引子

金融危机是金融领域的危机。由于金融资产的流动性非常强，因此，金融的国际性非常强。金融危机的导火索可以是任何国家的金融产品、市场和机构等。

金融危机的特征是人们基于经济未来将更加悲观的预期，整个区域内货币币值出现较大幅度的贬值，经济总量与经济规模出现较大幅度的缩减，经济增长受到打击，往往伴随着企业大量倒闭的现象，失业率提高，社会普遍的经济萧条，有时候甚至伴随着社会动荡或国家政治层面的动荡。

金融危机可以分为货币危机、债务危机、银行危机、次贷危机等类型。金融危机越来越呈现出某种混合形式的。

本·伯南克（英文：Ben Shalom Bernanke，1953年12月13日－），美国经济学家，前美国联邦储备委员会主席。

本·伯南克于1953年出生在美国佐治亚州，他在大 学入学考试中，以十分优秀的成绩被哈佛大学录 取。1975年，他以经济学系最优等的成绩从哈佛 毕业，随后进入麻省理工学院深造，并于1979年 获得博士学位。之后伯南克投身教职，在斯坦福 大学任教6年（1979~1985年），又于1985~2002 年间在普林斯顿大学担任经济和政治事务教授， 还曾担任该校经济系主任。 从其研究经历看，伯南克与美联储一直有着密 切的联系。在担任美联储主席之前，他就与美联 储有过近20年的深入接触。1987~1996年间，他 先后在费城联邦储备银行、波士顿联邦储备银 行、纽约联邦储备银行做访问学者；他还是纽约 联邦储备银行学术顾问小组的成员（1990~2002 年）；2002~2005年间，他是美联储理事会成 员；2006年，他接替艾伦·格林斯潘，成为美联储主席。

从经济环境看，伯南克本来是在美国经济欣欣 向荣时继任美联储主席的，上台伊始，他还承诺将在一定程度上保持“格林斯潘时代”政策的延续 性。但出乎美联储意料的是，在伯南克履新后不久就迎来了震撼世界的美国金融危机。伯南克 对“大萧条”的深入研究、在多个联邦储备银行做访问学者的经历，刚好为和实践基础。

对于伯南克如何带领美联储应对此次危机，各 类媒体已有种种报道。如拯救“大而不倒”的金融机构、实施量化宽松（quantitative easing，即 QE）等，早已为世人所熟知。但许多读者却少有 机会系统性地了解，在应对此次危机过程当中，美联储相关政策背后的经济金融决策理念。

伯南克指出美联储有两大使命：其一是维持金 融稳定，即保证金融体系正常运转，缓解甚至阻 止金融危机或金融恐慌；其二是维持经济稳定， 保持经济稳定增长，并维持低通胀。美联储可以 分别运用最后贷款人工具和货币政策工具来践行 上述两大使命。

其次，金融危机让美联储等监管机构对金融体 系漏洞有了更深入的思考。2008年之后，美国进 行了大量的金融监管改革，包括出台《多德–弗 兰克法案》。该法案对系统性监管的缺失、对 部分金融机构及业务的监管真空、“大而不倒”、 衍生品业务等漏洞都给出了相应的解决方案。

美国金融危机在2009年初基本稳定了下来，经济衰退也在2009年中期基本结束。 有分析指出，伯南克领导的美联储，比较成功地阻止了第二次“大萧条”的发生。或基于此原 因，2009年，伯南克当选美国《时代》周刊年度人物，该刊对他的评价是：“如果没有伯南克，情况还会更糟！伯南克不只是吸取历史教训，他还自己谱写了历史。”美国总统奥巴马在提名伯南克连任美联储主席时，评价伯南克“是一个对经济大萧条起因有着深入研究的专家……拥有深厚的专业背景、过人的勇气和创造力，有能力来完成作为美联储主席的使命”。

尽管伯南克广受赞誉，但也不乏对他的批评之 声，如伯南克在危机爆发初期，对其严重性估计不足；对大型金融机构的救助，更是招致了很多 美国民众的不满；大规模的流动性扩张，引发了对未来通胀的担忧等。信奉自由市场的人曾对他发起猛烈抨击，认为美国不能回避严厉的结构调整来提振经济，而伯南克主张的政策对提振经济的利好效应可能是短暂的，成本却会加倍，这些政策实施的时间越长，最终就越是骑虎难下。

正文

在2008年底到2009年初危机最紧张 的阶段，美国和其他工业化国家处于金融恐慌之 中；全球金融体系的稳定性受到了严重的威胁； 美联储扮演最后贷款人的角色，与其他机构合 作，为关键机构提供了短期流动性。 回顾历史，目前我们可以得出这样的结论：除了一系列临时的、前所未有的行动外，美联储的 反应与中央银行的历史角色并无太大差别，都是 充当最后贷款人来抑制恐慌。这场危机的不同之处在于体制结构上的差别。危机并不是发生在银 行与储户之间，而是发生在经纪交易商与回购市场、货币市场基金与商业票据之间。但是，提供 短期流动性以阻止恐慌的基本理念，仍然停留在白芝浩1873年所著的《伦巴第街》中所设想的阶段。

