核心要点：

1、美元、美债收益率、美联储利率的走势大体吻合。

2、美债收益率的变动往往领先于加息、降息。

3、美元有时候也呈现滞后或领先。

4、当前美债长短期利率倒挂明显，长期国债利率较低，意味着美联储加息空间有限。

5、10年期美债收益率如果出现下跌，可能意味着美联储降息即将来临，也意味着即将衰退硬着陆将来临。

6、美债收益率的下跌不久就会出现。总体来说，美国经济在高利率背景下，减速将不可避免，美债收益率的下跌可能不久就会出现。

7、美联储的降息预计将滞后于美债收益率的下跌。

8、美元的强势短期内可能不那么容易结束。美元的走势还是取决于美国经济是否出现明显的衰退迹象。一旦美国就业下降明显、失业上升明显，预计美元就容易出现暴跌。

 

本文数据来自美联储、美国财政部等

美债收益率长期波动的基本逻辑

 

美国国债收益率是金融市场极其重要的一个风向标，十年前美债收益率号称全球资产定价之锚，因此有必要搞清美债收益率波动的背后逻辑。

1953年-2023年，长达70年的时间里，美国10年期国债收益率经历了一个极其漫长的大涨大跌。

1953年-1981年，10年期美债收益率从2.85%一路上升到13.91%，然后一路下降到2020年的0.89%。基本上经历了前30年的上升周期，和后30年的下降周期。

2020年到2023年，三年时间，10年期美债收益率又从0.89%一路上升到3.72%，10年期美债收益率似乎见底回升了。

1950-1970年代美债收益率持续走高是因为长达20年的经济快速增长。1970年代-1980年代初美债收益率飙升，是因为两次石油危机导致了高通胀+经济停滞，美联储大幅加息，国债收益率随之水涨船高。

1980年代初开始，美债收益率长期下行，是因为1980年代初开始，高通胀逐步退潮，美联储逐步进入降息周期，再之后美国经济不断减速，加之2008年金融危机、2020年疫情危机，美国两次将基准利率下调到0-0.25%，两次实施量化宽松，美国国债收益率也下降到了创纪录的历史低位。

随着2020美国大规模放水救市救经济，美国经济开始快速回升，美国再度陷入高通胀，美联储被迫从2022年开始大幅加息，美债收益率再度飙升至近20年来的高位。

这就是美债收益率波动背后的经济逻辑。

美联储利率与美国一年期国债收益率高度吻合，与10年期国债收益率大体同向

 

美元周期、美联储利率周期、美债收益率周期大体上同步

 

1980年6月-1981年6月的美联储加息周期中美元出现了显著的上涨

 

1980年第二次石油危机（伊朗停止出口石油）导致了全球通胀，美国高通胀逼迫美联储不断提高利率来抑制通胀，美联储利率从8%的水平上升到接近20%的水平，疯狂加息导致美元强势上涨。美元指数从85左右飙升到110左右。这期间美债收益率也是节节走高，但美债收益率较长时间低于美联储利率，这表明市场认为高利率不可持续，因此国债收益率低于了美联储利率。

1981年下半年开始，通胀缓解，美联储开始降息，国债收益率也随之回落，美元指数也有所回落。然而1981年年底美元、美债收益率、美联储利率再度回升，此后不久美债收益率、美联储利率继续回落，但美元拒绝下跌，反而不断创新高。到1983年年初，美联储基准利率已经回落到8.5%左右，但美元反而创新高，达到120左右，这主要是因为美元虽然利率回落，但依然处于高利率状态，吸引资本流入，导致美元持续升值、其他货币持续贬值。

1983-1984-1986年的加息、降息周期中的美元、美债收益率

 

1983年年初到1984年8月，美联储再度持续加息，从8.5%左右加息到11.8%左右。然后持续降息到1986年10月左右的5.7%左右。

在这一轮利率上升、下降周期中，美债收益率和美元也随之上升和下降。美元指数一度飙升到160，相对于1980年初的水平，美元升值了将近1倍。

在这轮利率周期中，美债收益率先于美联储利率下降，美元则后于美联储利率下降。美联储1984年9月才开始降息，而10年期美债收益率1984年8月就开始下降，美债收益率的汇率领先于美联储降息2个月左右。美元则于1985年3月才开始回落，美元的回落落后于美联储降息将近半年。此后，1985年9月的广场协议加速了美元贬值。

1986-1989-1992年的加息、降息周期，美元、美债收益率、美联储利率总体趋同

 

