中概股做空有何特点?

首先,从中概股被做空的理由来看,财务造假和信息披露问题是最主要的指控来源。根据我们梳理的 50 个中概股做空案例来看,约 9 成的公司曾被质疑涉嫌财务造假,同时 也有约半数的公司被提及在信息披露方面存在透明度不够的情况。这两点是中概股被做 空机构质疑的主要问题。这一方面源于美国市场的上市要求相对宽泛,审计、法务等中 介机构也可能存在职责缺失的情况,上市公司容易滋生财务造假问题;另一方面,中美 在商业模式理解和会计准则计量上也会存在诸多差异,这也是造成财务报表误读的重要 原因。

其次,做空机构是如何在众多的标的中锁定做空目标的? 通过对上述 50 例做空案例的 分析,我们认为财务造假和信息披露问题通常是中概股被做空机构做空的主要原因。而 做空机构早期发掘做空目标的过程,大致以下四个渠道实现:财务报表、公司业务、股 东行为和审计环节。这往往是做空机构发现并调查的入手点。

1)从财务报表入手,重点关注公司财务指标与同业的显著偏离等:以此前提到的中国高 速频道(CCME)为例,其 2010 年公布财报显示,二季度营收达到 9804 万美元,而同 期竞争对手华视传媒的营收仅为 5520 万美元,中国高速频道营收已接近华视传媒 2 倍 之多。然而,无论从业务分布还是业务规模上,这一收入水平都具有明显的不合理性。 一方面,从广告屏幕拥有数量来看,中国高速频道仅拥有约 5.5-6 万块,而华视传媒则 拥有约 12 万块,即平均来看,中国高速频道的屏幕营收能力大致达到了竞争对手的四倍 水平;另一方面,从业务分布来看,中国高速频道主要布局在二、三线城市,而华视传 媒则更多布局一线城市,广告收入能力应明显占优,再度印证了其营收中的水分。

2)从公司业务入手,重点关注关联交易、大量业务外包和复杂的股权架构等:关联交易 的相关信息往往是公司业务分析的重要一环,而做空机构也常常从关联交易入手发掘问 题公司,如中阀科技收购AbleDelight案中就未曾披露公司董事长关联方对AbleDelight 的持股信息,实际上就构成了关联信息的藏匿;再如嘉汉林业的代理商的法人代表和董 事长实际上还同时担任了公司高管,这一信息的掩盖也大大加深了公司暗箱操作的嫌疑。

3)从股东行为入手,重点关注股东与高管的减持行为等:股东与高管的行为实际上就是 公司信息知情者的代理人,面临信息不对称的环境,知情者的行为与信息披露呈现异常 的不符也经常预示着造假嫌疑。如东南融通的董事长,在公司上市 4 年后,便将其拥有 的 70%的股票全部赠予朋友和公司职员,实际上则是为了掩盖公司不合法牟利的过往。 再如博润集团曾以超低价格发行股票融资,而公司的数据则表明公司具有良好的现金流, 前后呈现明显的不符,不禁令人生疑。

4)从审计环节入手,重点关注审计中介和公司财务高管的变动等:审计中介机构及相关 人员的聘用和更换也是重要的关注点,如此前被做空的中阀科技、绿诺科技和哈尔滨泰 富电气等公司均聘用过审计公司 Frazer Frost,而这家中介机构此前曾受到美国 SEC 的 多次惩罚,这种“前科”中介机构经常成为做空机构“拔出萝卜带出泥”的重要渠道。 再如绿诺科技、嘉汉林业和展讯通信等都曾频繁更换过公司首席财务官或者审计中介机 构,这种对审计相关人员的频繁更换也是暗示公司财务数据真实性堪忧的重要信号。

六大被做空公司情况

1、东方纸业:初生浑水首战小试牛刀

故事主角之一的东方纸业,起始于 1996 年 3 月成立于河北省保定市徐水县的东方造纸 有限公司。主要生产箱板纸、瓦楞纸、双胶纸、复印纸、数码相纸等产品,是河北省最 大的纸制品生产商之一。东方纸业于 2007 年 11 月在美国 OTCBB 借壳上市,并于 2009 年 12 月 17 日转板纽交所旗下的美国证券交易所(AMEX)。

东方纸业成为浑水首战的目标并非偶然——浑水成立的初衷就是弥补对东方纸业尽职 调查方面的空白。浑水创始人 Carson Block 早年便对亚洲文化和中国抱有强烈的浓厚兴 趣。其在南加州大学攻读金融专业时便辅修中文,期间更在北京待了一个月。浑水(Muddy Water)之名便来源于中国的成语“浑水摸鱼” (Muddy waters make it easy to catch fISh)。

