前一段时间因为杠杆爆仓的人很多，杠杆成为了一个热门话题。我的观点是，杠杆不是不能用，但有几个前提：

首先必须清楚适合加杠杆的投资组合的风险回报比；

其次要清楚投资组合的风险结构以及如何控制个体和结构化风险；

第三要清楚如何控制系统性风险；

最后就是需要具备反脆弱性机制。

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常规的风险回报比通常用夏普率来衡量，年化夏普比率的定义是年化收益率减去无风险收益率再比上年化波动率，衡量的是承担每单位风险所获得的回报。比如年化收益率13%，无风险收益率3%，年化波动率10%，那么年化夏普比率就是1。

所以加杠杆的原则就是投资组合的年化夏普比率至少超过1，这样才有意义。比如从2019年1月开始计算到昨天，沪深300过去十年的年化夏普比率是0.05，年化波动率是24.5%，最大回撤46.7%；恒生国企指数过去十年的年化夏普比率是感人的-0.06，年化波动率是惊人的38.17%，最大回撤是更惊人的68.36%，这还是没有包括2008年金融危机的情况下。

在这种风险回报比之下，在沪深300上加杠杆会输掉底裤，而在恒生国企指数上加杠杆直接就是脑残行为，风险回报比是负的，骨头渣都剩不下。标普的风险回报比要好一些，应该在0.3以上，但对标普本身加杠杆也不是一个好的选择。

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了解的风险回报比之后需要了解风险结构，可以分为三种：个体风险，行业和风格的风险，市场风险。

个体风险指的是单个标的波动，如果是股票的话，主要受到企业经营风险的影响。个体风险是可以通过分散化来控制的，随着持仓个股数目的增加，个体风险会下降。当持仓个股超过20个以后，个体风险基本上会保持平稳。

行业风险指行业本身由于受经济周期和产业政策的影响产生的波动；而风格风险指市场偏好的变化所造成的波动，比如价值风格对成长股风格，大市值对中小市值等等。2014年之前，很多量化基金利用风格错配赚钱，做多中小票，做空沪深300期指。然后在2014年四季度，由于突然的风格转换，遭受了巨大的回撤；2017年开始，这种方法已经完全失灵了。

行业风险和风格风险也可以通过分散化的方法来控制，比如持仓至少在五个行业以上，对价值股，成长股，大市值和中小市值进行均衡配置等。一部分量化基金是采用行业和市值的中性化的方式来控制。

对单个个股满仓加杠杆，违反了分散化的原则，个体，行业和结构化风险不可控，结果如何只能自求多福。

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第三个要谈的是系统性风险。我一再强调，A股和港股，系统性风险是很大的，前面那个夏普比率的数据已经很说明问题。所谓长期持有，穿越牛熊，不惧市场波动云云只是没有能力控制系统性风险的遮羞布。

控制系统性风险，对冲是最好的方法，前提是有稳定的阿尔法能力。长期有稳定的阿尔法，对冲才能取得超额收益。如果你挣的本身是贝塔的钱，没有稳定的阿尔法能力，对冲就没有意义，只能去择时了。在A股和港股，择时可以提升风险回报比，但会损失长期收益率，而择时在美股效果很差。

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控制了个体风险、行业风险和风格风险，对冲了系统性风险，得到了一个高风险回报比的投资组合，是否就可以无所顾忌地加杠杆了呢？

NO，还有一个巨大的坑在等着你，这就是尾部风险，又称黑天鹅事件。低波动高风险回报比的投资组合造成永久损失的概率很小，所以风险很低。但是对于杠杆投资者来说，由于有平仓线的存在，由于尾部风险造成永久损失的概率增大了很多，这种前提条件的改变造成逻辑上完全的变化。

三位诺奖获得者操盘的长期资本公司，在看似极低风险的套利上加了二十倍以上的杠杆，在俄罗斯国债违约的黑天鹅事件中轰然倒下。2008年金融危机，很多市场中性的量化对冲基金也回撤了20%。防范这些系统级别的尾部风险，就需要有相应的对冲或退出机制，这就是塔勒布强调的反脆弱性。

通过分散化控制个体，行业和风格风险；具备长期稳定的阿尔法能力；对冲系统性风险；有防范尾部风险的反脆弱机制。满足了以上几点，大概可以加一定比例的杠杆。这其实是个高难度的活，一般人还是不要尝试了。