再次提醒，本系列内容主要以我对财报的学习和感悟为主，由于鄙人才疏学浅，文章中的疏漏和浅薄在所难免，请诸君且看共学，美哉！

 

①五粮液经销商历史回顾：从大商买断转变为专精聚焦

五粮液是浓香白酒龙头，起源于唐代重碧酒，于1909 年正式命名为五粮液。

 

五粮液公司首创买断模式：五粮液实行大经销商制度，1994 年后公司首创买断模式，委托经销商开发产品，并借助经销商强大的渠道网络将五粮液及系列酒产品铺到全国，五粮品牌享誉全国。

 

高端白酒爆发后五粮液经销模式反成掣肘：大商和买断模式将五粮液推至高峰，但2003 年以后，随着市场逐步从绝对的卖方市场转为买方市场，以前大商模式的优势变成了劣势。

尤其是对于高端白酒而言，最重要的是控价保量，物以稀为贵，只有较好地控制高端产品的投放量，才能在消费市场制造产品的稀缺性，形成“供不应求—稀缺性强—价格提升—面子属性增强—需求提升—供不应求”的量价正循环。

 

买断模式下，大量系列酒品牌，稀释了主品牌“五粮液”的品牌价值，同时，大商模式也引发了公司白酒价格的混乱和不可控。

 

五粮液品牌聚焦：五粮液及时调整策略，不断精简产品线，目前已调整为“1+3+5“品牌模式。

 

在渠道上，公司实施渐进式改革，在大商制基础上积极引进小商制、和直销模式。①引入小商，一定程度上减弱对大经销商的依赖，公司经销商 CR5呈现下滑趋势，2022年约为13%，但依然占比较高。②开发专卖店，覆盖空白市场，2018 年约 1300 余家。

 

 

②未来3-5年系列酒营收预测：中低增长，预测增幅5%

由于五粮液公司白酒产品结构比较特殊，小巴把五粮液的营收预测分为：高端酒和其他酒类，这里姑且简称为五粮液和系列酒。小巴沿用之前的预测法，重点从正向角度预测公司未来的营收增长，主要从量、价两个维度。

1、中国白酒产销量逐年下降，五粮液的系列酒存在一样的课题。

根据国家统计局数据，2016-2023年，中国白酒产量呈现逐年下降的趋势。2016年白酒产量1358万千升，2023年下跌至629万千升（还有一个数449万千升、有知道哪个数比较准确的小伙伴吗），7年时间下降了54%，平均年降约11%。

 

根据国家统计局数据，2016-2023年，中国白酒销量呈现逐年下降的趋势。2016年白酒销量1306万千升，2022年下跌至621万千升（没找到2023年数据），6年时间下降了52%，平均年降约12%。

 

白酒行业的产销量下降率很接近（下降11-12%），预计未来3-5年总需求量的也仍将呈现下降趋势，五粮液系列酒的增长率定在中值-11.5%左右。

当然，以上整体市场的增长率只能代表低端酒的趋势，巧合的是，五粮液的系列酒的销量年增长率也是-12%，跟整体大市场是一致的。

 

2、中国白酒营业收入呈稳定增长态势，五粮液的系列酒表现更优。

根据国家统计局数据，2016-2021年，中国白酒营收呈现基本稳定的态势，先下降再上升。2016年规模以上白酒企业累计完成销售收入6125亿元，2023年7563亿，7年时间增长了23%，平均年增长约3%。

 

结合近6年销量的增长率（-12%），可大致知道白酒的吨单价平均年增长为17%（1.03/0.88)。

整体白酒行业历年的单价增长率有较大波动，我们预计未来3-5年单价增长率时打个折扣，按照8折—17%*0.8=13.6%来计算。

当然，以上整体市场的增长率只能代表低端酒的趋势，过去5年，五粮液的系列酒的价格年增长率高达33%，是整体大市场的2倍。

得益于五粮液的品牌助力，我们预计未来3-5年五粮液系列酒的价格增长率依然会显著高于整体市场，我们按照高5%来计算，定在18.6%左右。

 

3、五粮液的系列酒未来3-5年的营收增长幅度：5%。

结合以上的几个维度—产销量变化、涨价幅度，小巴对于2024-2028年五粮液的系列酒营收增长率预测为5%，详见下图。

 

 

③未来3-5年高端酒营收预测：中低增长，预测增幅8.2%

由于五粮液公司白酒产品结构比较特殊，小巴把五粮液的营收预测分为：高端酒和其他酒类，这里姑且简称为五粮液和系列酒。小巴沿用之前的预测法，重点从正向角度预测公司未来的营收增长，主要从量、价两个维度。

1、高端白酒三国杀，产销量均有明显提升。

高端白酒集中度极高且稳定，目前竞争格局已基本稳定，目前高端白酒年销量约10万吨/年，其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖三家基本占据 90%以上份额。

以2023年为例，茅台酒销量4.2万吨、同比增长11%，五粮液（普五类）销量3.9万吨、同比增长18%，泸州老窖未单独披露。

 

目前高端白酒产销量占整体白酒市场产销量约2%左右，份额很低。以手机行业作为参考的话，2022年高端手机的份额约为25%，预计高端白酒市场容量还有一定增长空间。

 

2、高端白酒销量主要受限于产量，而五粮液酒的产能瓶颈在高端酒的产出率。

浓香白酒的主要制约因素是窖龄长短，依赖窖泥发酵，其核心在于窖泥积累的独特微生物。窖龄越长，优酒率越高。

以五粮液为例，公司5年以内窖池产不出优质酒，10年以上可能会产出1%-2%的优质酒，30年以上产20%，50年以上40%，百年以上可高达60%。

按照五粮液公司之前产能投建时间表来看，至2024年公司理论上平均窖龄达到26-31年左右，优质酒率至少在20%左右。

 

