港股第一阶段资金面驱动，近期回调后第二阶段有望开启。2月以来，恒生指数震荡上行，4月22日起更是开启强劲上涨。随后5月21日港股开启回调，截止5月末恒生指数回撤明显。进入6月首个交易日，今日港股整体再度强劲反弹，市场对于第二阶段涨势开启的预期提升。

5月下旬，除了获利回吐外，流动性收紧及海外局势趋于复杂等因素也共同压抑了投资者情绪。在市场短期呈现明显超买迹象、且风险溢价已快速回落至接近2023年初市场高点时水平后，市场出现分歧、部分投资者想要获利了结的行为可以预见。

但风险偏好逐步修复后，基本面和资金面的变化将驱动第二阶段行情：1）基本面上，中国经济政策持续发力、企业中观去库存结束开启盈利周期、8月港股中报指引乐观吸引资金；2）资金面上，美债利率顶部确认、中美息差倒挂有望改善、港股资金面趋于宽松。

1、港股震荡调整过度预期，系外资流入边际减缓

4月底以来，港股强劲且快速的上涨几乎跑赢全球所有市场后，本轮由资金面和风险偏好为主要驱动的反弹行情，在过去两周出现了明显的获利回吐迹象。与5月中下旬的高点相比，恒生指数再度跌至18,000点关口附近。

图：恒生指数从此前高19,700点回落至18,000点

 

回调可能的原因是在海外流动性再次收紧（流动性总量）和国际局势再趋复杂（流动性结构）的背景下，外资流入边际放缓。港股主要受海外流动性和国内基本面影响，海外流动性又可细分为总量和比例两方面，前者主要受美联储货币政策影响，后者则主要受中美关系和全球市场横向对比影响，体现外资的流入意愿和具体流向。当前，一方面美国经济持续强劲，导致流动性总量转向紧缩；另一方面受国际局势扰动影响，外资流入意愿有所降温。在港股业绩没有明显复苏的情况下，分母端流动性受到打击是本次回调的主要原因。

 

过去数年形成的熊市思维使得港股风险偏好的改善不会一蹴而就，港股有望螺旋式修复。恒生指数相对美债的风险溢价已经回落至6%，处于2022四季度-2023年初那一轮反弹时风险溢价的低点附近。风险溢价的进一步回落，有赖于更强的基本面驱动。相对中债的风险溢价截止5月24日为8.1%，仍处于2018年以来的均值上方，相对2023年反弹的风险溢价低点也还有空间。

 

核心基本面改善有望超预期，戴维斯双击机会增大

本轮港股行情第二阶段，核心特征是基本面驱动，特别是核心资产基本面改善可能超海外投资者预期，从而引发戴维斯双击。

1）中国经济决策机制的优势将开始被重新认知及推崇，战略转型方面的定力以及防风险底线上的战术灵活性有利于中国经济顺利走出新旧动能切换的痛苦期。

政策上进一步发力，促进房地产市场平稳健康发展。5月17日央行就房地产领域化解存量和优化新增发布四条政策，包括设立新的再贷款工具收储以及需求端的下调首付比、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率。同时2024年以来地方债发行速度偏慢，4月政治局会议提及“加快专项债发行使用进度”，5月国债和地方债发行都开始加速，财政政策有望进一步发力。

 

2）中观层面，企业进入整体去库结束、产能扩张增速顶峰已过的阶段，有利于价格回升，推动名义GDP增速企稳回升，龙头上市公司盈利增速改善更加明显。

从A股2024年一季报来看，非金融企业库存去化已经结束，2024Q1库存降速收敛。产能扩张周期可能也已经触顶回落，Capex同比增速已经降至低位，下季度可能转负，带动固定资产增速下行。

从历史数据来看，港股上市公司净利润同比增速与PPI同比增速的周期较为一致。当PPI回升时，往往伴随着港股上市公司盈利增速的改善。

 

3）8月份港股上市公司中报季，港股龙头的业绩指引或更乐观，从而吸引更多的内资和外资做多资金增持港股。

当前投资者对于港股的盈利增速预期并不高，彭博提供的一致预期恒生指数2024年EPS同比增速仅5.78%，甚至低于2023年的EPS增速。随着名义GDP企稳回升，后续龙头公司盈利超预期概率大。

 

美债利率顶部确认，港股资金面趋于宽松

2023年美联储仍处于紧缩周期中，美债利率上行，香港本地利率维持在高位，对香港股市流动性产生较大影响。2024年美债利率顶部确认，三季度美国通胀及经济数据有望回落。9月联储有望迎来“前瞻性及预防性的减息”。即使9月不降息，数据走软有利于提升降息预期，从而带动美国10年期国债利率下行。