 

美联储并非独自发挥作用。美联储与美国其他机构以及境外当 局有着密切的协作关系。比如，美国国会通过了不良资产救助计划立法后，财政部开始介入。财政部负责确保银行拥有充足的资本金，而且美国政府在许多银行临时性地参股。现在，所有这一切都发生了逆转。

联邦存款保险公司FDIC

联邦存款保险公司发挥了重要作用，特别是在取消了对交易账户25万美元的存款保额上限之后。它还为那些想要发行最高三年 期公司债券的银行提供担保。它提供保险服务并 收取一定费用，从而使银行获得长期的资金来 源。这就是美联储与美国其他机构的协作努力。

雷曼兄弟破产

美联储还与境外机构保持密切协作。上次我提 到货币互换，正是美联储与境外中央银行紧密合作的项目之一。货币互换后，这些境外中央银行 承担风险，将美元贷给需要美元融资的金融机 构。当然，合作应对危机的过程中，美联储也与 各国的财政部和监管机构保持密切联系。 其实，光是扑灭最凶猛阶段的大火还不够，还需要后续的努力以增强银行和金融体系的稳定 性。例如，一次非常成功而且非常具有建设性的行动就是，美联储与其他金融机构合作，在2009 年春对美国最主要的19家大型银行进行了压力测试。这正是危机最紧张阶段过去后不久。有史以来第一次，我们向市场披露了最主要银行的金融 头寸。这些压力测试的结果表明，即使经济金融 状况再度恶化，我们的银行也能够生存下去，从 而大大增强了投资者的信心，使银行能够筹集大 量私人资本，并且在一定程度上取代了在危机期 间从政府手中获得的资金。压力测试后来得到延 续。就在几周前，美联储还开展了另一轮压力测 试，这是一轮要求严格的压力测试。我们的银行表现非常好。2009年以来，它们筹集了大量资金。从各个方面来看，银行的资本都比危机之前 更加充足。 总之，我们正在采取措施，使银行逐步恢复到 充分贷款模式。目前这些措施还在实施过程中， 但是恢复金融体系的完整性和有效性无疑是回到 一个更加常态的经济状况所不可或缺的部分。

扑灭金融危机之火

正如之前谈过的，这些计划看 起来还是有效的。各类金融机构的挤兑得到遏制，金融市场功能得到恢复。这些计划主要是在 2008年秋制订的，多数在2010年3月就逐步停止 了。事实上，计划停止的方式有两种。 第一种，有些计划自然终止。但更常见的是在 为金融机构提供贷款、增加流动性时，美联储收 取的利率低于危机利率（即恐慌利率），但高于 正常的利率。所以，当金融体系稳定下来、利率 恢复到正常水平时，美联储的贷款从经济上或财 务上就变得没有吸引力了，项目自然会终止。我们甚至不必主动停止这些项目，它们自然而然就不再发挥作用。

美联储在最后贷款人项目中承担的财务风险非 常小。如我所说，贷款多数是短期的，而且大多 数情况下都有抵押支持。2010年12月，我们向国会报告了危机期间美联储贷出的21000笔贷款的所有细节。这21000笔贷款的违约率为零，每一笔都偿还了。所以，虽然项目的目的是稳定金融体系而不是赢利，但是纳税人实际上从这些贷款中实现了赢利。 以上就是最后贷款人所做的工作，即用消防水管扑灭金融危机之火。然而，尽管危机得到遏制，它对美国乃至全球经济造成的后果仍非常严重。我们还需要采取新的行动来帮助经济恢复增长。记住，中央银行的两大基本工具是最后贷款人职能和货币政策，现在我们就来探讨第二种工具——货币政策。货币政策是遭受金融危机重创之后使经济走上复苏轨道所采用的主要工具。

传统的货币政策涉及隔夜利率的管理。隔夜利率又称联邦基金利率。通过提高或降低短期利率，美联储可以影响更大范围的利率。反过来， 这些政策会影响消费者支出、房屋购买、企业资本投资等，并为经济产出增加需求，这可以刺激经济恢复增长。 关于体制方面，我简单说几句。货币政策是由联邦公开市场委员会执行的，该委员会每年在华 盛顿召开8次例会。在危机期间，偶尔也会召开视频会议。联邦公开市场委员会会议由19名委员 组成，其中包括：7名理事会成员，由总统提名、参议院批准；12名联邦储备银行行长，由当地储备银行董事会提名、华盛顿的理事会批准。 因而，每次会议都由19名委员参加，所有人都参 与货币政策的讨论。 投票制度稍微有些复杂。在任何一次会议上， 只有12名委员能够投票。7名理事会成员每次会议都可以投票，即拥有永久投票权。纽约联邦储备银行行长也有永久投票权，该传统自体制设立 之初便存在，而且符合纽约作为美国金融中心的事实。至于另外4票，则根据轮换制度确定：每年，其余的11名联邦储备银行行长中的4位具有投票权，下一年另外4位投票，以此类推。因 而，每次会议或者每次货币政策的决策都有12人投票，但是整个小组都参与讨论。

