8月社融公布，超预期，市场都沉浸在经济好转的论调中。

 

不过，我们还是要清醒地认识到，去杠杆(减少债务)才是未来的大趋势。

 

下面是咱们历年的存量社融同比走势图。

 

从图中，我们可以明显发现两个特点：

 

1）存量社融增速整体是下跌的，近几年一直维持在10%附近；

 

2）从2009年开始，信用紧缩的时间比宽松的时间要长很多。

 

为什么会出现这种现象呢？

 

跟我们政策主动去杠杆有关！

 

2008年次贷危机，外需坍塌，我们靠4万亿刺激瞬间把社融数据打了上去盘活了经济。事后，高层意识到不能这么搞，容易把经济搞的太热加剧过剩，自身债务增加太快也容易出事儿，于是开始有意收紧信贷。

 

也正是从2010年开始，我们先后限制银行放贷（2010年——2013年）、地方化债1.0（2015年——2018年）、资管新规（2017、2018年金融系统去杠杆）、房地产去杠杆（2020年三道红线）、地方化债2.0（2018年——至今）......

 

毫不夸张的说，存量社融下降的这10来年就是我们一波三折地去杠杆去债务风险的时间，只不过都是不同时期、定向爆破。

 

在爆破的过程中，一遇到经济失速的情况，我们就临时信用宽松，允许银行放更多的贷款支持经济——除了2012年银行为了赚钱自己鸟悄地增加表外融资推高社融外，2015年下半年房地产去库存、2020年突如其来的新冠、2022年新冠疫情反复皆是经济压力所迫的临时加杠杆行为。

 

也正是这样，我们的存量社融增速整体下降中又有局部反弹。

 

所以，从这个角度讲2023年8月甚至9月、10月的社融即便好转实际上也仅仅是下行趋势中的反弹。

 

因为债务风险还没有解除，政策去杠杆收紧信贷的整体思路就不会变，也不会轻易地改变。

 

2

 

宏观上如此，微观主体上政府、企业和居民也是如此。

 

首先，地方债务风险没有解除，财政就根本无心增加更多负债（加杠杆）来过多地支持经济。

 

这三年地方有大量的债务到期，高层很想把这个问题处理好。可是，从4月开始置换、展期、让银行降利息.....各种手段用尽，仍然还有很多地方无法自行处理。

 

可以说，“遏制增量、化解存量”的化债举措仍然会成为接下来两年的重头戏，这场戏的本质就财政少加杠杆甚至去杠杆（当然想归想，现实可能倒逼着必须加杠杆）。

 

其次，企业自身的杠杆率也到了一个下行的拐点。

 

据标普6月调查数据显示【1】，除政策支持的新兴行业外，中国企业杠杆率应会于2023年达到峰值，随后下降。

 

这个很好理解，因为企业要想扩张维持高杠杆就只能从成本和收益两个角度入手，要么极低的利率成本降下来，要么极高的经济增长能保证盈利。

 

现实是利率降了一些，但居民端消费下滑让企业利润根本上不去，何谈加杠杆？

 

最后是居民，这两年我们已经见识到了提前还房贷的去杠杆行为。

 

刨去降息带来的套利因素，单从居民收入增速和杠杆增速来看，加杠杆恐怕也变得越来越难。

 

据有关数据：

 

2017年到2022年，居民收入年均增速4.1%，低于经济年均增速5.1%；

 

2023年居民杠杆率已经到了62.2%（经过3年疫情实际情况可能更高一些）。

 

所以，从微观上看，政府、企业和居民整体加杠杆的动力根本不足。

 

未来很可能是另一种微妙地博弈过程：

 

财政不加杠杆，经济放缓明显会让企业和居民加速去杠杆、央行降息，最后财政再被迫加杠杆；

 

财政加杠杆，经济整体稳当预期改善会让企业和居民轻微地也加一加杠杆。

 

这也是最近不少人提出“未来的经济由财政决定”的重要原因。

 

3

 

正因如此，8月社融好转严格来说是政策驱动带来的。

 

今年7月24日ZZ局会议之后，央行专门针对银行开会要求他们加大放贷力度，同时针对财政也要求加快债券发行。

 

所以，我们才看到人民币贷款增加不少，政府债券也融资了1.18万亿远超往月，社融数据整体好于预期。

 

关于这个数据理性谨慎看待即可。

 

首先，有人借钱说明我们的经济整体还没有发生去杠杆，这是好事儿也是非常积极的信号，这一点没有任何争议。

 

但是就像某些人分析的社融-M2 剪刀差收窄，说明我们的实体融资需求开始快于金融系统的货币供给，经济开始彻底回暖，就有点牵强了。

 

严格来说，正如数学好的网友所言，我们的经济增速只是三阶导数转正了而已，社融增速整体还在放缓。

 

至于说这轮复苏能否持续，关键还是要看政策能否再度发力。

 

目前有两个有力的信号：

 

其一，这次财政发了不少债；其二，GDP年度目标任务越来越近。

 

财政发债1.18万亿意味着接下来财政就要花钱，这个过程会通过基建项目和工资收入缓和企业、居民的负债，从而带动一些投资和就业。

 

GDP年度目标的实现越来越近，第三季度和第四季度我们只有实现不低于4.8的经济增长才能够完成全年5%的目标，这个过程很容易出现经济稍微放缓政策就会加码的情况。

 

毕竟，去年我们没有完成目标，今年若再完不成目标，那对企业和居民的信心将造成重大打击。

 

这可不是小事儿。

 

总而言之言而总之，趋势上我们仍然在去杠杆的周期中。