无尽的花园借助上市公司研究中心，广泛整合政府、企业及学术资源，致力于浙江省资本市场和上市公司的研究，旨在打造浙江省高端金融聚集地，在无尽的花园，产生无尽的思想。

一、价值量化模型

价值量化模型signal函数显示，中国巨石自上市到现在以来始终处于积累阶段，还未进入收获阶段，此结论与常识相违背；经研究发现，模型结果受固定资产中铂铑合金的影响，将其剔除后，中国巨石于2016-12进入“正向循环”阶段。

从分年度回报率来看，中国巨石股价具有较强周期型。不过从2017年公司进入正向循环拐点后，股价获得大幅超额收益，具体分析如下：

二、好赛道

1.行业分析

行业特点：周期性(耐火砖寿命为8年左右，到期后有3-5个月空窗期)、产能较为过剩、集中度高(寡头垄断)、欧美产能扩张缓慢而国内发展迅速。

行业空间：从历史数据来看，玻纤行业的平均增速一般为GDP增速的1.5-2倍(美国欧文斯特宁公司估计为1.6倍)，并且二者周期较为一致。中国虽然近几年已经超越美国成为最大的玻纤生产国和消费国，但目前成熟并广泛应用的下游领域仅有美国的十分之一(美国玻纤下游应用种类超过60,000种)。

发展趋势：集中化发展、玻纤应用增广、产品高端化发展

上游行业：主要涉及采掘、化工、能源行业。玻纤以叶腊石、高岭土、石灰石、石英砂等矿石和电、天然气为原料。矿石和能源约占总成本的50%左右。

下游行业(应用广、前景大、增速快)：汽车领域(汽车轻量化、新能源汽车)、建筑领域、轨道交通领域(高铁)、风电领域、电子领域(PCB)、环保、水利及管道领域。我国目前下游行业的玻纤运用还不及发达国家水平。

2.议价能力

从公司来看，公司产能规模全球第一，市场份额较高，2017年公司在中国和世界市场份额为37%、23%；泰山玻纤为18%、11%，因此具有较高话语权。此外，玻纤在诸多领域具有不可替代性，并且除了风电外，玻纤占下游行业比重并不大，因此下游行业较容易接受玻纤价格提升。2018年中国巨石应收/应付小于1，可见其在行业上下游的强议价能力。

三、好公司

1.公司护城河

(1)技术：公司在技术水平逐渐赶超欧美企业。大型池窑技术、大漏板技术(6000孔)以及纯氧燃烧等技术，加大幅提升了生产效率。公司已完成高强E8玻璃配方的开发，正在进行E9玻璃配方的实验室研究。

(2)成本：巨石由于技术和管理优势、产地接近于原材料地，其生产成本低于同行业水平。近几年公司ROE和毛利率基本处于15%与40%以上。而相比较，欧文斯特宁、中材科技近几年的毛利率在20%、28%左右,ROE为8%、10%左右。

表2：近三年盈利和估值指标

图3：国内玻纤公司销售毛利率比较

图4：中国巨石吨成本显著低于行业其他企业

(3)市占率：2017年公司在中国和世界市场份额为37%、23%，位居第一。若考虑与中材的合并，未来在中国和世界的市占率将达到60%、35%左右。

(4)规模与布局：2018年全球玻纤总产能800万吨，巨石总产能192.1万吨，全球第一。非电子纱池窑平均单体规模8.7万吨，显著高于其他竞争对手(泰山玻纤5.7、重庆国际5.2)。此外，公司在埃及、美国等多地建厂，在美国、加拿大、南非等国成立14家海外销售公司，海外布局优势明显。