 

图4–1所示为联邦基金利率，该短期利率是美 联储实施货币政策的常用工具。大家可以看到， 在2006年格林斯潘和我的任期交替之际，美联储正在提高联邦基金利率，试图使早先为应对2001 年经济衰退而制定的宽松货币政策逐渐正常化。 但是，到了2007年，随着次级抵押市场问题的出 现，美联储开始下调利率。大家可以从图的右侧 看到，利率急速下跌。到了2008年12月，联邦基 金利率降低到0~25个基点的范围内。1个基点是 1%的1%，所以25个基点就是1%的1/4。到了2008 年12月，联邦储备基金利率基本下降到0，显然 利率已经不能再下调了。

所以，到了2008年12月，传统的货币政策已经用尽了。我们已经不能再下调联邦基金利率了。 然而，经济显然还需要额外的支持。进入2009 年，经济仍然在急剧衰退。我们需要一些其他的 政策来支持经济恢复，于是我们转向了非传统的 货币政策。我们采用的主要工具是大规模资产购买计划，即媒体和其他地方所说的量化宽松。这 些大规模资产购买计划是宽松货币政策的替代方案，为经济提供支持。 那么，它是如何发挥作用的呢？为了影响长期利率，美联储开始大规模购买国债和政府支持型 企业抵押的相关证券。这里要澄清一下，美联储购买的都是政府担保证券，或者是国债，即美国 政府债务，或者是“两房”证券。“两房”自被接管后，就由美国政府担保。 主要的大规模资产购买计划有两轮，第一轮于 2009年3月开始实施，常被称为QE1；第二轮自2010年11月开始实施，被称为QE2。此后还有过几次额外的变化，包括一个延长现有资产期限的计划。但是，这两轮购买计划无论是规模还是对 美联储资产负债表的影响都是最大的。

总之，两轮计划给美联储的资产负债表增加了两万多亿美 元。 图4–2显示了美联储资产负债表的资产方，方便我们理解大规模资产购买计划的影响。最底层是日常持有的证券。很明显，即使在正常环境 下，美联储也会持有数量可观的美国国债。在金融危机开始前，我们拥有价值超过8000亿美元的美国国债。我们并非从零开始购买证券，而是一直都拥有大量的国债。因而，最底层是我们开始的基线。 在此期间，美联储资产负债表的资产方还有哪 些项目呢？日常持有的证券上方的黑色区域代表 美联储在危机期间获得的资产或提供的贷款。大 家可以看到，2008年末，金融机构未偿还贷款和 其他项目急速增加。但是，大家也可以看到，随着时间的推移，到2010年初，这些增强金融实力 的举措大大减少。

 

如图4–2最右侧所示，你会发现近期有一段小 的凸起，那些资产就是货币互换。美联储和欧洲 央行以及多家大型央行建立并拓展了互换协议， 其中部分互换协议是为了减轻欧洲的压力，表现在图中就是最右端的那一小段凸起。话说回来， 在危机初期美联储拥有大约8000亿美元国库券。 但是，大家从图中标有“大规模资产购买计划”的 区域可以看到，从2009年初开始，美联储新增了大约两万亿美元的证券到资产负债表。最上面那部分是其他资产，包含很多种类，如证券储备、 实物资产以及其他杂项。

为什么美联储要购买这些资产呢？顺便插一 句，这是米尔顿·弗里德曼和其他货币学派学者所提到的，他们的基本观点是，当你购买国债或者政府支持型企业证券并把它们写进资产负债表时，市场中可供应的同类证券就减少了。如果投资者想要持有这些证券，就必须接受较低的收益率。换句话说，如果市场中可供应的同类证券减 少了，投资者就会愿意为这些证券支付更高的价 格，这与收益率是相反的。 因而，通过购买国债、写入资产负债表、减少这些国债的有效供给，我们有效地降低了长期国 债和政府支持型企业证券的利率。而且，当投资 者的投资组合中不再有国债和政府支持型企业证 券时，他们就不得不转向其他类型的证券，比如 公司债券，而这将提高其他证券的价格，降低其 收益率。所以，这些行为的净效应是降低大范围 内证券的收益率。

