导语】

2017年12月22日，全国股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》、《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》和《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》，从分层制度、交易制度、信息披露三个方向推出新三板新政。其中，转让制度的最大变革在于引入集合竞价交易制度取代原来的盘中协议转让，并以盘后协议转让以及特定事项协议转让分类纾解协议转让需求。

新规将在2018年1月15日正式实施，选择集合竞价转让还是做市转让成为新三板企业尤其是做市企业面临的关键问题。《转让细则》推出以后，企业在转让制度选择上存在维持做市、协议自动转集合竞价、做市转集合竞价以及协议转做市四种路径。针对做市转让与集合竞价转让的各自优缺点，及与做市商的探讨，我们为不同分层的企业提供了三种参考思路：

一是进取策略，积极参与新政实践，对“头啖汤”预期积极的企业，如创新层中已经进入成熟期且商业模式容易理解的企业可优先考虑转换为集合竞价交易；

二是积极防御策略，基础层中成长性良好、机构股东有退出预期且能得到做市商认同的企业可考虑选择做市交易；

三是观望策略，稳健原则起见、暂无特别诉求的企业维持做市或由股转系统转换为集合竞价，待新制度运行相对成熟后再相机决定。

本文不仅是广证恒生的分析，更是和十多家主流做市商负责人交流后的成果，希望能为正在抉择的企业提供专业、接地气的建议和服务。

一、《细则》引入集合竞价转让及盘后协议转让，做市or集合竞价“二选一”倒计时

根据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》问答，自2018年1月15日起，挂牌股票盘中需要选择集合竞价转让或做市转让方式之一进行转让，盘后可以进行协议转让，收购、股份权益变动或引进战略投资者等特定情形还可以申请线下办理特定事项协议转让。

相对于之前的《转让细则（试行）》，新政对转让方式的调整主要体现在以下四方面：一是引入集合竞价转让配套盘后协议转让的安排代替原盘中协议转让的方式，盘后协议转让设置了单笔申报数量不低于10万股或万股或转让金额不低于100万元的下限。二是集合竞价与分层制度配套，实行差异化的撮合频次。基础层挂牌股票采取每日收盘撮合1次的集合竞价，创新层挂牌股票采取采取每日撮合5次的集合竞价。三是完善做市转让方式，允许单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元的做市转让股票进行协议转让，投资者之间、做市商之间以及投资者与做市商之间可以通过协议转让方式直接成交；同时将收盘价按现行最后一笔成交价确定修改为按照最后一笔成交前15分钟的成交量加权平均价确定。四是针对收购、股份权益变动或引进战略投资者等原因导致的股票转让，增加特定事项协议转让渠道。

新转让制度下，选择做市还是选择集合竞价成为摆在企业面前的问题。企业在转让制度选择上存在维持做市、协议自动转集合竞价、做市转集合竞价以及协议转做市四种路径：

1、 企业可选择维持做市转让方式；

对于《细则》实施前股票采取做市转让方式的挂牌公司，2018 年1月15日后将继续采用做市转让。

2、 企业可选择协议转让切换为集合竞价转让方式；

对于《细则》实施前股票采取协议转让方式的挂牌公司，股转系统将于 2018 年1月15日将其股票转让方式切换为集合竞价转让方式。

3、做市转让变更为集合竞价转让方式及协议转让方式变更为做市转让方式。

对于希望进行主动调整的企业，可以选择在2018年1月2日前提交“变更股票转让方式为协议转让方式申请”或“变更股票转让方式为做市转让方式申请”，亦可在1月15日以后提交“变更股票转让方式为做市转让方式申请”或“变更股票转让方式为集合竞价转让方式申请”。

二、做市功能得到股转肯定，集合竞价预留提升“撮合频次”空间

新政策在保持做市转让安排基本不变的情况下引入集合竞价转让，通过两者在满足市场交易需求方面形成互补，提高价格公允性并优化新三板转让环境。实践中，两种转让方式各有优势：做市转让在当前流动性提供、价格发现以及股权分散等方面有较大优势；集合竞价则在便利程度方面占优，且当市场成熟、交易活跃后价格公允性将得到很大提升。

（一）新政下做市转让方式继续得到充分肯定

做市转让在新三板2014年崛起中发挥积极作用，为市场提供了良好的价格发现功能以及充足的流动性。但在新三板市场持续调整、流动性收缩背景下，部分企业因预期落差及“三类股东”等问题退出做市，做市商受到了市场与客户的双重挤压。

