每当美国股市出现大幅上扬估值恐慌或者是出现经济下滑时，许多投资者会想到用做空股市的方式来对冲持有的股票风险或通过沽空来盈利。事实上，许多专业人士也持有同样的看法。

在美股市场上，做空的方法很多，但是最为常用的是利用标普500指数的看空期权来做空。那么，做空对冲听起来是一种非常聪明的方法，但它真的有效吗？

下图是标普500指数波动指标自1990年以来的走势。每当市场出现大幅下跌，波动指标就会相应大幅上升。我们可以看到除了2008年金融危机的这段时间，波动性指标最大上升幅度都不会超过50，更多的时间，波动率都停留在底部的水平，尤其是2018年前的一段时间。

 

以此来看，长期持续的做空对冲似乎并不会给投资者的组合带来好处，相反，这么做反而会降低组合的收益。那么，进一步的数据分析给出的结果会是怎样呢？

本文将从组合对冲的角度考察标普500指数看跌期权对冲保值的历史成本和收益回报。

通常在股票市场上，随着市场波动性上升，投资者对对冲策略的兴趣也往往会增加。就像之前我们所说的，市场上有很多方法可以用来对冲，一种常用的方法就是利用标普500指数的看跌期权以保护持有的股票风险。事实上，这种方法是具有吸引力的，因为买入看跌期权提供了有限的损失空间（买入期权的优势在于损失局限于期权费用）的同时提供了无限的盈利空间（买入期权的另一个优势在于，如果市场按期权方向变化，投资收益也将随之上升）。如此说来买入看空期权是极具吸引力的，事实上，许多投资者也是这么认为的，但这种有吸引力的收益状况也是有代价的，因为绝大多数专业的期权交易者是极为聪明的，他们能够根据市场的状况有效定价期权价格（期权费用）。

对冲结构

本文中的数据涵盖三种类型的对冲结构：10％的虚值（out-of-the-money，OTM）看跌期权、20％的虚值看跌期权和30％的虚值看跌期权。期权在每个季度的最后一个交易日，按基于最新的标普500指数执行价格（近似至整数末尾为5）进行展期。例如，在2018年3月29日（第一季度末），标普500指数价格收于263.15美元。10％的虚值看跌期权价格则为236.84美元（263.15*90%）。那么，近似到末尾是5的整数的最新期权执行价格则为235美元。

这里需要举例说明一下，每个期权最初都有六个月的到期期限。例如，在2018年3月29日时，期权的到期日为2018年9月28日，并且新的期权执行价格将用于下一季度。根据上述例子，在2018年6月29日的第二季度末，如果标普500指数的交易价格为271.28美元，那么旧的2018年9月28日到期的看跌期权执行价格235美元就会被新的2018年12月31日到期的看跌期权执行价格245美元（计算方法与上述相同）所取代。本文的数据范围从2007年4月到2018年12月。在这11年间，数据覆盖了一个完整的经济衰退和扩张的市场周期。

对冲风险和回报

下面第一张图显示了三种期权结构在组合中2.5％的配置的复合回报和最大亏损。2.5％的配置比例每季度重置一次。例如，如果在一个季度末，标普500指数的投资配置上升至99.0％。而对冲保值的配置为1.0％（市场上升时就会出现这种情况，反之亦然），那么，资产的配置比例将重新平衡至97.5％与2.5％。

 

上图的主要结论是：选择期权执行价格的距离（当时的市场价格与期权的执行价格之间的距离，如：10%、20%、30%）对于整个组合的回报与风险来说，并不重要。这表明，在1987年股市崩盘之后，市场大多数都是有效的，专业交易者已经抬高了不同距离的虚值看空期权的隐含波动率（远远超出Black-Scholes的期权定价模型所给出的那样）以反映尾部风险确实发生并且股票市场回报不成正态分布的事实。

下图显示了与上图相同的期权结构选择，但组合配置的比例有所不同 – 标普500指数的权重为95％，期权对冲的权重为5％。

 

非常显然，看空期权配置的权重越大，对于组合回报的侵蚀也越大，并且最大下跌幅度的风险也越大（除2008年金融危机期间）。这就带来了这样一个问题：你如何可以判断市场下跌风险的来临以选择看空期权来进行对冲？显然，这是非常困难的，也可以说是不可完成的任务。