通常，较低的利率对经济增长 具有有益的刺激效应。 因此，这实际上是另一种货币政策：我们聚焦在长期利率，而不是短期利率上。但是，这里的 基本逻辑是一致的，都是降低利率，刺激经济增长。 你可能会问：“美联储购买了两万亿美元的证券，那用什么支付呢？”答案是，通过贷记出售证券给美联储的人的银行账户来支付这些款项。这些银行账户是银行在美联储中持有的储备。美联储是银行的银行。实际上，银行可以在美联储开立储蓄账户，这些账户被称为储备账户。所以， 当购买证券的交易发生时，我们支付的方式只是增加银行在美联储账户的储备数量。

 

图4–3显示了美联储资产负债表的负债方。当然，资产和负债（包括资本）必须相等。所以， 大家可以看到，负债方也必须提高到将近3万亿美元。看这个图时，请大家首先看最底层，那是通货，即流通中的美联储票据。有时候大家会听到这样的新闻，即美联储正在印钞票来支付获取的证券。但是，从字面的实际含义来看，美联储并没有印钞票来获取这些证券。大家可以从这里的资产负债表看出，这一层基本上是平的，流通中的货币量并不受这些活动的影响。

真正受影响的是最底层上面的那一层，即准备 金余额。那些是商业银行持有的美联储账户，属于银行系统的资产、美联储的负债，我们就用这 些来支付购买的证券。银行系统有大量类似的准备金，它们以数字化形式存放在美联储，基本上只是存放在那里，既不流通，也不属于任何广义的货币供给的一部分。它们是货币基础的一部分，但毫无疑问不是现金。接下来，最上面那一层是其他负债，包括国债账户以及其他美联储负债。美联储充当着财政部的财务代理。但是，大家可以注意到，最主要的两项还是流通中的票据和银行持有的准备金。

那么，大规模资产购买计划或者说量化宽松到底是怎么回事呢？我们实施这项政策时，期望它能够降低利率，后来证实这差不多成功了。比 如，30年期抵押贷款利率降至4%以下，这是历史 最低点，而其他利率也都下降了。企业需要支付 的债券利率也下降了，不仅基础安全利率下降 了，而且企业债券利率和国债利率的利差也下降了，反映出金融市场对整个经济的信心提升了。 从我的观点和美联储的分析来看，长期利率的下 降对经济复苏和增长有提振作用。

然而，上述政策对房价的影响比我们期待中的 要小得多。虽然我们已经把抵押贷款利率降到很低，以为这会刺激楼市，但是楼市依然没有回暖。

 政策的指引者

美联储有双重使命，我们常常有两个目标：其中之一是就业最大化，我们解读为保持经济增长并最大限度地发挥其能力，而低利率是刺激经济增长、使人们重新就业的一种方式。美联储的第二个使命是保持物价稳定，维持低通货膨胀。在 维持低通货膨胀方面我们做得非常成功。这里要 特别感谢沃尔克和格林斯潘，他们使我的工作做 起来更容易，因为他们已经让市场相信美联储承 诺保持低通货膨胀。而在过去30年左右的时间 内，美联储也树立了很高的信誉。因此，市场坚信美联储将会维持低通货膨胀，对通货膨胀的预 期一直维持在低水平。

总体来说，除了石油价格波动偶尔造成的起伏，通货膨胀一直稳定在较低水平。 在保持低通货膨胀的同时，我们还要确保通货 膨胀不会为负。尤其是在2010年11月，第二轮量 化宽松期间，出现了通货膨胀一直在下降的担 忧。通货膨胀已经低于正常水平，人们担心通货 膨胀为负甚至出现通货紧缩。日本经济多年来受 通货紧缩困扰，前几讲谈到“大萧条”时我已经讲 过通货紧缩的坏处。我们当然希望避免通货紧缩。所以，货币宽松的存在保证了经济不至于太弱，从而规避了通货紧缩的风险。 再说一个关于大规模资产购买计划的想法。

许多人分不清货币政策和财政政策。财政政策是联邦政府支出和税收的工具，货币政策与美联储对利率的管控有关，它们是完全不同的政策工具。 特别是，美联储为支持大规模资产购买计划或者量化宽松计划而购买大量资产的举措算不上政府开支。不作为政府支出出现是因为我们并没有真正在花钱。我们购买的是资产，在未来的某个时点会出售给市场，所以这些花销会赚回来。事实上，因为美联储可以从持有的证券上获取利息， 我们实际上已从大规模资产购买计划项目上赚取了可观的利润。