下半年，美国消费需求受到高利率压制以及超额储蓄1季度已耗尽的抑制。随着美联储的降息推迟，美债长端利率再度回升至4%以上高位，美股金融条件收紧，高利率对美国经济的抑制将更加明显。

 

三季度临近美国大选，党政影响财政刺激，而去年美国财政刺激特别是提高个税起征点带来的惯性效应逐渐减弱，都可能导致美国经济环比动能将减弱。同比的角度，考虑到2023年下半年的高基数，今年下半年美国经济同比增速也将回落。

香港银行同业折息（HIBOR）一般跟随美债利率走向，故当美债利率下行，也有利于香港资金利率下行，令港股资金面趋于宽松。中美的息差倒挂也有望改善，不仅有利于人民币汇率的稳定，也有助提高配置人民币资产的吸引力。

 

震荡期安心持有港股高股息资产，逢低布局核心资产

1）受益优化互联互通股息红利税务，港股高股息资产仍有吸引力

港股高股息资产对于中国内地配置型资金仍有较强吸引力，继续关注A/H股息率差距依然较大的能源、电信等行业高息股。截至2024年5月31日，恒生中国内地企业高股息率指数的股息率为6.57%，与10年期中国国债收益率的利差达到4.30个百分点，仍处于历史较高分位数水平。

 

2）逢低布局更有弹性的新时代的港股核心资产

经历4年多的深度调整之后，港股各行业最具竞争力的龙头们的估值体系重塑已经完成，即使以偏悲观的业绩预期来看，估值也不高。以互联网公司为例，港股主要互联网公司的2024年PE估值在10-20倍的区间，PEG在0.28-2之间，PS/G均不高于0.5倍。港股互联网龙头的估值已经进入到价值股的逻辑，卖空占比依然偏高。随着行业竞争格局的优化，互联网龙头盈利持续性、稳定性持续改善，分红、回购的力度加大。

 

1. 恒生ETF（513660）及其联接基金（A类：000948，C类：005734）跟踪的标的指数为恒生指数 (HSI.HI)，恒生指数于1969年11月24日推出，是香港最早的股票市场指数之一。作为香港蓝筹股指数，恒生指数量度并反映市值最大及成交最活跃的香港上市公司表现。

2. 恒生红利ETF（159726）及其联接基金（A类：017610，C类：017611）跟踪的标的指数为恒生中国内地企业高股息率 (HSMCHYI.HI)，旨在反映于香港上市且拥有高股息之内地公司的整体表现。行业分布较为多元，从恒生一级行业看，指数前三大重仓行业为金融业、公用事业以及能源业，所占权重分别为25.7%、14.8%、14.0%，整体来看较为均衡地分布于处在成熟期的行业中。

3. 恒生互联网ETF（513330）及其联接基金（A类：013171，C类：013172）跟踪的标的指数为恒生互联网科技业 (HSIII.HI)，反映恒生综合指数里主要经营资讯科技业务成份股公司的表现。根据恒生三级行业，该指数成分股分布在电子商贸及互联网服务（61.3%）、应用软件（22.2%）、游戏软件（10.4%）、系统开发及资讯科技顾问（6.1%），行业分布广泛，涵盖科技领域众多细分。

数据来源：Wind，中金公司，中信建投，兴业证券，华夏基金，截至2024.6.3。以上产品风险等级为R4（中高风险），以上基金为股票基金，其预期风险和预期收益高于混合基金、债券基金与货币市场基金。以上基金为ETF基金，投资者投资于以上基金面临跟踪误差控制未达约定目标、指数编制机构停止服务、成份券停牌等潜在风险、标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险、基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、申购赎回清单差错风险、参考IOPV决策和IOPV计算错误的风险、退市风险、投资者申购赎回失败的风险、基金份额赎回对价的变现风险、衍生品投资风险等。

对于ETF联接基金，基金资产主要投资于目标ETF，在多数情况下将维持较高的目标ETF投资比例，基金净值可能会随目标ETF的净值波动而波动，目标ETF的相关风险可能直接或间接成为ETF联接基金的风险。ETF联接基金的特定风险还包括：跟踪偏离风险、与目标ETF业绩差异风险、指数编制机构停止服务风险、标的指数变更的风险、成份券停牌或违约的风险等。

以上基金为境外证券投资的基金，主要投资于香港证券市场中具有良好流动性的金融工具。除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，以上基金还面临汇率风险、香港市场风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。跨境ETF实行T+0回转交易机制资金运作周期缩短，可能带来短期波动风险。

本资料不作为任何法律文件，观点仅供参考，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，入市需谨慎。