为什么说连续涨停2天的维维股份不具有投资价值

我们认为维维股份并不是一家好公司。虽然该公司已经连续两日股价涨停，但可能仍不具有投资价值。

大股东

大股东违规占用上市公司资金，交易所一纸问询函炸出惊天黑幕

近日，上交所向维维股份发出问询函，核心关注两件事，其一是收购股东维维集团下面的维维万象城房地产这笔交易的必要性、合理性、估价是否公允（我们会在后文提及）；其二是公司的货币资金构成、与股东维维集团之间的债权债务、资金往来等情况。

维维股份坦诚又带着几分无奈地在回函中承认大股东占用上市公司资金，往来笔数29比，累计金额9.44亿元，从开始第一笔占用到全部还清持续了11个月的时间。发生了巨额的资金占用，公告中该责任最后落实到维维股份的财务负责人张明扬和维维集团财务总监宋晓梅的身上，并称对他们进行了批评教育。

维维股份一年净利润也才几千万，接近10个亿的资金占用，最后只是批评了几个财务人员。董事会、管理层毫无责任吗？公告对此只字未提。

 

股东通过其他应收款占用公司资金

其他应收款方面，应收利息和应收股利占比很小，合计只有1.9万元，主要仍是其他应收款43,930万元的其他应收款。该部分主要为33,242万元的对于母公司维维集团的其他应收款。对于该部分，公司并没有说明原因。

顺便说一句，维维股份的报表质量不算高。这笔大额款项没有计提任何减值准备，理由在年报124页写的是：“收回无风险，详见本附注十（五）6（1）”，可是附注十总共只有（三）条，并没有第（五）条（实际应该在p193）。

还有1300万元其他应收款徐州新城区国有资产经营有限公司的应付的拆迁补偿款。

在2018年公司还核销了一笔关于“徐州天业金属资源有限公司”的其他应收款，金额2557万元。该笔款项早在2012年半年报中就出现了，当时的金额还是2900万元，性质为往来款经过这么多年的挣扎，大部分的钱终究还是没能收回来，终于在2018年核销了。在这里我看到了做实体企业的艰辛。

 

公司大股东长期高比例股权质押。

股权质押是公司股东通过将持有的股票质押给金融机构，获取贷款的融资行为。股东对外质押的股权比例过高时，常被认为是变相套现行为，具有较高的风险。

普通公司的公告栏除了定期披露年报、半年报之外，通常是重大人事任免、项目招投标、采购等常规管理事项，而维维股份的公告栏中最常见的内容就是股东解质押了上次质押的股份，股东又质押了一笔。

维维股份的前任大股东维维集团已质押其持有的94.42%的股票，现在几乎已经可以全身而退不顾公司股价或经营业绩了。前十大股东中，自然人章霖亦将其个人持有的超过1亿股全部质押。

此外，大比例的股权质押并不是股东临时的流动性需求，自2019年8月中旬至今，维维股份的全部流通股始终有约50%被质押（根据公司公告），而早些的时候，这一比例更是高达64%。

股权质押比例的下降可能并非是股东对公司信心增强。据公司公告，原控股股东维维集团将持有的股权大比例转让给徐州新盛集团也是在2019年8月上旬，因此该部分质押比例的下降可能只是因为维维集团需要将股票解质押才能出售给新盛集团，维维集团（股东）持有维维股份股票可能一直都在接近全额质押的状态，这让我们对维维股份的信心堪忧。

 

关于维维印象城的交易可能有失公允，甚至可能存在利益输送

维维股份在公告中披露即将向母公司维维集团收购维维印象城的部分房地产（尚未竣工验收），标的资产账面开发成本13760.65万元，在评估价值的基础上，双方协商的交易价格确定为18000万元，较账面值增值4239.35万元，增值率为31%。对于该笔较高的增值比例，维维股份在公告中对估值溢价的计算过程予以了披露，因为涉及到资产评估，不是我们熟悉的领域，不予评价。