过去3年间，我们向财政部输送 了大约2000亿美元的利润。这些资金直接减少了财政赤字。因此，这些行为不仅不会增加财政赤字，反而是在大幅削减赤字。 当短期利率的调控空间被耗尽后，我们的主要 工具就是大规模资产购买计划。此外，另一个我 们也会用到的工具是针对货币政策进行对外沟 通。当我们可以清晰地传达货币政策时，投资者就能更准确地理解我们的目标和计划，届时货币 政策也会更加有效。美联储做出了很多努力，以 使货币政策更加透明，从而确保人们理解我们要 达到的目标。 例如，在一年四次、每次持续两天的联邦公开市场委员会会议之后，我都会召开一个记者招待会，回答关于货币政策制定的问题。对于美联储来说，这是一个试图解释我们政策的尝试。

为了更清晰地传达政策意图，我们近期采取的 另外一个举措是对外发表一份描述货币政策基本 执行方法的声明。需要特别说明的是，我们第一 次对价格稳定性给出了数值定义。其实世界上很 多中央银行都已经有了对价格稳定性的数值定 义。在声明中，我们把物价稳定定义为2%的通胀率。这样，市场就会知道，在中期内，美联储试 图把通胀率控制在2%以内，同时也试图实现经济增长率和就业率的目标。

最后，美联储已经开始为投资者和公众提供指 引，即鉴于目前对经济的看法，我们在未来如何 调整联邦基金利率，其实这是在告诉市场我们所 认为的利率走向。在某种程度上，市场将更好地 理解我们的计划，这有利于减少金融市场的不确定性。我们的政策在某种程度上比市场预期更加激进，我们也将倾向于放松政策条件。

经济缓慢复苏

经济衰退，即严重的经济紧缩时期，正式结束了。国家经济研究局明确定义了这次衰退开始和结束的日期。在成为政策制定者之前，我曾是该 委员会的一员。他们认定这次衰退开始于2007年2月，结束于2009年6月，是一次持续时间较长的衰退。当他们说衰退结束的时候，一般并不意味着经济回到常态，而只是意味着经济紧缩停止，经济开始再次增长了。到现在为止，经济已经持续增长了将近3年，年均增长率为2.5%。但正如我所说，我们离常态仍有一定距离。因此， 当我们说经济走出衰退期时，并不代表经济已经很好，而只是说，经济不再紧缩，重新回到了增长的轨道。

 

图4–4展示了经济缓慢复苏的过程，其中深色 线为2007年以来实际GDP的变化轨迹。阴影部分 显示了国家经济研究局所定义的衰退时期。从图 中可以看到，经济衰退始于2007年12月，实际 GDP就是从那个时候开始下降的。2009年中期， 衰退正式结束。从那时起，随着实体经济的扩 张，深色线开始向上爬升。

从图4–4中，大家也可以看到一个比较。假设 经济从2009年中期开始以“二战”后的平均增长率 复苏，那么这个平均复苏态势就会如图中的浅色 线所示。我们可以看到，这次衰退的实际复苏增 长率（深色线）低于“二战”后的平均增长率（浅 色线）。实际的情况甚至更糟糕，因为在某种程度上，这是“二战”之后经济最严重的衰退。因 此，大家可能会期望当经济恢复常态后，经济会 复苏得快一些，但实际上本次复苏要比战后其他 复苏时期缓慢。 缓慢复苏还反映在失业率的缓慢下降上。

 

从图 4–5中可以看到，失业率在衰退期急剧上升，到达10%左右的峰值，然后缓慢下落到现在的8.3% 左右——这个数字仍然很高。

 

图4–6显示了单个家庭住房的开工量。如前所述，房地产在经济衰退之前就已经开始崩溃。楼市崩溃是此轮经济衰 退的导火索。从图中可以看出，房屋建设量自2005年开始急剧下滑。虽然近两年降幅收窄，但房地产市场仍未恢复。

为什么这次经济恢复的速度比以往要缓慢呢？ 其中一个原因就是房地产市场复苏很缓慢。在往 常的复苏中，房地产都会很快回到常态，这是整个复苏过程中的一个重要部分。建筑工人重新开 始工作，相关产业如家具业、家用电器业开始扩张，这些都是复苏过程的一部分。但是这一次没有出现这样的现象，为什么呢？ 房地产市场中仍然存在很多结构性因素，这些 因素阻碍了更加强劲的复苏。在供给方面，房屋的超额供应量和空置率依旧很高。

 

图4–7显示了美国的房屋空置率，这里所指的空置房屋包括被取消赎回权的房屋和卖方无法找到买家的房屋。 从图中可以看到，衰退期空置率峰值超过2.5%。 虽然目前空置率有所下降，但仍处于正常水平之上。市场上大量的房屋导致了供给过剩和房价下跌。