2.成长空间

公司成长性主要源于三方面：产能扩张、玻纤价格增长、玻纤运用增广

事件性驱动：与中材科技合并，公司产能、市场份额进一步提升。

四、公司价值拐点

1.公司发展历程：三个阶段

1993年-2003年：成为国内玻纤龙头。公司1993年在桐乡成立，1999年混合所有制上市，2000年通过收购与建厂成为中国玻纤第一企业。

2004年-2012年：成为世界玻纤行业龙头。公司不断在国内投资建厂使业务高速发展，在2008年7月公司规模跃居世界第一。

2012年-至今：海外扩张阶段。公司以“产品高端化、产业集群化、市场全球化”为目标，在美国、加拿大、南非等国成立14家海外销售公司，同时在埃及、美国、印度等地成立生产基地，在全球玻纤行业增速变缓的情况下公司保持了高速发展。

2.市场走势分析

从市场走势(图6)来看，中国巨石股价大约经历了四次牛市。公司股价从2008年开始一直跑赢于上证指数。

股价与业绩的相关性：从公司历年走势来看，公司股价与业绩变化在时间上高度一致。从图6可以看出，股价牛市(图7中红线)的起点经常位于业绩拐点阶段，而牛市终点(经常位于业绩相对最好或者开始变坏的时段。而业绩拐点以玻纤价格变动为主要因素，从玻纤价格走势来看，玻纤价格变动基本能在当期或下期业绩上得以体现。

走势总结：巨石股价一般由于玻纤价格的趋势变动使投资者对业绩产生预期，使股价开始启动牛市(熊市)。

表3：股价牛市阶段走势分析

注:红线表示牛市阶段

图8：玻纤价格走势图

牛市起点特征：估值为负或者18倍左右、玻纤价格拐点。

牛市终点特征：涨幅时间12-18个月，玻纤价格高位或出现拐点。

3.公司价值拐点

根据量化模型显示，2017年公司进入正向循环拐点，进入国际竞争体系。具体来看：

(1)业绩方面：由于2017年玻纤价格由于原材料成本上升开始反弹，使公司业绩增长。2017年营收和净利润分别增长18%、41%。

(2)市场走势：如图5所示，公司股价从2017年开始启动牛市，最高涨幅达125%，跑赢同期上证指数109%。但公司PE(TTM)一直处于15-25区间中，为合理水平。

(3)新增产能情况：公司计划于2018年-2022年共新增产能82.9万吨，增长率达43%。在海外方面，公司已在在埃及、美国、印度建厂，预计新增产能共39.6万吨，其中埃及和美国生产基地已经开始生产，印度生产线预计2020年投产；在国内方面，公司对桐乡、成都、九江生产基地进行技改，共新增产能43.3万吨，成都项目将于2020年完成，桐乡项目将于19-22年陆续投产。因此未来将释放一定利润。

(4)下游情况：随着国家政策及下游行业发展，轨道交通和风电行业在前几年发展迅速。而随着汽车轻量化、房地产回暖、环保要求提高，未来玻纤运用将进一步提升。

五、周期性分析

从走势来看，股价与玻纤PPI指数存在一定关联性，PPI指数大约提前股价7个月左右。因此采用数理模型进行检验。

(a)巨石股价与PPI指数

做单变量回归检验，在滞后2-10阶时各统计量在90%的置信度下均通过检验。比较发现滞后阶数为8拟合优度最高，且此时残差平方和最小。因此得到关系：Yt=1.5955X(t-8)-151.8716，符合图9中结果。

(b)中材股价与PPI指数

做单变量回归检验，发现滞后阶数为3-6时各统计量在90%的置信度下均通过检验。再从AIC和残差平方和综合来看，滞后5阶是比较合理选择。因此得到关系Yt=0.4981X(t-5)-41.4574，比较符合图9中结果。

4.总结

中国巨石在2017年迎来企业价值拐点，进入“正向循环”阶段，随后呈现长期上涨趋势，是好赛道中的好公司。同时由于公司的周期性属性，股价波动与玻纤价格高度相关。据模型显示，玻纤PPI指数提前于股价5至8个月反映。从目前来看，低端产能过剩，处于淘汰产能阶段。对于未来：短期看玻纤价格变动，中期看新增产能与公司合并，长期看玻纤应用。