近日听朋友闲聊，有观点认为，既然我国非金融企业部门（以下简称企业部门）杠杆率比较高，蕴含较高的违约风险，不妨在国家层面对企业部门杠杆率设置一个上限，倒逼监管部门加强监管，避免企业部门债务风险继续上升。

笔者认为，这个想法出发点很好，但有些危险。对企业部门杠杆率设置上限几乎一定会加大企业部门违约风险，而且风险可能很快就会爆发。

先介绍一点背景资料：

企业部门杠杆率的计算公式是：企业部门杠杆率=债务规模/名义GDP。根据BIS最新数据，我国企业部门杠杆率是154.5%，在全球主要经济体中位居第一。比发达经济体平均水平高出63个百分点，比新兴市场经济体平均水平高出53.8个百分点。

我国企业部门的负债的确比较高。近年来走到违约境地的企业，包括不少大型国有企业，都与债务负担沉重关系密切，笔者就不一一举例了。感兴趣的朋友在网上随便输入“国企”、“违约”等关键字就能搜出一串名字。

虽然高杠杆是大量企业走向违约乃至破产的重要诱因，但对企业部门杠杆率设置上限却未必是降低风险的好手段。

一、企业违约风险可能快速上升

假设我们将企业部门杠杆率的上限就设置在目前的水平（从国际横向对比看，这个水平已经很高了），看看会导致什么后果。

由于企业部门杠杆率由债务规模和GDP两个因素决定，杠杆率不继续上升的前提是债务增速不能超过名义GDP增速。

最近5年，我国名义GDP的年均增速是9%。考虑到未来实际GDP的年度增速大概率会维持在6%左右（也有不少学者认为会在6%以下，甚至会到5%），除非总体物价水平上涨幅度能够明显超过3%，否则企业部门债务规模的增长速度也必须控制在9%左右的水平，这才能确保杠杆率上限不被突破。

但不幸的是，2009-2018年，我国企业部门债务规模的年均增速约为16%。2016年以来，在大力加强影子银行监管，推动“僵尸企业”市场出清等一系列举措下，企业部门债务规模的增速才明显下降，2017和2018年分别为9.5%和5.3%。

但随着债务增速的下降，2017年开始企业部门违约风险明显上升，突出表现为债券市场频频“爆雷”、股票质押融资频频“爆仓”，银行逾期贷款更是飙升。

【有银行一线和企业财务部门工作经验的人很容易理解这种情况。企业的融资链条必须是连续的，负债较高的企业可能每个星期都有到期债务需要滚动融资（笔者没写错，不是每个月，是每个星期）。无论这些资金的来源是否有政策擦边球的嫌疑，只要资金能来就好。随着不甚正规的融资渠道被清理，正规渠道的融资又不可能立即扩大，很多企业的资金链肯定会出问题。

为什么正规渠道的融资不可能立即弥补资金缺口呢？

这里面的原因比较复杂，也非本文的重点，笔者不准备详述。但可以简单概括为一句话：如果正规渠道能顺畅地满足全部资金需求，还会有非正规渠道存在的空间吗？】

假如未来通胀水平比较低，实际GDP增速也比较低，在企业部门杠杆率设有上限的情况下，即使企业部门的债务融资需求比较迫切，监管部门也只能将信贷增速强行限制在较低水平。在经济下行压力依然不小，大量企业经营压力总体较大的情况下，这很可能导致违约风险进一步积聚。

更进一步考虑，我国各类企业对信贷资源的争夺一直很激烈。如果信贷指标被卡的很严，民营企业的融资一定会更加困难。

二、杠杆率上升不等于风险上升

负债本身是中性的。虽然我们强调去杠杆，但企业部门去杠杆的重点是负债水平严重超过行业平均水平的高风险企业，不是所有企业都要去杠杆，负债水平低、盈利能力好的优质企业不应受到限制。这才是结构性去杠杆的核心要义。

比如，让“僵尸企业”退出市场，将存量的债务该核销的核销，能变卖资产还债的还债，避免债务黑洞不断扩大，这既可以降低企业部门杠杆率，也可以降低中长期的金融风险。

与此同时，如果负债很低的优质企业想趁着市场大调整的机会扩大版图，增加一些负债肯定也是合理的。

这一增一降之后，企业部门杠杆率未必下降，但总体杠杆风险却可以下降。

再深入一步。如果优质企业通过适当增加负债对劣质企业进行兼并重组，也是有助于总体债务风险的降低和生产经营效率提高的。当然，这种兼并重组必须是企业自发自愿的行为。

由于坏企业降负债很难，银行等债权人为了避免坏账立即产生还经常需要扩大融资规模来帮助企业借新还旧。如果对企业部门债务增速设了一个比较低的上限，这就可能导致优质企业合理的融资需求难以被满足。

总之，非金融企业部门去杠杆不是单纯依靠压缩债务规模或是控制债务增速，而是通过助优汰劣，提高杠杆效率，降低杠杆风险。在此过程中，非金融部门总体的杠杆率未必是大幅度下降的，可能基本持稳，也可能阶段性有所上升。

三、中长期降杠杆需要提高企业运营效率而非单纯控制负债

企业部门的高负债只是表象，背后是大量企业运营效率的低下与盈利能力的不足，所以只能长期依赖债务性融资存续，导致债务不断滚雪球。只有建立适应时代要求的现代企业制度、完善公司治理结构、强化自身约束机制才能通过提升企业盈利能力来降低对债务性融资的依赖程度，进而实现中长期降杠杆的目标。

在此过程中，必然涉及大规模的兼并重组、技术升级、资产处置、人员安置等工作，以实现优质产能对劣质产能的替代，松紧适度的货币环境有助于为改革的推进保驾护航。

此外，由于坏企业降负债很难，银行等债权人为了避免坏账立即产生还经常需要扩大融资规模来帮助企业借新还旧。如果对企业部门债务增速设了一个比较低的上限，这就可能导致优质企业合理的融资需求难以被满足。如果优质企业的正常融资都可能受到影响，其推动产业整合的能力也自然会被降低，总体上不利于稳妥推进劣质产能的退出和企业经营效率的提高。

总结一下：

• 企业部门去杠杆不是一刀切，是结构性的去杠杆。坏企业必须降杠杆，好企业可以加杠杆，总的结果未必是企业部门杠杆率快速下降，但结构性的调整会起到降低风险的效果。

• 在名义GDP难以快速增长的情况下，对杠杆率设置上限等于将企业部门总体债务增速约束在一个较低的水平，这可能短期内令企业部门违约风险集中爆发。

• 在总体债务规模增速封顶的情况下，由于坏企业短期内降负债、推改革的难度很大，严厉的监管可能将板子错打在优质企业身上，令优质企业合理的融资需求受限，与助优汰劣的政策初衷相悖。