、行业基本情况

1、我国猪肉产量大，需求量也大，长期占据肉类消费的主导地位

我国是世界上最大的猪肉生产国，占全球产量的44%，也是最大的消费国，占全球的46%。这个和我们传统的饮食习惯、地理位置有很大的关系，猪肉是我们日常生活中必不可少的肉类。虽然很多人出于健康、减肥等因素，刻意减少吃猪肉，但是猪肉占肉类消费的比例一直非常稳定，这个比例在2013年的数据是60%，到了2022年是59.59%，十年的时间下降了0.41%。

如果要改变猪肉在中国肉类消费中的主导地位。第一，需要出现一种食物可以完全替代甚至优于猪肉，来满足我们对于动物蛋白的需求。像牛、羊、鸡肉等从营养的角度应该可以，但是养殖规模、地理环境、肉量供应等，要和猪肉相媲美，应该不太可能。第二，需要对中国人的菜谱进行修改，把所有使用猪肉的菜品全部替换，这个比第一个条件应该更难实现。

所以，猪肉在未来长期占据的主导地位，应该是无法撼动的。

2、行业集中度低，但是持续提升中，有加快的趋势

2012年，年出栏生猪规模5万头以上的养殖户为162家，仅占总养殖 场（户）数的0.0003%。

2019年，年出栏生猪规模5万头以上的养殖户为373家，仅占总养殖 场（户）数的0.0016%。

2012年，生猪出栏规模行业前五，占据市场的2%不到，2022年这个比例提升到了16.29%，而且仅仅1年前，这个比例还只有13.41%。

行业集中度快速提升，最主要的原因还是生猪养殖行业受制的因素越来越多，越来越严格。像环保要求、养殖用地稀缺、非洲猪瘟、生猪价格、食品安全需求等等，散户不管从资金、技术还有食品安全的管控等等，都无法达到要求，这些因素导致散户大量退出。

3、供需不平衡、生猪养殖周期长、非洲猪瘟疫情等，行业有非常明显的周期性

（1）供需不平衡和生猪养殖周期长

按规模5万头以上养殖户数量的占比计算，全国应该有2300多万生猪养殖户（这个数量在2012年是5500万户），每户多养1头猪，不考虑损耗问题，就会多出2300万头，占全国总供应量的3.3%。

而养殖户一般都是根据生猪价格来决定产量的，价格高的时候养殖积极性高。但是养殖周期很长，从购买种猪，母猪怀孕，到育肥出栏，大概一年至一年半。等到散户养殖的生猪出栏，市场上就会供大于求，生猪价格持续下跌。

（2）非洲猪瘟疫情影响生猪存活率，同时也会降低消费者对猪肉的需求

虽然猪瘟是偶发因素，但猪瘟一旦出现，会造成生猪出栏数量大幅下降，同时对购买猪肉的消费者心理也会产生负面的影响，猪肉的消费需求减少，导致猪肉价格大幅波动。

二、企业基本情况

1、牧原股份主营业务

（1）受政策影响，牧原近2年主营业务变更

在2020年之前，牧原股份的主营业务是生猪销售，长年占据总营收的97%左右。

2019年9月10日，《国务院办公厅关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》正式发布：要引导生猪屠宰加工向养殖集中区域转移，鼓励生猪就地就近屠宰，实现养殖屠宰匹配、产销顺畅衔接。变革传统生猪调运方式，顺应生猪疫病防控的客观要求，实现‘运猪’向‘运肉’转变，除种猪和仔猪外，原则上活猪不跨大区域调运。推行猪肉产品冷链调运，加快建立冷鲜肉品流通和配送体系，实现‘集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市’。

于是，从2020年开始，牧原股份开始布局“屠宰、肉食业务”，在2020年第四季度正式开始运营，截止2022年半年报，牧原股份成立 23 家屠宰子公司，已投产内乡、正阳、商水、铁岭、曹县等8家屠宰厂，投产产能合计为2,200 万头/年。

屠宰和肉食业务发展非常快，仅仅2022年半年报，共计屠宰生猪351.50万头，完成鲜、冻品猪肉销售 33.68 万吨，实现50.75亿的销售收入，全年预计有100亿以上的销售收入，根据2022年年度业绩快报，这一块占据的销售收入达到8%左右。