在被浑水做空之后,东方纸业股价随即遭受重挫,三日累计跌幅达 38.90%。此后 7 月 浑水又接连 5 次发声质疑东方纸业财务造假,进一步带动东方纸业股价下跌。而尽管东 方纸业方面虽然也多次予以回应,更于 2010 年 7 月 20 日公告成立审计委员会,联合联 合德勤会计师事务所、美国乐博律师事务所和 TransAsia 展开了独立调查,却仍无法打 消市场对公司的质疑。至 8 月底股价最低位时,公司股票累计跌幅已达到 51.02%,市 值彻底被腰斩。

2、中国高速频道:香橼&浑水联手做空,借壳上市中概股风险加速暴露

中国高速频道(CCME)成立于 2003 年 11 月,前身为福建分众传媒。是一家专业经营 城际间豪华巴士车载视频媒体的传媒公司,通过车载视频为乘客提供全正版的视听节目 及广告资讯。曾是国家交通部唯一指定的车载视频媒体,同时位列 2011 年福布斯中国 最具潜力企业榜榜首。

2009 年 10 月 15 日,公司通过借壳上市的方式登陆美股 OTCBB 市场。上市不到 4 个 月,胜达(Starr International)便于 2010 年 1 月 12 日与公司签署投资协议,以 3000 万 美元买进 100 万股新发行的可转换优先股成为其第三大股东。2010 年 3 月德勤出具了 公司 2009 年审计报告,上市首年公司便交出营收 9590 万美元,净利润 4170 万美元的 “完美答卷”,分别同比增长 52%和 58%。2010 年 6 月 3 日,公司顺利转板纳斯达克。

在香橼做空后不久,浑水也于 2 月 3 日农历新年发布了对中国高速频道的做空报告,质 疑公司存在实质性舞弊且管理层参与粉饰,通过虚构客户关系、夸大业务量,制造营收 和利润虚高假象以完成业绩对赌,同时推高股价方便管理层在高位抛售并大幅获利。并 给出“强力卖出”评级,目标价为 5.28 美元。当日公司股价再次大跌 33.2%。

3、东南融通:从中国金融 IT 龙头猝死,到中美审查监管权限之争

东南融通(LFT)于 1996 年 7 月成立于厦门,主营业务为向银行、保险、基金、证券等金 融行业以及大型企业财务公司提供整体解决方案和软件产品。公司曾一度是中国领先的 金融 IT 综合服务提供商。根据 IDC 的报告显示,2009 年东南融通在中国银行 IT 领域营 收 5.86 亿元,市场占有率 8.2%位列第一。在保险 IT 市场以 13%的份额位列第二。是 建行、农行、中行等国有大行,中国人寿、人保财险、中国平安等保险机构,以及中石 化、中海油、国家电网等大型国企单位的重要 IT 战略合作伙伴。此外,公司业务还覆盖 花旗银行、JP 摩根、怡安保险、微软等海外大型企业。

2007 年 10 月 24 日,东南融通登陆美股,成为第一家在纽交所主板 IPO 上市的中国软 件企业,承销商为高盛和德意志银行。上市首日,公司股价便较 17.5 美元的发行价飙升 85%。在被香橼做空之前,公司股价最高至 42.85 美元,市值更一度超过 24 亿美元。

最后,需要提及的一点是,东南融通不仅是中美跨境监管矛盾的爆发点,同样也标志着 彼时海外做空中概股进入到白热化和逐渐失控的阶段。事实上,从事后复盘来看做空机 构对东南融通的指控中,核心疑点仅有毛利率过高一项。而公司作为中国本土金融 IT 龙 头,背靠国内众多的金融机构和大型企业,在企业经营上并无明显问题。然而即便是这 种实力不俗的企业也在做空中,基本毫无抵抗地迅速崩塌。一方面有公司应对上严重失 误的因素,另一方面,也代表着对于中概股的做空已开始脱离基本面,进入到白热化并 逐渐失控的阶段。

4、分众传媒:私有化脱身中概股泥沼回归 A 股,“退一步海阔天空”

分众传媒成立于 2003 年,是国内生活圈媒体领域的绝对龙头。公司以电梯为核心场景, 在全球范围首创了电梯媒体广告模式,成立当年便获得软银 5000 万人民币投资。2004 年又再次获得鼎晖、高盛等约 4000 万美元的投资。2005 年 7 月,分众传媒以首家在美 国纳斯达克上市的中国广告传媒股的身份登陆美股,并以 1.717 亿美元的募资额刷新当

时中概股在纳斯达克的 IPO 记录。此后,公司更于 2007 年入选纳斯达克 100 指数,成为首个入选该指数的中国传媒股。

上市之后,公司加速扩张。2005-2007 年,分众传媒在通过并购框架传媒、聚众传媒共 固其电梯和楼宇媒体绝对龙头地位的同时,又通过并购央视三维进军影院前广告市场。 此外,公司还通过并购好耶网络、玺诚传媒等多家企业,不断提升其在户外商业楼宇广 告、卖场终端视频、以及互联网广告和手机广告等细分领域的市占率。而通过持续不断 的并购,至 2007 年 11 月公司市值也由上市初的不足 9 亿美元大幅扩张至 80 亿美元。 此后次贷危机加深,公司股价也随市场暴跌。并在 2009 年 3 月市场见底之后迎来长达 2 年以上的修复。