但该笔交易的时间让我们有一些疑问：该房产尚未完成竣工验收，预计于2021年6月30日前可以完成竣工验收并投入使用，而维维股份在当前资金紧张，2019年净利润很可能为负的情况下，以高溢价买了至少1年多以后才有可能用得上的高价值房地产，出售方还是质押了几乎全部股票的公司前大股东，这让我们有理由怀疑上市公司股东可能在从上市公司向外转移财富。

维维印象城是是维维集团100%控股之子公司，维维股份该笔交易将为维维印象城增加高额的收入和利润，而通过并表，该利润最终将流向大股东维维集团。

值得注意的是，本次交易地块的来龙去脉也让人费解。2009年，维维印象城（当时还是维维股份的子公司）以1.8亿的价格购得地块（13651平方米，见下图）后，在2016年，维维股份将子公司维维印象城（含地块）打包出售给维维集团，评估价仅1.61亿元，甚至低于当初获取地块的价格。三年多后，维维股份又以1.8亿元买回占地面积仅8000多平方米的地产。每一次交易背后，看起来都让人感到价值从上市公司流向了股东维维集团。

图：维维印象城所处地块位置

 

城投接盘

维维股份大股东维维集团已将大量股权转让给徐州市新盛投资控股集团，目前维维集团的持股比例仅为15.91%，可能已经接近获利离场了。而徐州新盛投资作为徐州最大的城投公司，可能正在代表国企或地方政府买入维维股份上市公司。该笔交易涉及28424万股，占公司总股本17%，于2019年8月至9月之间开展，分三笔支付，合计价款955,046,400.00元，平均每股单价3.36元，基本同当期的股价一致。在大股东不合理的跨界经营，上市公司财富不断流出后，不知现在充当接盘侠的城投能否给维维股份一丝提振。

 

财务质量

坏账损失较高，应收账款质量差，公司对下游掌控能力弱

按2018年报数据，维维股份的应收款项类主要包括15,740万应收账款、43,930万其他应收款、1,891万应收票据，此外还有30,861万预付账款。

应收账款的账面余额是25,717万元，新计提了1013万元的坏账准备，坏账准备余额高达9,978万元。

在25,717万元的应收账款中，1064万元采用“单项金额重大并单独计提坏账准备”，该部分全部被提了坏账准备。这笔应收款来自“呼图壁县苏源贸易有限公司”该公司注册于新疆昌吉，股东只有1个自然人，注册资本仅有50万，主要开展乳制品批发业务。远在新疆的一家小公司，单笔坏账可以高达上千万，维维股份的赊销管理可能比较宽松。

23,049万元按信用风险特征组合计提，按账龄分析法看，账龄在一年以内的占比仅为62%，甚至还有29%的应收账款账龄超过5年。维维股份对于应收账款的坏账准备计提标准较为宽松，账龄1-2年的只计提8%的减值准备，2-3年计提20%，5年以上计提100%。

同行业是什么标准呢？伊利股份99.9%以上的应收账款账龄在1年以内，就没有账龄超过2年的应收账款。

维维股份的采购管理较为松弛，应收账款质量较差，坏账率较高。这对于原本毛利就不高的公司来说无疑雪上加霜。

 

预付账款高且较为集中，与公司披露的采购制度存在矛盾之处，还可能涉及利益输送

预付账款方面，维维股份在年报第9页中提到“公司通过招标方式，对主要原辅材料进行集中采购，以提高公司的资金使用效率和议价能力。”可是仍有高达30,861万元的预付款。维维股份的预付款是2017年6月开始逐渐大幅增长。在2017年3月，预付款项为6.3亿元，截至2019年9月，预付款增至23.1亿元。短短两年多的时间，增长3倍。对于预付款大幅增长的原因，2017年6月解释为预付包材款增加，2017年12月解释为预付广告营销款，2018年后未再解释原因，直到2019年6月，解释是预付包材款和广告营销款增加。

在包装材料方面出现大量的预付款是一件有些奇怪的事，本该地位较高的采购方不仅不能赊购，反而需要大额预付；而广告营销款的增加预示着两种可能。较好的可能是公司在大力营销（但收入未出现大幅增长，说明产品市场需求疲软，经营日益艰难），较差的可能是公司在利用营销费用掩盖一些其他的资金支出。这方面仅仅是存在对应的可能性，我们受限于自身能力的限制，无法开展进一步的求证。