（2）各主营业务特点

到目前为止，牧原股份的主营业务分为3大块，生猪（占比96.28%）、屠宰及肉食业务（占比11.46%）、饲料原料（占比4.4%），其中有一部分12%左右的商品猪销售给全资子公司牧原肉食，因此在合并报表里面有一部分销售收入抵消。

生猪业务：主要包含商品猪、种猪、仔猪3类，商品猪的销售渠道分为屠宰加工企业、猪贩子、零售三类，种猪的销售客户分为规模化养殖企业、养殖户；仔猪的主要销售客户为养殖户。这三类里面，商品猪占据90%左右的销售收入。种猪和仔猪的需求量相对少，因此两者变动合计只占10%左右。

从生猪的特性上看，受限于运输半径。一般来说，生猪可以空腹运输十多个小时，如果养护不当，在运输过程中容易出现损失。虽然现在物流技术等有着较大的提升，但是生猪能够辐射的范围和生猪的价格有着很大的关系。如果不同地区的价格价差较大，可以促使猪贩子将生猪运到较远的区域，如果价差不能弥补运输途中的损失，那可能猪贩子就近卖掉。

屠宰及肉食业务：服务对象主要是大型的农批市场、商超、食品加工企业等B端客户，销售的产品以白条肉、分割肉为主。这个是牧原根据政策变动，最近2年发展的业务，快速达到了百亿的规模。这个业务要求牧原增设更多的销售渠道，毕竟猪肉和生猪的销售渠道有着较大的差异。不过，也一定程度提升了牧原在猪肉行业的辐射范围，加强了影响力。

2、“大规模一体化”的生猪养殖经营模式

在行业内部有3种经营模式，分别是农户散养、公司+农户、公司自养。

农户散养：进入和退出容易，但是规模难以扩大。抵御风险能力差，食品安全不可控。

公司+农户：绝大部分规模化的生猪养殖企业，都是采用这种模式。投入资金要求没有公司自养高，前期扩张快，但是后期受限于农户，以及养殖基地的数量，很难继续扩张。其中的代表就是温氏股份，2013年温氏股份的生猪上市数量就达到1000万头，位居世界第二，而过程中因为非洲猪瘟等因素，在2018年达到行业内顶峰的2200万头（当年是牧原股份的2倍），至此开始下跌，到了2022年全年也只恢复到1790万头，十年年均增长6%。

公司自养：投入资金多，建设周期长。但是对于成本的控制、食品安全控制、抵御非洲猪瘟等以前的影响，都高出同行业很多。

牧原现在采用“全自养、全链条、智能化”的经营模式，其实也就是大规模的一体化养殖，掌控生猪行业的全链条。相当于下图中，猪肉行业所有环节中，除了终端消费以外，其余全部由牧原股份完成。

在这种自养的全产业链模式下，牧原最近10年有着飞速的发展。

2013年牧原生猪出栏数量130万头，2022年牧原生猪出栏数量6120万头，十年年均增长47%。这种经营模式，也是牧原在生猪养殖行业能成为全球第一的主要因素。

这种模式最大的劣势，就是资金要求很高，需要大量资金建设养殖场、购置生产设备。加上生猪行业的周期性波动，对于现金流的影响更大。因此，造成牧原现在负债率很高，有大量的有息负债，按2022年的水平，预计利息支出30亿。

3、远超行业的优异业绩

2013年开始至今，行业前20的企业发生了巨大的变化，而且2022年行业前20里面有7家是饲料企业发家的，仅仅温氏股份和牧原股份一直延续至今，且占据行业前列的位置，因此主要和温氏股份进行对比。（温氏股份由于有一半的业务是肉鸡养殖，因此仅选取生猪的数据）

（1）营业收入及净利润

温氏股份的营业收入波动较大，牧原股份长期处于上升趋势

温氏股份的净利润常年波动，净利润增长趋势不明显，而且在2021年净利润是负数。温氏股份的净利润能维持绝大部分时间不愧是，应该是肉鸡和肉猪业务有一定的互补性，像其余生猪养殖的企业，基本上很多年份都出现了亏损，整个行业只有牧原股份的净利润每一年都是正的，没有出现过亏损。