当前，股转系统肯定了做市转让的功能发挥并通过新规进一步巩固做市转让的地位，新规之下做市转让的价值依然明显：

首先，做市转让比集合竞价转让更有利于分散股权，有利于后续投资者进入，创新层50合格投资人门槛进一步利好做市；

第二，做市转让能为投资者提供连续报价，具备集合竞价所不具有的连续价格曲线，当前拥有更高的公允性以及更好的流动性；

第三，新规为做市转让配套的盘后协议交易解决了先前部分做市企业的大额交易诉求，弥补了纯做市转让的不足；

第四，由于对后续“三类股东”问题的积极预期，新规有利于减缓做市企业转协议的节奏，成长型良好、且得到做市商认同的企业或更多选择做市交易。

（二）集合竞价的价格发现能力预期高且应用便利

原《转让细则（试行）》中“协议+做市”交易制度安排的问题集中反映在协议转让：一是盘中协议转定价不公允，“超低价”交易、“手拉手”交易等行为频现，价格失真。二是价格确定因素复杂，可能隐藏利益输送等问题。三是协议转让的三种成交方式相对复杂，容易引起投资者误操作。三大问题是本轮改革引入集合竞价转让替代协议转让的主要原因。

集合竞价相对于盘中协议转让在价格的公允性上将有提高作用，期待在进一步成熟后逐步解决市场定价不公允、监管难度大等问题。更重要的是，集合竞价的推出意味着三板市场向“竞价交易”迈出了关键一步，为后续更加连续竞价的推出带来积极预期。且股转系统可根据市场发展调整竞价频次。

对于企业选择而言，选择竞价较做市交易更为便利，避免了选择做市商，并就份额、定价等方面进行沟通所带来的成本。

当然，两种交易方式也存在各自的弊端或风险。从做市交易来说，有以下方面需要注意：充分的流动性环境下在一定程度上接近连续竞价，但现实情况下不容易实现；在制度红利预期不甚积极时，加上严格的信批和公司治理要求，企业冲层动力可能不足，对做市的热情一般；做市商并未提供真正的流动性支持，有的甚至功能接近股权投资业务，致使企业宁愿选择不做市，使得做市增量业务不足。至于集合竞价交易方式，除了新模式本身可能存在的运行风险之外，有不少做市商机构也担心交易方式的调整未见得直接带来流动性的改变，交易可能还是不活跃，而有流动性诉求的企业可能不会选择。

三、选择在即，三大策略值得企业借鉴

《转让细则》将于2018年1月15日起正式实施，针对前文所述的维持做市、协议自动转集合竞价、做市转集合竞价以及协议转做市四种路径，我们为不同分层，不同类型的企业给出了对应的选择策略。从当前的情况看，我们认为企业可采取进取（创新层做市转竞价）、积极防御（基础层协议转做市）以及观望（维持做市或协议自动转集合竞价）三种选择策略。

（一）进取策略：积极参与新政实践，对“头啖汤”预期积极的企业，如对于创新层而言，若企业已经进入成熟期且拥有投资者容易理解商业模式，可以考虑竞价交易方式。

首先，集合竞价对新三板是崭新的，且有升级预期，提前探索竞价交易对优秀企业而言有益。第二，若企业拥有投资机构和市场易于理解的商业模式且具备竞争力，流动性不会存在严重短缺，采取集合竞价的形式更有利于资本市场的价格发现功能发挥。

（二）积极防御策略：对于仍在基础层的企业而言，议成长性良好、机构股东有退出预期、且能得到做市商认同的企业可考虑选择做市交易。

首先，成长初中期企业的商业模式相对不成熟，需要做市商提供充分的价格发现功能以提高价格的公允性。第二，选择优秀且匹配的做市商可为企业提供一定的流动性支持。第三，对于有冲击创新层意愿的成长企业而言，采用做市利于分散股权以及后续投资者进入。

（三）观望策略：对于采取稳健原则以及没有特别诉求的企业而言，暂时持观望态度预计是普遍选择。做市企业按兵不动，协议企业按指引转集合竞价，待新新规运行相对成熟后再相机决定。

上述三类策略是广证恒生根据现有信息及与做市商交流后得出的初步意见，我们将持续关注市场动向，并建议企结合自身实际情况综合判断。

四、新规优化新三板交易环境，关注并期待进一步的改革措施

首先，非连续的集合竞价有“升级预期”。《细则》提出，全国股份转让系统可以根据市场需要，调整集合竞价的撮合频次。当前股转系统对基础层每天一次，创新层每天五次的撮合频率的安排在未来存在提高的可能，向更高频前进或是趋势。

第二，差异化制度需进一步强化值得期待。由于挂牌数量巨大且企业情况差异大，结构化特征与分化趋势明显，因而新三板市场的制度建设应贯彻差异化原则以盘活市场。本次改革贯彻了差异化的思想并在具体措施上逐渐落地，创新层在交易制度、信息披露制度上实现了部分差异化，但融资、定价等关键部分的优势仍未尽显，我们期待进一步的制度建设。

第三，我们期待“三类股东”问题尽快破冰。“三类股东”问题仍是新三板市场流动性症结的核心。企业要执行新政策中集合竞价的安排或创新层50名合规投资人的要求都可能继续出现“三类股东”。我们期待这个问题尽快破冰。

最后，投资者门槛、交易机制等问题只是新三板发展过程中的显性问题，定位和顶层的机制设计才是新三板能否形成一个可持续发展环境的核心所在。今年以来，决策层和官方主管多次在公开场合提及新三板，新三板市场的发展建设升级到政府工作报告和立法的顶层设计层面，我们对新三板的战略发展趋势持乐观态度。