2011 年 11 月 21 日,浑水发布“强烈卖出”研究报告,该报告从 LCD 液晶广告屏数量、 高溢价资产减记、内部交易、内幕交易套现等多个方面质疑公司质量。报告发布当日, 公司股价大幅跳水,日内曾一度下跌 65.53%,股价刷新了两年新低。

2015 年 6 月 2 日,分众传媒借壳宏达新材的草案公布。但由于宏达新材涉嫌违反证券法 被立案调查,该草案被迫中止。9 月底分众重新提交方案,借壳七喜控股。2015 年 12 月 28 日,分众传媒借壳七喜控股,成为第一家回归的中概股。

从结果来看,分众传媒的遭遇无疑远好于同期同样遭到做空的中概股。原因一方面在于 公司本身不存在严重的财务造假,基本盘稳固。另一方面,公司在遭遇做空后反应迅速, 通过多种手段澄清质疑很好地稳定了市场预期。

5、新东方:屡遭做空,“真金不怕火炼”

新东方创办于 1993 年 11 月,是中国最大的综合性教育集团之一。公司业务以外语培训 和基础教育为核心,涵盖早教、学前、中小学全科教育、大学考试、留学考试、留学咨 询、国际游学、职业教育、在线教育、教育软件研发等多个领域,旨在为学员提供一站 式终身学习服务。公司于 2006 年在美国纽约证券交易所上市,是中国大陆第一家在美 国上市的教育机构。

“真金不怕火炼”,新东方屡遭做空却愈挫愈勇。2009 年 4 月 16 日,新东方赴美上市 不满 3 年就遭遇了来自香橼的做空。此次做空理由主要为,新东方相较于其他同类公司 已经被严重高估。然而,报告中被香椽公司拿来作对比的是华尔街英语,研究方法和论 据并不够充分,市场在调整后立刻上涨,并未受到明显冲击。2011 年 11 月 17 日,新东 方再次被天地博源做空,该研究质疑新东方在合并公司财务业绩时未消除公司间交易, 从而使得 2007 年至 2010 年间的收入夸大了近 1.67 亿美元,净利润夸大了 1.37 亿美 元。受此冲击,新东方连续 3 日下挫,累计跌幅达 13.40%。不过,新东方很快就于 11 月 21 日公开回应,并指出天地博源研究中的多项纰漏,股价次日即开始回升。

事实上,尽管机构做空的短期冲击难以避免,但市场也从来不乏能够迎着做空逆势抬升 的优质标的。除新东方之外,近十年中仍出现过不少在遭受做空机构做空的过程中仍能 快速回归涨势,呈现“免疫做空”特性的公司。例如,2012 年傅氏科普威在被做空后的 首日就快速反弹收涨,并逐步恢复了正常行情;2018 年 11 月被杀人鲸做空的拼多多股 价走势基本没有受到明显冲击,而是继续保持上扬趋势;2019 年和信贷、趣头条分别遭 到搏力达斯和 Wolfpack 做空,股价短暂回调后也迅速反弹,重回涨势。总结来看,尽管 机构做空带来的短期负面冲击难以避免,但只要自身基础牢固,配合及时有效的应对, 做空的影响也并非无法修复。

6、奇虎 360 及恒大:警惕恶意做空,当“公权力”被滥用

从某种角度上来讲,机构的做空行为,实质上是在代行监管机构以及广大投资者对上市 公司的信息披露及监督权,甚至部分审判权。然而,做空机构作为经营主体,又必然会 以盈利为行动的根本导向和价值追求。而当监督的“公权”和追求利润最大化的“私利” 出现交集,便很难避免“腐败”的滋生。

在国内市场屡次见证做空机构挖掘出中概股财务造假的猫腻,并惊叹成熟市场做空机制对于纠正、惩罚上市公司违规不法行为的力量时,却不知昔日这些做空机构已开始肆意挥霍手中的公权力,并逐渐化生为破坏市场稳定健康的不安定力量。

至 7 月 4 日,终 于在做空中缓过劲来的恒大,由公司执行董事兼副总裁赖立新为代表向香港警署商业罪 案调查科报案。至 2014 年 12 月,香港证监会于市场失当行为审裁处启动研讯程序,指 控香橼对恒大的做空报告涉虚假及误导。2016 年 8 月,市场失当行为审裁处裁定香橼败 诉,并于 10 月 19 日公布了对香橼的处罚,禁止其在未来 5 年涉足香港市场,并要求缴 还做空恒大所赚取的 160 万元的实际利润。