1986年11月-1989年3月美联储利率从5.8%左右一路上升到9.9%左右，此后一路降息到1992年的3%。这轮加息、降息周期中，美元、美债收益率、美联储利率也基本同步。

不过，美元的回升滞后于美联储的加息，美债收益率的下降略微领先于美联储的降息。

1994-1995-1996-1998年的加息降息周期，美债收益率与美联储利率吻合，美元背离

 

1993年美联储利率维持在低位稳定，美债收益率继续回落、美元一度反弹后继续回落。

1994年2月美联储再度开始加息，利率从1994年2月的3%提高到1995年2月6%，到1996年1月下降到5%，1997年亚洲金融危机，美联储再度降息。

这轮加息、降息周期中，美元总体持续回落，与利率背离，在利率持续上升过程中美元并没有走强。主要原因是美国减持弱势美元的政策来提振经济，刺激出口、缩小贸易赤字和财政赤字。

在这里加息、降息周期中，美债收益率与美联储利率走势吻合。而且，10年期美债收益率先于美联储加息而上升，先于美联储降息而回落。10年期美债收益率成为美联储利率政策的先行指标。

1997年的亚洲金融危机中，10年期美债收益率先于美联储降息，也表现出了领先特性。

1995-1997年期间，美联储基准利率长期维持在5%左右的较高水平，这吸引了资本流入美国，也支撑了强势美元，美元指数从80左右回升到100左右，尤其是东南亚金融危机，刺激了美元的避险需求，也支撑了强势美元与。

1999-2000-2001-2002年的加息降息周期中，美债收益率与美联储利率趋同，美元下跌滞后

 

1999年2月-2000年5月，美联储利率从5%左右持续上升到6.5%左右，200年12月开始降息，从6.5%左右一路下降到2001年12月的1.75%，2002年11月再度下降到1.25%。

这轮加息、降息周期中，美联储的利率降息幅度显著高于加息幅度。主要是因为2001年美国科技网络股泡沫破灭，加上911，美联储持续大幅降息。

这里加息降息周期中，美债收益率与美联储利率走势吻合。且美债收益率的下降领先于美联储降息。美债收益率再度成为美联储支撑动向的领先指标。

这轮加息、降息周期中，美元的强势持续时间较长，美联储2000年底就开始降息，但美元直到2002年年初才开始下跌，美元的下跌滞后于美联储降息将近1年。

2004-2006-2007-2008年的加息、降息周期，美债收益率上涨、下跌都领先，美元上涨滞后、下跌领先

 

2004年6月-2006年6月，美联储持续加息将近两年，将利率从1%提高到5.25%。2007年金融危机暴发，美联储从2007年9月开始持续大幅下调利率，到2008年11月，美联储将利率下调到0-0.25%创纪录的历史低位。

这轮加息、降息周期中，美债收益率的上升领先于美联储加息，美债收益率的下降领先于美联储降息。

这轮加息、降息周期中，美元与美联储利率的吻合度存在较为明显的滞后和领先特征。

美联储2004年6月就开始下跌，但美元直到2004年年底才开始由跌转涨，美元的上涨明显滞后。与此同时，美联储2007年9开始降息，但美元早在2005年年底就开始了下跌，美元的下跌领先了美联储降息将近一年多。不仅如此，美元的下跌还领先于美债收益率的下降将近半年时间。

这轮金融危机中，美元成为了最明显的领先指标。虽然美国将近开始红火，但美元总体弱势，显示了金融危机的信号。

2009-2015年，美联储长期零利率，美债收益率波动下行，美元探底回升

 

2008年金融危机后，美联储一步到位的将利率长期维持在0-0.25%的低利率水平，以刺激经济复苏。美国经济在泥潭中缓慢复苏。直到2015年年底才开始重新加息。美国的低利率长达6年之久。

在这6年时间中，美债收益率波动下行，10年期美债收益率一度在2012年6月比较1.5%。10年期美债收益率之所以下降到如此之低的水平，是因为美联储实施量化宽松政策，美联储增加资产负债表，不断购买美国国债，向市场提供流动性，以压低美债收益率利率，刺激经济复苏。

美元汇率在2011年6月左右创下纪录的低位。此后，随之美国经济的复苏，以及欧债危机的爆发，美元开始持续回升。

2012年的欧债危机也刺激了美债收益率的回升，不过回升幅度较小，从1.5%回升到2.5%左右，此后美债收益率再度回落。

2004年6月开始，由于美国经济的复苏，美联储加息成为市场讨论的焦点，美元开始大幅回升，美元上涨领先于美联储加息将近一年多的时间。然而美联储加息预期并没有刺激美债收益率的回升。美债收益率直到2015年美联储加息，也一直处于1.5%左右创纪录的低位。这主要是因为市场当时对美国对美国经济的长期复苏并不那么乐观，对加息幅度的预期也不乐观。

