正文

同业杠杆本身是一种收益分摊机制。资金融出者是优先级，其所获得的是一个固定且几乎不影响流动性的短期收益；资金融入者则是劣后级，其除了获得所配债券资产剩余的票息收益之外，也可以享受可能出现的资本利得收益，与此相对应的是，劣后级需要承担未来可能出现的流动性风险。

现实中，优先级往往是银行，而劣后级往往是非银。其具体机制是：银行融出短期资金，非银配置长期资产，有了这个从短到长的资金运输通道，广义收益率曲线才会被压得相对平坦。譬如，7天期质押式回购利率经常会高于1年期国债收益率的水平，这个结构从理论上来说高度不稳定，但正是因为银行受制于各种监管，不能大量配置长期资产，而非银又身处厮杀激烈的市场，必须配置长期资产，这个偏平的曲线才能稳定地持续下去。

如果同业杠杆受限的话，那收益率曲线不会这么低，也不会这么平。

1）商业银行是不能完全把用于拆借的资金拿来配债的。即使对于风险极低的国债来说，商业银行把同业资产置换成国债资产势必会拉长资产久期，虽然这有利于商品银行控制资产充足率，但是关乎流动性的监管指标（LCR、NSFR）会因此而恶化，因此，若拆借链条被切断，商业银行大量原本用于拆借的资金，只能暂时作为现金形式被搁置下来，对于债券需求来说，应该是净损失的。

2）在缺少资金拆借的市场中，长端收益率的活性是下降的。正如上文所说，有了这个拆借链条，才能把银行中的短期资金运到非银的手里，从而配置长期债券，如果这个链条不存在，大量流动性会堆在银行，银行会超配短端债券，但非银会缺负债，长端债券则会欠配，因此，切断这个链条，也是个收益率曲线陡峭化的过程。

这个过程一般会分为两步。其一是非银资产负债表收缩的过程，在此过程中，银行会减少甚至停止拆借，这时非银需要大量平头寸，在这个挣扎的过程中，短端利率率先上升，利率债往往走出熊平行情；其二是非银开始甩卖长端资产的过程，这会导致利率债的行情变成熊陡。回顾历史，在监管高度影响流动性的经验中，债券收益率曲线都是先平后陡的（如2013、2016年）。

在这个时间点，同业杠杆的监管是有一些宏观基础的。

1）经验上，强监管容易发生在M2上升比GDP更加陡峭的环境下（如2013、2015-2016）。这个宏观组合意味着：货币政策注入了大量的流动性，但这些流动性没有相应进入实体建设领域，那么，这些剩余流动性自然可能脱实就虚、推升金融杠杆，于是，监管随之而来。

2）边际上，这个风险的确不能不防。今年年初以来，回购规模出现了一些加速度，而就过去来看，当利率下行引致回购加速时，这个杠杆增加是自然而然且良性的，但当回购加速和利率上行相并而来时，资金面的微观动向是值得警惕的。当前在利率总体走高的背景之下，所发生的回购加速似乎印证了一些杠杆在主动增加的迹象。

但总体上，金融杠杆已经不会出现过度上升，因此，即使存在更严的监管，其所引起的流动性结构的变化应该是适度的。至少可以看到的是，资管新规之后，银行在逐步平稳向非银输送资金的速度，相应地，几乎全部资金增量全都直接投向基础资产（债券），这已经是个债券资产在逐步替换同业资产的过程，正因为此，目前的杠杆虽然边际上可能在往上，但其实所引起的流动性隐患不算大。

我们要关注利率债后续行情的不确定性。监管是一个强变量，监管所引起的货币流通速度的变化，理论上会在一段时间之内成为利率债行情的主导项。如果监管出现，这时至少一段时间之内，收益率会面临持续上升的风险。当然，现在的关键问题仍然是，偏脆弱的经济基本面和大量剩余流动性，政策认为哪个是主要矛盾。