公司预付款对象的前两名余额接近2亿元，一家1.02亿，另一家9400多万，合计占预付款的63%，但是年报里未披露预付款对象是谁。（2018年报121页）

 

净利润数据常年异常，年度利润往往低于前三季度利润

正常情况下，公司的利润应该是每个季度逐步增加，到四季度达到一年的最高值，即使存在淡旺季因素，也是个别季度单季度利润低，增长的慢一些，全年来说总应该是个逐步增长的态势。

图：正常企业的利润增长（以贵州茅台为例）

 

而维维股份的净利润却像谜一样，经常是前三季度的数据相对还合理，到了年末，4个季度的利润反而惯例性的比前3季度利润还低，这说明四季度不仅不赚钱，还会的把前3季度的利润亏掉一大截（详见下图）。我不禁感慨，维维股份，你若没有四季度，该有多好？

为什么维维股份会每年4季度巨亏，把前3季度积累的利润都吃掉一大截，是淡旺季的原因吗？

维维股份的主要产品是植物蛋白饮料，年报里说4季度是经营旺季，所以并不是经营周期的原因。

实际上，维维股份4季度的亏损主要来自资产减值损失。在年末计提减值本来无可厚非，前些年公司的利润比较多，扣掉点减值也能维持正常水平，而近年来公司的利润水平逐步下降，资产减值却远高于前几年，导致了每年赚3个季度的钱，再用一个季度全部亏掉的“奇观”。

图：资产减值损失拖累，每逢4季度维维股份净利润大幅减少

 

对于一家一年净利润也不到1亿的公司，每年四季度动辄高达5000万上下的资产减值，都减了些什么呢？

近几年维维股份的资产减值损失主要来自坏账损失、存货跌价准备和商誉减值损失。

表：维维股份的资产减值损失构成

 

数据来源：wind，躬野研究整理

在存货方面，导致大额跌价准备的主要来自库存商品、包装物、原材料3个方面，这就让人费解。公司的预付账款也主要用于支付包材款——公司一方面预付账款大量购买包材，另一方面包材大量堆积导致了大量跌价。我们甚至怀疑公司在该科目上存在财务造假的可能性。

表：维维股份2018年末存货情况

 

商誉也是公司长期以来累计的一个雷。商誉并不是“商业信誉”，而是收购其他公司时，收购价格超过被收购公司账面净资产净值的部分。这原本是一个正常的会计处理，但因为并购时对收购标的估值不准、经营不善，或者其他原因，经常会导致大额的商誉记在账上。

因为商誉需要定期进行减值测试，维维股份的商誉几乎每年都要因为减值吃掉一点利润。这部分商誉主要因之前收购湖南怡清源茶业有限公司、湖北枝江酒业股份有限公司产生。

图：维维股份的商誉连年减值

 

货币资金质量偏低，近半为受限资金。

根据公司对上交所问询函的答复，维维股份截至2019年3季度末的货币资金19.32亿元中，有9.15亿元是其他货币资金，其中8.04亿元受限，主要是银行承兑汇票和信用证保证金，受限资占货币资金的比例为41.61%，货币资金的构成偏差，近20亿货币资金中，银行存款只有10.17亿元。

公司2018年末与2019年3季度的银行存款平均数10.88亿元，2019年前3季度的利息收入0.15亿元，据此推测全年的利息收入约在0.2亿元左右。即使是放宽条件，用这部分银行存款为分母计算，公司的货币资金生息率也仅为1.84%，这部分资金可能也不是100%值得信任。

 

经营问题类

天量漏缴税款，拖累2019年利润

维维股份公告称，其子公司枝江酒业2015~2018年漏缴消费税税款1.95亿元，将被计入2019年度。2019Q3的净利润只有8000多万，考虑到过往业绩，维维股份2019年全年大概率是要亏损了。在这里对维维股份2019年净利润做一些大胆的猜测：