之前五粮液资产分析一章里，小巴就讲过五粮液公司计划2024年底公司酿酒产能提升至20万吨，而2023年五粮液的产量为4万吨，基本与20%的比例相当。

时间站在五粮液这边，浓香窖池的优质酒率随着时间增加而逐渐提升，预计2024-2028年五粮液公司的优质酒率每年提升1%，则2024-2028年按照优质酒率21%-25%进行测算，对应产量约为4.2—5万吨。

基于目前高端白酒市占率仅2%左右，预计短期内依然是一个以产定销为主的市场。预计2024-2028年五粮液的销量达到产量的95%，以2023年3.9万吨来测算，对应销量增长率为4%。

3、高端白酒量价提升，其中价格提升幅度普遍高于CPI。

消费品行业很大的一个优势是可以持续提价，跑赢通胀，提价的方式有推出新产品和老产品涨价两种。

以十年为一个周期，白酒出厂价提升明显，特别是以茅台、五粮液为代表的高端酒。茅台10年出厂价CAGR为12%，五粮液为7%，茅台和五粮液 5年出厂价CAGR都为 6%。CPI的10年和5年CAGR为3%，五粮液的提价幅度大约跑赢CPI在2%-3%左右。

 

预计未来3-5年CPI的幅度为1-2%，预计五粮液的出厂价格可以跑赢CPI约2-3%，取中值的话，预计2024-2028年五粮液产品价格增幅在4%左右。

 

4、五粮液高端产品未来3-5年的营收增长幅度：8.2%。

结合以上的几个维度—产销量变化、涨价幅度，小巴对于2024-2028年五粮液的高端产品酒营收增长率预测为8.2%，详见下图。

 

 

④未来3-5年公司营收增长率7.6%，利润增长率8.9%

1、五粮液未来3-5年的营收增长幅度：7.6%。

小巴将高端酒和其他酒类两部分产品合并计算，一起看看公司未来的营收增长，预计未来5年营收增长7.6%。

 

2、公司过往营收数据回顾，近10年增速13.6%，远高于7.6%。

五粮液过往营收增长情况：从1995年9亿到2022年的740亿，27年增长了82.2倍，折合年增长率达到17.7%，近十年营收平均增速13.6%，保持中速增长。

 

3、五粮液管理层对业绩的预测。

五粮液管理层近些年定的营收目标均是：营收保持两位数增长。

评估其经营达成情况，只要营收增长率超过10%就算公司达标了。

过去数年，公司基本业绩都达标了，属于业绩预测比较靠谱的了。

4、基于前三步的营收预测，选取保守的数值作为我的预测值。

正向分析的五粮液营收增长数据为7.6%，五粮液近10年复合年均增长13.6%，公司管理层业绩目标营收增长＞10%。

小巴会保守一点，选择7.6%作为对五粮液未来5年的营收预测。

当然，如果你选择10%的增长率也是可以的，小巴认为差异不大。

5、五粮液未来3-5年的利润增长幅度：8.9%。

近5年五粮液的净利润增长率一直高于营收增长率，但2019年增长率明显较高，剔除它以后，近4年的增长率平均高1.3%。

小巴这里就选取近4年的均值，以7.6%+1.3%=8.9%作为五粮液的利润增长数据。

 

 

⑤五粮液综合得分更新为84分，目前价格低于理想买点

至于【五粮液可以买吗？买多少？】，前期有一个初步结论是86分，这期结合未来3-5年的增长预测进行下更新。

1、五粮液公司质地：修正为84分，可买上限依然为20%。

本次修订分数原因：①大商和应收票据有一定相关性，分数各扣1分。②公司未来增长原本预计能有10-15%，但分析完仅有8-9%，但考虑到公司业绩目标要求更高，调整为12分。

其中，60分以下的完全pass、不会购买；60-70分纳入观察、暂不购买；70分-80分购买上限10%；80-90分购买上限20%；90-100分的购买上限为40%。

五粮液的具体得分详见下图，下图干货很多，建议大家保存收藏，也请大家独立思考。

 

2、五粮液公司估值：理想买点21.3pe，极端买点16.8pe。

关于如何估值，小巴之前已详细阐述过估值策略，详见之前拙作。

链接：《“奶茅”伊利股份未来增长前景如何，当前价格接近理想买点》.

 

在2023年总结时，小巴也是在理想买点之下补充了极端买点，详见：

链接：《2023年重要感悟：熊市远比想象中更残酷；小巴更新估值体系，在理想买点之下新增极端买点》.

 

这里直接放估值的结论：

理想买点为21.3PE，极端买点为16.8PE。

至于2023年和2024年Q1对应

的市值和价格，大家结合当期的利润，即可可自行计算得到。

后续小巴会深入分析23年年报和24年一季度报，敬请期待，小巴会把我即将的买卖计划放到彩蛋里，供有缘者自取。

声明：小巴目前仅持有100股观察仓，而目前的价格非常诱人，小巴预计会在下周买入不少仓位，以上仅代表个人观点。

 

 

下期预告：五粮液2023年年报解读

本期字数达到了4000+，这期内容很关键，里面众多的信息需要认真搜集，花费了不少时间，但由于是估值和仓位的基础，小巴一般会多花点心思在这一章。

然后下周若有交易的话，小巴会在当天的【小巴后院】进行发布。同时，小巴也计划建立一个【100万模拟实盘】，将小巴能力圈内的股票按照小巴的买卖计划模拟买卖，并每周在【小巴后院】进行模拟仓仓位和收益的周总结。

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