2015-2019-2020年，美债收益率上涨滞后、下跌领先，美元波动杂乱

 

2015年12月美联储首次加息，结束了长达6年的零利率政策，标志着美国经济从金融危机中走了出来。此后美联储多次加息，直到2018年12月美联储利率上升到2.5%。这一轮加息周期持续了将近3年，但累计加息幅度较小，美国依然处于低利率水平。

2019年美国经济出现放缓迹象，美联储开始降息。到2020年新冠疫情导致美联储大幅降息，一口气将利率重新下降到0-0.25%的低利率水平。

这轮加息、降息周期中，美债收益率的上涨显著滞后，美联储2015年12月降息，但美债收益率的下跌一直持续到了2006年7月，美债收益率的回升滞后了美联储加息将近半年时间。

不过，美债收益率的下跌则再度领先于美联储降息，成为美联储降息的领先指标。

这轮加息周期中，美元上涨领先美联储加息将近一年多的时间，但滞后于美联储降息。

2020-2022-203年，美债收益率、美元都领先于美联储加息

 

2020年美联储将利率下调到0-0.25%，直到2022年3月才开始首次加息，美联储的低利率政策再度持续了将近2年时间。此后美联储持续大幅提高利率，到2023年7月美联储利率上调到了5.25%-5.5%的高水平。2023年9月美联储暂停加息，但表示不排除再次加息的可能性。

回顾2022年3月开始的加息周期，可以发现，美债收益率明显领先于美联储利率的上升。10年期美债收益率早在2020年9月就开始了探底回升，到2021年2月，10年期美债收益率已经经历了一路显著的上涨，领先于美联储加息将近一年多的时间。1年期美债收益率早在2021年年底就开始了显著上涨，领先于美联储加息将近四个月。

美元指数的上涨也领先于美联储加息。2021年下半年开始，美元就开始了显著的回升，美元的上涨领先于美联储加息超过半年之久。

值得注意的是，2022年下半年开始，1年期美债收益率与10年期美债收益率已经出现了倒挂，就是说10年期美债收益率低于了一年期美债收益率，一般来说期限越长利率越高，但美债长端利差倒挂持续了近1年。这表明，市场认为美联储的高利率不会持久，市场依然在期待启动美联储在不久的将来大幅降低利率。

当前，美国10年期国债收益率不仅低于1年期国债收益率，也低于美联储利率。由于美联储持续释放鹰派信号，这导致最近几个月10年期美债利率再度走高，这不是一个好的信号，这意味着市场开始对美国长期通胀吃悲观态度，对美联储降息也吃悲观态度。

长期高利率意味着未来将近衰退的可能性不断上升。

总结

回顾1980年以来，美联储历次的加息、降息周期中，美债收益率的表现、美元的走势，可以大体得出这些结论：

1、美元、美债收益率、美联储利率大体吻合。即，美联储加息周期中，美债收益率往往上升、美元往往升值。反之，美联储降息周期中，美债收益率往往下降、美元往往贬值。

2、美债收益率的变动往往领先于加息、降息。尤其是10年期美债收益率的走势更容易反映市场预期，提前反映美联储可能的加息和降息。当美联储即将降息时，美债收益率往往提前下跌，当美联储即将加息时，美债收益率往往提前上升。

3、美元有时候也呈现滞后或领先。当美元处于低位时，美元的上涨往往容易领先美联储的加息，当美元处于高位时，美元的下跌也容易滞后于美联储的降息。

对美联储利率、美债收益率、美元走势的展望

当前美债长短期利率倒挂明显，长期国债利率较低，意味着美联储加息空间有限。而美联储何时降息需要观察美债收益率何时开始下降，尤其是10年期美债收益率如果出现下跌，可能意味着美联储降息即将来临。当然，如果10年期美债收益率出现下跌，可能也意味着即将衰退硬着陆将来临。

1、美债收益率的下跌不久就会出现。总体来说，美国经济在高利率背景下，减速将不可避免，美债收益率的下跌可能不久就会出现。

2、美联储的降息预计将滞后于美债收益率的下跌。

3、美元的强势短期内可能不那么容易结束。美元的走势还是取决于美国经济是否出现明显的衰退迹象。一旦美国就业下降明显、失业上升明显，预计美元就容易出现暴跌。