在需求方面，你或许会认为许多人都在买房 子，因为现在的房价大家负担得起。房价大幅下 跌，住房抵押贷款利率又低。因此，如果你有能 力买房，只要支付月供，就可以比几年前更容易买到房。但是，要想从低房价和低利率中获利， 前提是你可以获得住房抵押贷款。图4–8展示了 住房抵押贷款市场的情况。底部的线为获取房贷 者信用评分的10分位水平，顶部的线为90分位水平。可以看出，在经济危机以前，信用评分相对 较低的人也可以获得住房抵押贷款。然而，经济 危机以来，底部的阴影区域被整个儿砍掉了，这 意味着信用评分较低的人——尽管700并不是一 个糟糕的信用评分——无法获得住房抵押贷款。 总的来说，房贷的状况比原先紧张了许多。因 此，尽管人们负担得起房价和月供，但很多人却 无法获得住房抵押贷款。

 

伴随着房地产市场上的过量供应，同时又有很 多人无法获得房贷或者害怕回到房地产市场，所以房价一直在下跌，情况如图4–9所示。近期， 我们可以看到一些趋稳的迹象，但到目前为止还没有太多上升的迹象。持续下跌的房价意味着建造新房子无利可图，因此建设活动开展得非常少。现在更普遍的情况是，当业主看到他们房子的价格下跌时，这或许意味着他们无法获得与房屋净值相等的信用额度贷款，也意味着他们感到更加贫穷。这不仅影响了他们的房地产投资行为，也影响了他们购买其他商业服务的意愿和能力。因此，从某种程度上来说，房价的下跌或者股价的下跌，都是消费者更谨慎和更不愿意消费的原因之一。

房地产市场衰退是这次经济危机的一个主要原 因。另外一个因素是金融危机及其对信贷市场的 影响。这也是经济复苏比我们预期缓慢的另一个 原因。如前所述，美国银行系统比3年前更加稳 固。2009年以来，银行系统中的资本量几乎增长了3000亿美元，这是一个非常显著的增长。总的来说，我们看到信贷条件有所放松，银行在很多领域的信贷都有所增长。因此，在银行信贷方面确实有所好转。 然而，不少领域的信贷状况依旧较紧。我已经谈论过房贷——如果你的信用评分不尽如人意， 那在这个时候你就很难获得贷款。在其他领域， 例如小企业，同样也难以获得贷款。众所周知， 小企业是工作岗位的重要创造者，因此，无法开办一家小企业或小企业无法获得贷款以扩大规模是工作岗位增长缓慢的重要原因。

另外，欧洲的情况也在影响着美国的金融和信 贷市场。欧洲金融危机与美国一样非常严重，现 在已经进入第二个阶段，很多国家的偿付能力问 题——对于希腊、葡萄牙、爱尔兰等国家能否支付其债务的担忧——已使欧洲的金融体系承受着高压。欧洲国家的情况提高了金融市场的风险厌恶水平及波动性，对美国产生了消极的影响。 我们从中可以吸取一个教训：货币政策虽然是 强有力的工具，但无法解决存在的所有问题。尤 其需要提及的是，我们在经济复苏中看到的一系 列与房地产市场、抵押信贷市场、银行、信用展 期以及与欧洲形势相关的结构性问题，都需要其 他类型的政策——财政政策、房地产政策或其他 任何政策——来促使经济回归正轨。美联储可以 提供经济刺激，可以提供低利率，但货币政策本 身无法解决结构性问题、财政问题以及其他影响经济的重要问题。 情况不容乐观。复苏到我们原来的水平需要花 费一段时间，而要到达我们的理想水平还有很长 一段路要走。我们来谈谈有关长期的话题。这次 危机确实让美国经历了一个巨大的创伤，其影响 非常深远。许多人已经失业了很长一段时间，其中40%以上的失业人口已经失业了6个月以上。如果你失业了6个月或一年甚至两年，你的技术会开始生疏，你的再就业能力也会下降，这显然是一个问题。此外，美国在危机之前就面临着很多其他的问题，比如联邦预算赤字，这些问题依然 存在。

事实上，经历了衰退之后，这些问题已经恶化了。显然，这些都是阻碍经济发展的不利因 素。 即便如此，我认为很重要的一点是，要明白我们的经济在过去经历过许多短期冲击，尽管有一些冲击持续时间较长，但经济总能复苏。我们的经济有许多优势。美国是世界上最大的经济体， 尽管美国只占全世界6%甚至更少的人口，但却贡献了全世界20%~25%的产出。如此高产的原因是多方面的：美国所拥有的产业非常多元化，美国的企业文化显然仍是世界上最好的，劳动力市场和资本市场的灵活性独领风骚，科学技术水平也 仍是美国最大的优势之一。科技成为推动经济增 长越来越重要的力量。美国有一些世界上最好的 大学和研究中心，如磁铁一样吸引着全世界的人才，因此美国在研发领域非常成功。这也成为美国经济持续增长和创新发展的源头。但是，美国的经济也存在弱点，金融危机凸显了部分弱点， 我们正尝试着通过加强金融监管系统来解决这些 问题。