（3）毛利率及净利率

注：以下数据均选取商品猪销售的数据（温氏股份包含一些种猪、仔猪等毛利率高的产品数据，但是这一部分无法分割开）

牧原股份大部分年份的毛利率都高于温氏股份，仅其中2年的毛利率略低于温氏股份

净利率和毛利率的走势基本一样，依然是牧原股份长期高于温氏股份，而且牧原股份的毛利率、净利率的低点和高点都是不断上升的，呈现一种不断向上的趋势。

（4）费用率

从费用率看，从2013年至2021年，牧原股份和温氏股份的平均数基本上差不多，牧原股份平均数为7.26%，温氏股份平均数为7.49%，差异不大；

从趋势看，牧原股份基本上维持在6%-8%之间，温氏股份呈现一个逐步上升的趋势；

具体的费用类型里面，牧原股份的财务费用常年超出温氏股份，这个和自繁自养模式的资金投入要求有一定的关系，需要大量筹资，支出的利息费用高。温氏股份的销售费用和管理费用均高出牧原股份，而且常年都是一二十亿的差距。

（5）运营能力

由于两家企业基本上没有多少应收账款，牧原股份应收账款周转天数0.3天左右，温氏股份2天左右，没有太大差异。因此运营能力主要对比存货周转天数。

牧原股份的存货周转天数波动较大，平均周转天数178天，而温氏股份相对平稳，平均周转天数82天。当然这里面有一定的肉鸡业务的影响（平均周转天数68天左右），但是即便考虑这个影响，温氏股份的存货周转天数依旧远低于牧原股份。

这个最大的因素，应该是牧原股份常年扩张，加上扩张周期长，产能急剧提升带来的。

从以上的业绩数据对比，可以看出牧原股份不管是成长速度，盈利能力，和行业内常年前三的温氏股份相比，依旧有很大的优势，牧原股份绝对是一个非常优秀的公司。

三、牧原股份的竞争力分析

牧原股份一直是坚持自繁自养的一体化经营模式，事实证明这种模式有着远超同行业的竞争优势，但是这种竞争优势的来源到底是哪里，未来是否还能够继续维持这种竞争优势，是我们分析企业的关键。

1、需求端分析

生猪和猪肉都属于刚需产品，消费频次高，但是产品同质化，对于猪贩子、屠宰企业、农批经销商、连锁商超、连锁餐饮、食品加工企业、新零售企业等来说，选择哪一家的生猪或者猪肉，差异不大。因此企业基本上没有定价权，最终企业之间比拼的就是成本和价格。

其次，猪肉在我们生活中占据主要地位，人们对于食品安全的关注，可能会选择一些相对品牌大的企业，或者某些差异化的高端猪肉产品。牧原在这一方面，比生猪养殖的农户有一定的优势，但是这些依旧无法成为企业之间的竞争优势。

再次，生猪和猪肉交易的场景基本上是钱货两清，绝大部分企业都没有应收账款，对于企业来说，算是一个不错的点，不过这在整个行业内基本上都是一样的，因此也不能算是企业的竞争优势。

因此，从生猪和猪肉需求端来说，牧原和行业内的企业基本上都在同一个起跑线上，主要比拼的就是价格，看谁能给猪贩子、屠宰企业、经销商、连锁商超等等这些中间环节更多的利润空间。

2、成本端分析

（1）饲料供应

牧原股份自建饲料厂和研究营养配方，生产饲料，供应各环节生猪饲养所需饲料。而且牧原还自研饲料配方，包括“玉米+豆粕”、“小麦+豆粕”，小麦和玉米属于能量原料，因此小麦和玉米具有一定的相互替代性。由于这三种原材料的价格也有着较大的波动，牧原可以根据原材料的性价比及时调整饲料配方中的主要材料，有效降低饲料成本。

从2015-2019年的数据可以看出，牧原股份每头猪的饲料成本一直低于温氏股份，平均每头猪饲料成本低142块，最高峰达到204块，而且这些年份是牧原股份的生猪出栏数量远低于温氏股份的时期。（至于2020、2021两年，温氏股份没有披露相关数据，因此无法对比）

