在A股有这么一家中药厂，你说他是老字号药企吧，配方属于国家级绝密配方，有此殊荣的，全国只有两，他占其一，可他主要利润来源偏偏是牙膏；你说他是卖牙膏的吧，可他还卖着卫生巾；打开他的淘宝官网旗舰店，防脱发洗发水、红糖姜茶、三七细粉、祛痘凝露.........没错，这就是鼎鼎大名的云南白药。

牙龈上火？不怕，用云南白药牌牙膏！脱发严重？不怕，用云南白药牌洗发水！脸上爆痘？不怕，用云南白药牌祛痘凝露！养身保健卫生巾，跌打损伤洗发水，中华老字号，拥有国家级绝密配方，一切问题请认准——云南白药！

 

 

看到他让人眼花缭乱的产品之后，《价值事务所》擦擦额头的汗，这还是我们熟知的云南白药嘛？？

由云南白药变成云南日化？

白药的创始人，是一位叫曲焕章的江湖郎中。由于其很小双亲就去世，和姐姐相依为命，后来便跟着姐夫学了伤科，开始行医之后，随着医治的病人日益增加，曲焕章便与妻子研制出了一种白色粉末，这种粉末对治疗外伤有特殊的功效，被取名为“曲焕章万应百宝丹”。

后来，曲焕章在这种白色粉末的基础上，研制出了“三丹一子”，即普通百宝丹、重升百宝丹、三升百宝丹和保险子，进一步加强了药效。后来的云南部队，由于有“神丹”在手，不论多么重的外伤，几乎都能愈合，这让白药名声大噪。

1938年，曲焕章被国民党接往重庆，因拒绝献出白药秘方，同年8月被害，终年58岁。新中国成立后，曲焕章遗孀缪兰英把白药秘方献给了新中国，由昆明制药厂生产，并且将曲氏白药更名为“云南白药”。

 

 

而如今，云南白药这最具代表性的“保险子”已经不卖了，现在的云南白药集团，药的比例已经相当低，以2018年年报为例，虽然药品的营收比例占59.7%，但是利润仅占了16%，84%的利润都来自于“日化品牌”。

 

 

想想也能理解，看看云南白药的药品板块，毛利率真是低得可以，真心要怀疑，这是不是个药企了，毛利和流通企业差不多，而公司的日化板块，毛利高达60%+，难怪公司一心做“牙膏”。如今的云南白药，早已是中国第二大牙膏厂，2017年有媒体爆料，光是牙膏，一年营收就超过40亿......

其实，卖保险子的云南白药，同早期的东阿阿胶一样，很早就遇到了增长天花板，产品单一的老字号迟早都会面临这个困境。而作为上市公司，一旦失去增长，迎来的就会是资本无情的抛弃，资本总是要寻求增长的。

白药尝试过酒店、地产等好多业务，都失败了，2005年，公司开始尝试牙膏，作为医药公司的白药天然有一个优势，那就是拥有一众医药渠道商，于是，通过这些渠道商，白药的牙膏进入了各大药店，再顺理成章的出现在商超，直接就变身成为了“高端品牌”。

这一招，十分高明。有了牙膏的胜利经验，公司开始往日化方向扩展，也就出现了如文章开头那一系列产品，不得不说，云南白药的多元化道路，是成功的。

财务分析

公司上市26年，分红融资比13.77%，看似是个超级铁公鸡，但奇怪的是，公司2018年10派20元，2017年10派15元，怎么看都是个相当大方的企业，怎么分红融资比如此低呢？

原来公司在2019年7月2日增发募资510亿，用于吸收合并云南白药控股公司，同样的剧本，出现在之前我们分析过的双汇发展和万华化学身上，我们在这里就不复述了，总之，这是好事，《价值事务所》一直认为，上市公司就该整体上市，最怕的就是部分上市，未上市部分暴雷。

那么，整体上市之后的白药，又该是个分红大方的企业了。

其资产负债率一直在30%左右，至2018年为34.42%，这个比例，《价值事务所》非常喜欢，公司没有短期借款，几百万的长期借款也可以忽略，就有一项18亿的一年内到期非流动负债，仔细一看是之前的债券快到期了。其余的大头就是56亿的应付和8.6亿的预收，杠杆几乎加给上下游，真是一个优秀的白药。

公司账上除了67.14亿的现金，还有222.8亿的理财产品，真是一支钱超多的现金奶牛....

 

 

公司的营收、净利一直都保持稳定增长，虽然涨的不快，但好在稳定。公司整体毛利不高在30%左右，就是因为受药品低毛利的拖累，看到这里，我们还是很疑惑的。毕竟，作为老字号中药企，不论是一直与之相提并论的片仔癀，还是东阿阿胶、同仁堂，他们药品的毛利都是相当之高。

即使在片仔癀上游原材料涨价的情况下，人家毛利也有40%+，具有国家级保密配方的云南白药的药品系列，为何毛利只有8%？？？？？

 

 

 

 

结合公司与日俱增且高达上百亿的存货，越来越高的存货周转天数，也许公司的产品并没有想象中的卖得那么好，护城河并没有那么高。至少，从这两个数据来看，公司的经营状况有恶化的趋势。

 

 

与之相对应的是，逐年走低的ROE，云南白药的护城河，真的有那么强么？？？

总结

云南白药已经从传统中药企越发向现代商业日化企业靠拢，其财务数据虽然很好看，但情况是在逐渐变差的，随着大家越来越相信科学，对中药的质疑也就越发严重。

去年，就有医生在微博指出，云南白药牙膏其实添加了西药止血药成分氨甲环酸，而这种西药是处方药，有增加血栓的风险，并不能任意使用。

目前云南白药的TTM26倍，作为一家净利增长常年在个位数的企业来讲，我们真心认为不值这个估值，如果要让《价值事务所》买单的话，15倍TTM，考虑一下。