞争性和透明度。2000年纳斯达克又开始推行自动执行系统改革，建立了NNMS系统，规定每笔低于9900股的委托必须由该系统成交并对做市商的报价和数量集中显示，成交90秒后自动完成成交报告。该系统大幅度增强了报价的竞争性和透明度。

4、条件尚未成熟，渐进式改革为宜

（一）引入竞价的五大掣肘

目前，除了股权分散程度较低、信息披露存在缺陷、投研体系不对称三个因素外，做市商数量相对不足以及缺乏卖空机制，是新三板流动性制约的两个关键因素。尤其是卖空机制的缺乏，做市商低价购入库存股，成为最大的“空头”，导致市场缺乏对手方，进一步抑制了市场的流动性。

1、股权分散程度较低

新三板挂牌企业很多属于初创企业，股权非常集中，这是导致当前新三板流动性不足的一个重要原因。截至2015年10月31日，共3837家挂牌企业中，86.68%的企业第一大股东占比超过30%，约有51.94%的挂牌企业第一大股东持股比例高于50%。

前十大股东持股比例占90%以上有1963家公司，前十大股东持股比例占80%以上有2228家公司。

2、信息披露存在缺陷

信息披露作为投资者及公众投资抉择的主要依据，真实、及时、充分的进行信息披露至关重要。当前，新三板挂牌公司信息披露的缺陷主要表现为真实性与完整性的不足。主要原因是企业利用信披漏洞，不愿进行合规披露，导致信息披露缺乏真实性；企业不懂信披规则，与主办券商的交流也不畅通，导致信披出现问题。

从股转系统披露的数据显示，与2014年全年17次处罚相比，2015年股转系统处罚范围、力度已大幅度增长，截止10月12日，股转系统自律监管已达92次——挂牌企业数量的高速增长，伴随的是监管范围的大幅提升。2015年股转系统对违规的董秘采取了高压姿态，20家次董事会秘书被出具警示函——主要是对信息披露违规行为负有责任。

3、投研体系不对称

新三板的投资潜力巨大，但限于现有制度尚未健全，目前还存在市场统计数据不丰富、研究报告覆盖不足等诸多困难。目前现有的证券投资咨询管理各项规定中，没有相关条款涉及研究所如何就新三板挂牌企业出具投研报告。

其次，相较于主板、创业板，新三板股票销售对主办券商的投研能力要求更高。做市商阶段，企业的的估值、买卖价都不再由券商说了算，在多家做市商都在报价的情况下，如果估值不客观，不仅难赢得投资者，也会遭遇挂牌企业的不满，进而丧失做市商业务，甚至引发自营亏损。

与此同时，随着市场容量的进一步扩充，一家做市商为几十家、上百家挂牌企业提供做市服务，将非常正常，如此众多的企业对做市商投研队伍将是极大的考验。

4、做市商数量仍相对不足

初始做市商数量稳步增长这一趋势较为明显，一方面有利于股权分散，另一方面有利于更加合理的估值。同时，做市商数量增加对于竞价交易或分层管理的预期，都是一个很好的基础。此外，部分券商由于新三板业务起步较晚，为努力赶超，其后续加入做市业务的积极性较高。自2015年1月份以来，做市商数量增长率保持在3%以上增速。

截至2015年10月31日，新三板做市商共78家，平均每只挂牌股票约3.7家做市商。纳斯达克的做市商达到了600 家，平均每只挂牌股票有20 家做市商做市，微软、苹果等规模较大的明星公司做市商数量超过了60个。相比之下，新三板市场的做市商明显处于垄断地位。

5、缺乏卖空机制

现有机制下，新三板做市商低价购入库存股，成为最大的“空头”，导致市场缺乏对手方，进一步抑制了市场的流动性，而卖空机制的推出由于有了做空获利的可能，能够在下跌市场吸引大批场外资金入场，有助于增加资本市场的流动性，有助于做市商做市。做市商作为专业投资者，为市场提供了买卖两方面的对手方，增加了股市的流动性。然而，当客户买股票时，做市商不一定有货。如果做市商可做空，那么做市商就可按市价卖给客户。

从银行间债券市场的发展经验来看，在缺乏做空机制和相应金融衍生产品的情况下，银行间债券市场双边报价商缺乏规避利率风险的手段和方式，使双边报价商面临比其它市场成员高得多的风险，制约了双边报价商报价的积极性，也影响了双边报价商向做市商的转变。比如，在2003年市场利率上升、国债价格普遍下跌的情况下，双边报价商的存货风险突然凸现。

（二）新三板建立混合做市商制度的路径建议

为了建立混合做市商制度，当前新三板做市商需要“大棒+萝卜”的政策组合。

第一，要建立合理的做市商竞争机制，做市商扩围、形成足够强大的市场对手盘应该是第一步，然后才是引入竞价。应当先放开非券商机构做市，增加做市服务的供给，对于创新层，则可以进一步建立混合交易制度。

第二，要在合理范围内建立做市商保护激励机制，包括允许做市商优先融资融券、承销业务激励、卖空对冲等。在出现大宗交易时，做市商应当拥有一个合法、有效、低成本的融资融券渠道，优先进行融资融券。同时，有必要在新三板股票定增时，专门划出一定数量的股票（初始券）给拟充当做市商的券商，作为其原始的证券库存。

第三，要加完善做市商监管政策。从对于做市商的监管看，应采用先进的信息技术实时监控，要求做市商及时披露成交信息，严惩做市商的违规行为。从做市商的盈利模式看，应引导和鼓励券商构建“推荐挂牌-做市-转板/IPO”的一条龙服务模式。

第四，引导做市商价值投资的理念。受到A股的影响，当前新三板市场的操作思路仍然具有“散户化”的特征，并非重视库存股的价值投资，引导做市商价值投资的理念也是新三板发展的重要一环。