（2）生猪育种

育种作为生猪养猪业的起始环节，是生猪养殖业的基础环节，也是未来生猪养殖企业获得核心竞争力的重要环节。

牧原股份自繁自养的模式，在种猪扩繁、商品猪饲养环节获得生产性能更优、更经济的生猪品系，降低了商品猪的饲养成本。公司可以不断研发，通过不同方式培育出符合不同需求的生猪，选择瘦肉率、繁殖力、肉质更好的品种。

而其余模式下的企业，可能需要采购牧原或者国外企业的种猪或者仔猪，成本方面更高，也很难快速响应市场需求的变化。（由于行业内基本上都没有披露这一块的数据，因此无法进行直接的对比）

3、疫病防控

这个环节在我看来，应该是生猪养殖行业最容易出现毁灭性打击的，最轻的可能是影响短期的产能，严重的就是企业倒闭。

一场瘟疫出现，如果仅仅损失的是商品猪，最多影响一年的产能。

如果种猪和仔猪大量死亡，企业如果要达到原有的产能规模，需要从头开始，培育种猪、孕育仔猪、育肥等，可能需要几年。而且，一般瘟疫出现，猪肉的需求会大幅下降，企业如果没有足够的现金流，那最坏的结果可能是企业倒闭。

牧原自繁自养可以积累大量的疫病防控经营，同时企业也建立了完善的消毒、防疫制度；采取了猪场多级隔离、舍内小环境控制等多方面的疫病防控措施，并建立了外部预警、内部预警的预警防疫体系。

虽然牧原股份没有披露具体的生猪死亡率数据，但是生猪死亡造成的成本一般计入三个方向：营业成本、营业外支出、管理费用

（1）营业成本减去饲料成本

剔除营业成本中的大头饲料成本，剩下的就是薪酬、折旧、药品及疫苗、燃料与动力等等，这些里面有半固定成本和变动成本，和营业收入呈正比。从下面的走势也可以看出，这个没有异常的地方。

（2）管理费用和营业外支出

管理费用的水平基本上维持在营业收入的6%左右，营业外支出大部分年份在几千万以下，2020和2021年分别是2.36亿和3.8亿，其中对外捐赠占了大头。

另外还有一个事实，也可以侧面印证，那就是牧原的产能扩张情况没有受阻过。

因为非洲猪瘟影响的不仅仅是商品猪，还包括仔猪、种猪，如果仔猪和种猪死亡上升，企业真的几年都很难恢复到以前的产能水平。牧原2022年生猪出栏数量达到了6000万头以上，而且从2013-2022年之间，仅仅2019年出栏数量比上年减少76万头，其余年份都是大幅增长的。像温氏股份的公司+农户模式，被非洲猪瘟影响以后，产能大幅下降，出栏数量在2018年达到顶峰以后，4年过去了，产能依旧没有恢复到原有水平。

4、食品安全控制

生猪行业的食品安全，最重要的两个环节就是饲料喂养、兽药残留的控制。对于整个产业链都控制在手中的牧原股份来说，比行业内的其余企业都有着更大的优势。农户养殖如何选择饲料，兽药使用量，都无法进行精准控制。

5、成本和毛利

（1）每头猪营业收入

从每头猪的营业收入来看，牧原股份一直低于温氏股份，这个可能和生猪的重量有一定的关系，牧原披露的生猪出栏均重是110kg，温氏披露的是235-240斤（按120kg），差距有10kg左右。

（2）每头猪营业成本

牧原的营业成本相对稳定，不考虑2020和2021两年温氏股份成本大幅增加的话，其余年份牧原每头猪的营业成本比温氏股份低330块。

（3）每头猪毛利

牧原股份和温氏股份的每头猪毛利基本上差不多，不过2020和2021年牧原都高出温氏股份很多。（如果牧原和温氏公布的每头猪均重数据准确的话，相当于牧原每头猪比温氏轻10kg，但是毛利差不多，如果重量一致，可能牧原的毛利会占据一定的优势）

从以上数据可以看出，牧原股份以远低于温氏股份的营业成本，以及更低的生猪定价，赚取了和温氏股份相当的毛利。这个就是成本带来的巨大优势，同质化的产品，我定价更低，给中间环节的利润更高，因此可以抢占更多的客户。

