益丰转债（113682）、大参转债（113605）、漱玉转债（123172）

一、医药连锁介绍

连锁药店的上游是医药企业和医药流通企业，下游是消费者。

数据来源网络

医药连锁行业发展趋势：

1. 加盟、 并购扩张稳定加速。 目前扩张的方法自建+并购+加盟几种类型，相比自建并购与加盟扩展相对较快，也是药店快速稳定扩张的有效途径。

2. 处方药占比不断提升。 一方面， 根据我国零售药店的产品结构变动情况以及类比海外的处方药占比情况， 处方药的占比有进一步提升趋势； 另一方面， 处方外流政策为药店长期稳定增长的长逻辑。

中美日竞争格局对比：

数据来源浙商证券

美国CVS、 Walgreens， 日本的Welcia、 Cosmos等均通过并购快速实现了门店数目的增长以及市占率的提升。我国连锁药店龙头并购加盟门店数量持续增加， 且有加速增长的趋势。

对比海外， 连锁药店品类结构将进一步发生变化，处方药占比持续提升，我国连锁药店处方药占比较低， 随着处方外流的推进， 处方药销售占比将持续提升。另外一方面就是生活用品、 保健品等非药品的收入占比将会提升，这几年我们还能看到一些医美也在连锁药店销售。

数据来源浙商证券

二、连锁药店投资逻辑

1、处方外流：这个是连锁药店比较长期的投资逻辑，我国医院长期以来形成的“以药养医”的问题，导致一方面是医生给病人倾向开贵的药，而不是合适的药，另一方面就是医患矛盾。新医改政策下，药品零加成政策，就降低了医院药品销售的积极性，转而去进行医疗服务水平的提高，那么药品处方外流就给连锁药店带来了长期利好，尤其是行业龙头。

2、市场空间稳步增长：根据米内网数据，预计未来公立医院药品市场以2%的增速增长，给予1%-5%的外流比例，处方外流合计将有望给医药零售市场带来千亿的市场增长空间。还包括连锁药店品类增加，在药品零加成的政策下药品销售变为成本端，医院必然会减少药品销售的种类，这就给与连锁药店较大的成长空间。

3、集中度提升：2022年，连锁药店行业集中度CR3仅为8.03%，CR5不到12%，CR7不到14%，行业集中度处于较低水平，对比上图中美国和日本连锁药店的竞争格局，中国未来连锁药店市场集中度仍有较大的提升空间。

三、可转债基本信息

1、益丰转债

基本信息如下：

数据来源宁稳网

益丰转债于3月27日上市，上市首日可转债价格120元，转股溢价20%，目前转股价相比二级市场股票价格高0.5%。转股开始日要等到大概半年后9月8日，所以现在不适宜介入，如果打新或者原有股东配债获得，可以分批卖出。

2、大参转债

基本信息如下：

数据来源宁稳网

大参林二级市场股票价格21元，转股价47元，转股溢价138%，在2023年10月30日的时候，已触发向下修正条款，但公司决定不向下修正转股价格，并且在未来6个月内（即2023年10月31日至2024年4月30日），也不在向下修正转股价。公司打算和市场硬刚了吗？

剩余规模14亿，看了一下公司财务报告，截止2023年第三季度净利润大概11个亿，营收和利润大概也有20%的增长，ROE18%，应该说这两年公司业绩还是很优秀。

那么可以猜测公司可能不想把转股价定的太低，稀释公司的股份，而且现在整个市场估值也在底部，随着临近最后两年，公司最终还是会下修转股价以达到强赎的目的，只是在等一个合适的市场时机。

3、漱玉转债

基本信息如下：

数据来源宁稳网

漱玉平民二级市场价格13元转股价15元，还剩余4.7年，距离最后两年还远，公司目前应该不会有什么操作。

四、转债本股对比分析

1、益丰药房：公司起家湖南常德， 坚持“区域聚焦、 稳健扩张” 的发展战略和“重点渗透、深度营销” 的经营方针， 市场拓展以“巩固中南华东华北、 拓展全国市场” 为目标，通过“新开+并购+加盟” 密集开店， 截至 2023 年三季度末， 拥有直营门店 9562家、 加盟门店 2788 家。

数据来源兴业证券

2、大参林：公司专注于中西成药、 参茸滋补药材及中药饮片、 保健品、 医疗器械及其他商品的连锁零售业务。 截至 2023 年三季度末， 公司已经形成了覆盖 19 个省份、 9305家直营店和 3688 家加盟店的销售网络。

数据来源兴业证券

3、漱玉平民：公司深耕山东市场， 成长空间广阔。 截至 2023 年三季度末， 公司共拥有门店 6778 家， 其中直营门店 4015 家， 加盟门店 2763 家； 直营门店中山东省内 3544 家， 占比 88.27%。

数据来源兴业证券

五、总结

对这三个可转债来说，首先看好的还是益丰转债，不过目前溢价稍有点高，可以等再低一点15%以下再考虑，而且现在刚上市。其次等待大参林下修转股价，随着最后两年期限来临是否可以达到强赎的目标。

正股来说也是首先看好布局在经济状况较好的华东和中南省市的益丰药房，其次可以跟踪一下漱玉平民主要布局在山东人口大省，未来也有较好的发展空间。大参林家族企业谨慎。

如果看好中国连锁药房的发展又希望降低投资风险，还是推荐投资可转债，目前已经有了三个可选项，在合适的时机介入比如益丰转债低于115元价格，就可以实现下有底上有空间的投资目标。