普通思路，大股东已经变成国企了，就老实点做报表，亏损。

狡猾思路，利用一些科目调整报表，今年强行做成略有盈利，但风险很大，一定会被质疑，可能会再一次被交易所发问询函。

奔放思路，今年干脆业绩洗大澡，计提巨亏，2020年轻装上阵。

最新数据（2019Q3）经营性净现金流为负，自身造血能力弱。

 

主业疲弱，依赖非经常性损益，融资规模大带来的财务负担较重

维维股份虽然在净利润上下降幅度不明显，但多数时候高度依赖处置资产等非经常损益，当扣除非经常损益后，净利润数据十分堪忧。此外，公司经营活动产生的现金流量净额与净利润、扣非净利润背离较为严重，一方面是因为公司的利润指标含金量偏低，另一方面是公司长期以来的高额债务，使公司面临了的过多的利息支出。

图：维维股份净利润与经营活动净现金流不一致

 

 

多元化战略失败

维维股份没有专注豆奶相关领域的主业，而是频频尝试多元化，烟、酒、茶、医药、金融、地产、煤矿……都是其探索果的领域。2006年，维维股份收购双沟酒业部分股份，进军白酒领域。2009年，维维股份将其卖出，收购枝江酒业51%的股份，产生商誉6884.77万元。根据维维股份2018年财报，枝江酒业本期计提1600万元商誉减值，加上此前年度已计提商誉减值准备 2800万元，共计4400万元。而维维股份在2012年收购的贵州醇51%股份，在并表首年就亏损1296.5万元，最终于2018年12月将贵州醇51%股份转让给维维集团。

 

生产性生物资产持续减少，公司可能要改变发展方向或模式

2018年3季度维维股份大幅减少了其生产性生物资产，由年中的5770万元缩减至2373万元，主要是因为当年处置了价值4200多万的成母牛。这可能是公司在变更业务发展方向或业务模式的体现。期望只是公司试图采用“公司+农户”模式开展轻资产，而非又要尝试新的赛道。

图：维维股份急剧减少的生产性生物资产

 

债务

存贷双高，债务结构堪忧，利息支出侵蚀利润

公司账面常年放着10亿上下的银行存款，但是没有买1分钱理财，是不缺钱吗？

并不是！

维维股份近年来一直维持较高的杠杆率，2019年3季度末的资产负债率高达64.19%。负债结构也很差，流动负债占总负债的比例高达94.30%，其中短期借款36.76亿元，占流动负债的73.65%。相对于30多亿的短期借款，公司的长期借款只有0.74亿元，比例悬殊。长期借款可以给公司更长的周转期限，公司为何只有7000万的长期借款，却去借30亿的短期借款，是否因为公司无法在银行获得长期借款额度，只能不断借短期的钱来周转？该问题我们尚无从得知。

账上趴着10亿以上的现金，为何还要大举借款，是借款利息太低，不借白不借吗？

好像也不是。

公司的各类有息债务估算合计约40.08亿[i]，三季度利息1.61亿（年化约为2.15亿），计算得出其借款的综合成本约5.36%。目前一年期以内贷款基础利率是4.35%，维维股份的借款成本为基准上浮20%左右，偏高。

公司账上趴10个亿，却以超过5%的成本借几十个亿，是利润好不差这点利息吗？

更不是。

公司2018年营业利润才974万，却支付了21,503.5万元的利息支出。

可以说，公司一边利润微薄，一边常年大举借款，支付高额利息，而账上又躺着大额现金。

 

债务持续增加，而收入不增反降

在10年前，维维股份的收入就达到了今天的水平（四十多亿），彼时该公司借款不过10亿出头。经过10年的发展，该公司的营收基本原地踏步甚至偶有倒退，而债务却持续增长到了40多亿的规模，且增长的基本都是短期借款。真的很想问一句，借来的钱都哪去了？

图：维维股份多年来收入不变，债务渐增

 

 

融资成本偏高

维维股份自身及股东维维集团均信用级别偏低，公开市场债务融资难度较大、成本高，在2017年发行公司债时即以7.5%的票面利率成为当月同级别债券（除短融、超短融）成本的top5，当月连腾邦（已债券违约）、湘九华（网红债）等公司的发行利率都低于维维股份。