 

结合前三讲来看，图4–10很有意思。虚线显示 了略高于3%的固定实际增长率。这是一个对数标尺，因而直线代表固定增长率。我们可以看到， 从1900年开始，美国经济在长达一个多世纪的时 间里以3%的增长率持续增长。增长率在20世纪30 年代有巨大的起伏，那是由于“大萧条”将实际产 量拉到了趋势线之下。之后大家可以看到在“二 战”期间产量处于趋势线之上，但“二战”后美国经济又差不多回到了趋势线。战后有一些衰退和增 长，但基本上与趋势线吻合。如图4–10最右边所 示，我们今天的位置在趋势线之下。关于这次衰 退是否为永久性下降尚存在争议。但是回顾历 史，我认为美国经济有很大的可能回归到3%范围 内的健康的年增长率。当然，也有其他需要考虑 的因素，比如人口增长率的变化、人口的老龄化 等。但总的来说，这幅图表明，长期以来，美国的经济成功保持了增长。

金融监管的变化

在前几讲中，谈到金融系统中私人部门和公共部门的漏洞。危机揭示了我们的监管体系在公共部门方面的很多不足。我们看到雷曼兄弟和美国国际集团在危机中的表现，以及“大而不倒”对我们整个系统的冲击。目前更普遍的问题是，与系统各独立部分相比，我们缺乏对系统宏观稳定性的关注。

奥巴马签署多德·弗兰克法案

2008年之后，美国进行了大量的金融监管改革，其中最为引人瞩目的当属《多德–弗兰克法案》。该法案的正式名称为《华尔街改革与消费者保护法案》，于2010年夏天通过。它是一套全面的金融改革方案，致力于应对我之前谈到过的诸多漏洞。 那么，这些漏洞到底是什么呢？其中之一便是系统监管的缺失：没有人监视整个金融体系，没有人从整个金融体系的视角来监测影响整体金融稳定的风险及威胁。因此，《多德–弗兰克法案》的主题之一便是尝试建立一种系统性的方法，以使监管者能够监管整个体系，而不只是某个组成部分。达成上述目标的工具之一是新创建的一个名为“金融稳定监督委员会”（FSOC）的机 构，美联储作为成员之一，协调各监管机构。我们定期举行委员会议，讨论经济、金融形势发展，探讨关注整个体系的方法并且尝试规避各种各样的问题。 此外，《多德–弗兰克法案》可使监管机构有责任在实施自身监管、监督举措的同时考虑其隐含的、广泛的系统性影响。尤其是美联储在很大 程度上重组了监管部门，使我们现在能以综合的眼光看待整个金融市场和一系列金融机构。

因此，我们现在拥有了危机之前所没有的宏观视角。 我在关于漏洞的讨论中提到了金融体系中存在的诸多漏洞。体系当中并不明确受监管机构全面监督的公司，不只包括像美国国际集团这样的重 要公司，还有许多其他公司。《多德–弗兰克法案》提供了一种让大型机构可以安全倒闭（fail-safe）的机制，这个机制就是对于任何被认为未受充分监督的机构，金融稳定监督委员会均可以通过投票来指定其接受美联储的监督。该进程现在正在推进中。因此未来将不会再有任何规模更大、更综合、系统关键性程度更高的公司游离于监管之外。与之类似，金融稳定监督委员会也可 以指定金融市场基础设施受美联储或其他机构监 管，如股票交易所或其他交易所等。因此，这些疏漏正在弥补当中，危机之前的状况将不复存在。

另一类问题和“大而不倒”有关，涉及系统性关键机构的处理。处理“大而不倒”或系统性关键机构须双管齐下。一方面，在《多德–弗兰克法案》下，具有系统重要性的大型综合金融机构将面临比其他金融机构更为严苛的监管。美联储已经和国际监管者一同建立了适用于这些金融机构的更高的资本金要求，包括对规模非常大、系统 重要性程度非常高的机构的额外资本要求。一些禁止银行通过其附属机构进行高风险自营业务的规则，如“沃尔克法则”将尝试降低大公司的风险。另一方面，压力测试也将同时开展。《多德–弗兰克法案》要求大公司每年接受一次美联储的压力测试，自身也要开展一次压力测试。因此，我们将对这些公司应对重大金融系统冲击的能力感到放心，至少比上一次更为放心。