下表显示了自2007年4月以来所有期权结构和组合配置权重的累计复合年化收益率（Compound Annual Growth Rate，CAGR）和最大亏损幅度数据。

 

年度影响

下图显示了2.5％对冲结构配置与100％的标普500指数多头头寸之间的年度业绩差异。

 

相同的数据，但是对冲期权的配置上升至5.0％的表现如下：

 

显而易见，看似非常小的对冲配置可能变成强势市场中不佳表现的来源。特别是，如果市场像2013年那样一年稳定走高，5.0％的对冲配置就会在每季度消失，相比100％的指数配置，年度累计拖累下跌为20％。

2008年是进行对冲避险的极端年份，而2013年却相反，因为标普500指数上涨超过30％。2018年是中间的年度，波动性大幅上升，但标普500指数的业绩相比有期权结构的对冲组合仅略微呈负面。下面的图表显示了这些年来每种对冲结构和组合配置比例的表现。

 

基于标普500指数波动性（VIX）的对冲保值

一些投资者认为对冲并不适合所有的市场环境，而只是在符合某些标准时才适用。例如，一个流行的说法是“当市场波动率低时，对冲保值更便宜（期权价格是基于波动率定价，波动率越低，期权价格越便宜），所以要买一些看跌期权来对冲风险”。这话听起来很直观，但真的有效吗？

下图显示了97.5％的标普500指数配置和2.5％的虚值看跌期权配置（采用10％的虚值期权定价），然后是仅在上一季度的收盘VIX价格小于15时才使用期权对冲。这并不是一个刻意挑选的数字，这只是一个大多数人会认为是低波动率的简单水平。当现货VIX指数大于15时，不使用期权对冲保值（理由是期权价格变得昂贵），这时，投资组合的100％权重为标普500指数。

 

 

同样非常显然，并不持续的期权对冲让组合回报有所上升，但仍然难以战胜没有期权对冲的组合。

在金融危机期间，波动率过滤器（VIX低于15才对冲）的表现落后于持续对冲，因为当市场崩溃时，现货VIX的价格远高于15。但自2013年以来，相对于持续的对冲，过滤器确实有所帮助。

这种过滤方法存在两个问题：一是，低波动率可以持续很长时间；两是，看似高的隐含波动率（如2008年9月的现货VIX为30）有时相对于未来将实现的波动率而言更为便宜。

那么，如果对冲选择的时机是上个季度结束时的现货VIX大于15呢？这个问题留给有兴趣的专业投资者自己去测算。

基于估值的对冲保值

如果股票的估值很高，那么使用估值过滤器并且只在股票估值高的时候才进行对冲保值呢？

当CAPE比率（考虑历史市盈率的Shiller PE）高于25时，下面的一个投资组合应用2.5％配置比例的10％虚值看跌期权进行对冲保值，小于25时则为100％的标普500指数看多头寸。

 

 

同样存在着与波动率过滤器相似的问题。从上述第二幅图中可以看到，高估值可以持续的时间比任何人想象的都要长（尤其对于那些对估值保持高度警惕的投资者来说，是不是感到惊讶？）。如果发生真正的市场崩盘，在价格最终触底之前，估值可能会大幅超过公允价值。

近期市场调整期间的结果

下表总结了自2007年以来四次最大股市下跌时期的不同对冲策略组合的表现的数据。

 

较大的5.0％对冲权重的策略产生较小的损失，但代价是令人沮丧的整个完整周期的表现。VIX和CAPE过滤器确实提高了相对于持续对冲保值的回报，但它们都无法保护投资者免受类似2008年和2011年的损失。

总结

通过上述的数据分析，我们可以得到以下的一些有用信息：

• 不同的虚值期权的执行价格选择，对于买入看跌期权部位的投资者，不会产生巨大的差异结果。
• 组合中，期权对冲权重的多少是非常重要的。5%的季度对冲权重可能看似非常小，但是确实可以潜在地消除一年的回报。
• 对冲是一种典型的昂贵的策略，投资者不应该把它看作是捕获股票市场收益而损失有限的免费午餐。市场是有效的，会让你付出对冲的价格。

上述观点部分来自于投资机构Movement Capital。