 

新盛投资入股对于公司估值提振可能帮助很小

徐州第一大城投新盛投资集团收购后，成为维维股份的第一大股东，对于维维股份的偿债支持可能提高，但对股价意义不大。

2019年徐州市国资委将下属的徐州市新水国有资产经营有限公司、徐州民源水务公司、徐州润源再生水科技等单位股权及水利系统其他生产经营性市政资产、城管系统经营性资产无偿划转至新盛投资集团，随后联合资信上调新盛投资的主体评级至AAA。根据联合资信报告数据，新盛投资自身的资产负债率67.9%，债务规模465亿元，担保余额64亿元，自身也有一定的偿债负担。或许对于救助维维集团，逐步消化存量债务有帮助，但对于股价的提振意义极其有限。原因是城投公司作为地方政府的重要融资通道，承担着当地基础设施建设、土地开发整理等重要任务，而相应资金来源绝大多数依靠债务融资，采用银行贷款、公开市场债券、信托及融资租赁等形式，极少数会采用股权融资。维维股份的债务通道和主体信用关系到徐州城投体系的融资能力，而股票价格的涨跌对于地方政府融资影响很小。

 

信息披露问题

公司重大信息披露存在不及时

公司在2018年通过二级市场大量交易公司股票（购入9.20亿元，售出6.00亿元，影响损益-8619万元，占当期净资产55.9%），但未按期披露，受到上交所监管关注。

 

公司重要信息披露错误，涉及误导性陈述

公司不涉及人造肉，没有大豆种植基地。公司在e互动上的回复“研发项目储备中也有人造肉方面的技术”，随后又发了澄清公告说“没有人造肉方面的专利技术和商业计划”（至于之前是故意说错还是不小心说错，我也不知道）。在公告2019-036号中明确没有大豆种植基地，无法享受大豆价格上涨带来的收益。所以现在炒作人造肉的、炒作农产品价格上涨的、拜托换个标的好不好？没有半毛钱关系啊大哥！

 

不当操作

2018年热衷炒股，购入售出南京银行、中信争取、富联、中国人保等股票，经过复杂的操盘，终于亏损5700多万。

 

言行不一

股份回购雷声大雨点小。

2018年8月发公告说公司认为当前股价不能反映公司价值，准备半年内以1亿元~3.344亿元回购，若以当时测算最高价回购，预计回购总股本5%，回购8360万股，回购价格不超过4元/股；在2019年4月公告时，成本最高为3.24元/股，最低仅2.74元，远低于回购最高价，但总共仅回购了4379.7万股，支付金额1.29亿元（含交易费用），仅占总股本的2.62%。你们若是真的觉得公司股价过低，怎么这么省呢？

 

在宣传中高估股价，在交易中只能接受真实价格

本次回购的价格也是很迷。在2018年8月18日，股价3.1元时，公司就发公告声称自己股价太低要回购；为什么在2019年8月7日，股价3.36元左右就把公司卖了？所以三块一毛钱就是太低了太低了，三块三毛六就是公允的价格吗？

 

因为能力、专业性、时间的限制，我们没有做更进一步的挖掘，但我们相信凭目前的研究结果，可以初步判断当前维维股份不具有投资价值。新盛集团的加入可能使得维维股份暂时避免了破产清算或者短期内债务违约的风险，但是公司的价值仍待进一步观察和研究。坦率地说，公司2019年亏损几乎已成定局。现在不是讨论亏不亏的问题，而是讨论亏多少的问题。维维股份持续2天的涨停已经严重与其价值背离，一定要究其原因，可能是存在游资的炒作，这一点在4月7日公司登上交易异动龙虎榜时呈现的营业部数据一致。

图：维维股份4月7日交易异动登上龙虎榜，买入方多为游资基地，卖出方多为高胜率营业部

 

此外，公司的融资余额已经接近半年内高点，而融券余额已经是5年内高点（系统最多能统计5年）。这涉及技术分析、交易方面的知识，我们在此领域了解较少，不过多评论。

 

声明：本文仅为研究探讨只用，不可作为证券投资之依据，本人也不提供任何有偿投资指导。