解决“大而不倒”的问题，一方面要求将这些大型综合机构置于更为严格的监督之下，比如更多监管、更多资本储备、更多压力测试以及更为严格的业务限制；另一方面就是处理正在破产的机构。在金融危机中，美联储及其他金融监管机构面临的一个十分糟糕的选择是：要么试图防止一些像美国国际集团这样的大型机构破产，而这恰恰默许了“大而不倒”，并意味着金融机构没有因其所承担的高风险受到充分惩罚；要么听任它们破产，继而有可能动摇整个金融体系和经济体。 上述即“大而不倒”的问题。最终，唯一能解决该问题的方法是使大型机构能够更为安全地倒闭。 《多德–弗兰克法案》中的一个要素即有序清偿 制度，现在该职权已被授予联邦存款保险公司。 联邦存款保险公司早已拥有关闭一家破产银行的 权力，整个过程快速高效，通常只需一个周末， 存款人就能收到全额赔付。

联邦存款保险公司的该项权力阻止了20世纪30年代之后的恐慌和银行挤兑。这里的设想是联邦存款保险公司将会对大型综合类机构采取类似措施，但这明显要困难得 多。然而，在与美联储和其他国家监管机构（针 对跨国公司）的合作之下，准备工作正在有序开 展。所以可以肯定的是，假使一个大型金融机构 到了破产的边缘并且找不到解决办法，比如无法 筹集新资本，美联储也无法再像2008年那样直接干预。从法律上讲，我们也不能再那样做。我们唯一的选择是和联邦存款保险公司通力合作，安全地使公司逐步解体。如此一来，“大而不倒”的问题最终会减少，或者说我们希望“大而不倒”的问题可以被消除。

《多德–弗兰克法案》还有其他很多方面，之 前讨论到的另一个漏洞是奇异金融工具、衍生品 等，它们致使风险更为集中。现在有一整套新规 则要求衍生品的头寸更为透明，衍生品更为标准 化，而且其交易需要通过第三方——中央结算对 手——进行。这里的想法是将衍生品及其交易透 明化，使其能被监管者和市场利用和观察，以避 免出现像金融危机中我们所看到的状况。 美联储在抵押贷款的消费者保护领域做得并不 尽如人意。

因此，《多德–弗兰克法案》设立了 一个名为“消费者金融保护局”的新机构，致力于在金融交易中保护消费者，诸如抵押贷款的条款 保护等。

总体而言，《多德–弗兰克法案》包含了诸多 内容。它是一项浩繁复杂的法案，很多人抱怨其太过庞杂。监管机构尽力以有效的方式实施这些规则，与此同时将它们带给行业和经济的成本最小化。这是一项相当复杂的工作，但我们已经着 手启动了。我们通过一套严谨的程序来完成这项艰巨的任务，包括提出拟议规则条款、征求公众意见，然后根据上述意见予以修订完善等。我们通过这样一个循环往复的过程来建立监管规则。 即便如此，前路依然漫漫。

请允许我以对未来的一些展望作结。不仅仅是 美国，全世界的中央银行都度过了一段非常困难 且具有戏剧性的时期，这促使我们反思如何管理政策以及如何管理我们对于金融体系的责任。尤其是在“二战”的大部分时期，由于事态相对稳定，而且金融危机发生在新兴市场国家，而不是发达国家，很多央行开始将金融稳定政策视作货币政策的附庸，其重要性并未被认可。尽管有些央行对其确实有所关注，但是并没有投入太多的资源。

显而易见的是，基于金融危机期间所发生的以 及到目前为止我们仍然能感受到的后果，现在看来保持金融稳定与保持货币政策和经济稳定显得同等重要。诚然，美联储回到了最初的起点。要知道，美联储的创建就是为了试着减少金融恐慌的影响范围；金融稳定是建立美联储的初衷。因此，现在我们兜了一整圈又回到了原地。

金融危机会始终伴随我们左右，这可能是无法 避免的。在西方世界，金融危机已经存在了600 年。资产泡沫或其他类型的金融不稳定性仍将周期性地出现在我们的金融体系中。然而，给定潜在损失后，正如我们看到的，中央银行和其他监管者能够各尽其职将是尤为重要的：预测并预防危机的发生；若危机真的发生，将其损害降到最低，并确保金融系统足够强大以使其安然无恙地度过危机。

因此如前所述，要履行这个职责我们必须从央 行的两个主要工具入手，一个是作为最后贷款人阻止或减弱金融危机，另一个则是调节货币政策以增强经济的稳定性。我曾提到，在“大萧条”中，这些工具并没有得到恰如其分的运用。然而在近期，美联储和其他中央银行已在积极使用这些工具。我还应该提到目前一个强烈的趋同倾向，即其他主要中央银行遵循的政策和美联储的政策非常类似。在任何情况下，我认为通过积极地使用这些工具，我们避免了更坏的结果，无论是在金融危机层面还是在其后所导致的经济衰退的深度和严重程度层面。一个新的监管框架是非常有利的，但它同样不能解决问题。最终唯一的解决方案是靠监管者及其继任者继续监控整个金融体系并尝试发现问题，而后用已有的工具应对。