6、竞争优势分析

本质上来看，规模效应带来的低成本优势是均摊固定成本，而牧原股份的营业成本里面，绝大部分是变动成本，像原材料、员工薪酬等等，固定成本占比较少。因此，对于牧原股份来说，低成本优势不是规模效应带来的。

牧原股份真正的低成本优势是来自于自繁自养的一体化经营模式，每个环节的成本都比同行业的企业低，综合起来就形成低成本的竞争优势。

本来这种不是规模效应的低成本优势是无法长期保持的，但是结合生猪养殖特性，牧原股份的这种成本优势形成了非常宽的护城河。

抛开资金投入不谈，其中最主要的原因，是自繁自养模式的复制难度非常大：

（1）建设周期非常长

从立项到开工：需要一年至一年半左右，主要看养殖基地选择、办证审批、环评等等环节的速度；

养殖场建设：预计也需要一年，具体看养殖场的规模；

种猪培育：种猪培育，然后迁入养殖场，直至满负荷，起码需要1年

种猪到育肥猪：种猪到育肥的阶段，这个也需要一年，是很难避免的

这些加起来，起码需要4-4.5年，如果从投资开始到投资回收期，最少需要5年。

（2）可供养殖基地建设的地越来越少

养殖基地一般都建设在农村，而且最好是小麦、玉米等主粮丰富的产区，这样可以节省很多运输成本。而在这些区域，大部分都是耕地，基本上不太可能批准进行养殖基地的建设，因此现在这种土地资源是越来越少。

因此，基于低成本+对特殊土地资源的抢占，未来很难会有企业可以复制牧原的模式，即便复制了，规模和成本上也无法达到牧原的高度。

7、牧原存在的风险

（1）财务风险

牧原股份的扩展需要大量的资金，而且牧原的做法也是把大量资金投入到扩张中，导致资产负债率长期保持在高位，而且负债中大量的有息负债。虽然目前为止没有出现过资金的流动性短缺，但是一旦猪周期在低谷位置的时间延长，牧原又没有足够的流动性资金，必然会导致财务危机。

（2）疫病风险

对于生猪养殖企业来说，疫病绝对是头等的风险，一旦出现基本上就是毁灭性的打击，因为损失不仅仅是商品猪，还包括种猪和仔猪，从而使生猪养殖的产能直接拉低几个档次。同时疫病伴随着猪肉需求的减少，对于生猪养殖企业更是雪上加霜。温氏股份能够抗住这种打击，很大程度是因为它还有肉鸡业务，可以有一定的互补。

四、牧原未来可预见的发展情况

1、生猪养殖规模未来几年触顶

从2022年披露的一些数据看，目前牧原已经拥有7500万头生猪养殖的产能，而且2023年的资本支出预计100-150亿，但是受限于养殖基地的土地供应，这个产能的扩张速度应该会有一定的放缓并触顶。

不过牧原已经在尝试楼房养猪，比平铺猪舍减少78%的土地需求。加上目前牧原掌控的土地资源，已经可以建设1亿左右的产能。楼舍养猪一旦成熟，未来产能又可以继续扩张。

现在全国的生猪出栏数量在7亿头左右，预计未来几年牧原可以达到1亿左右的产能规模，相当于14.3%的比例。

2、屠宰业务快速成为行业第一

从2020年第四季度开始扩张屠宰业务，截止2022年就已经2900万头/年的产能，加上在建产能，可以达到4000万头/年，远超出现在的行业第一双汇2500万头/年的产能。

同时，牧原生猪价格相比同行业企业要低，这对屠宰业务的助力更加大。相信这个业务很快会成为牧原的另一个支柱业务。

不过唯一需要注意的就是销售渠道的建设，这个可能是牧原与双汇相比，较为弱势的地方。

五、估值分析

牧原股份属于周期性行业，价格波动很大，但是依据目前的产能7500万头/年，即便按2013-2022年这10年内最低的每头猪营业收入1204.4元（2018年），平均营业收入1770.5元，按2022年的生猪出栏数量6120.1万头，未来营业收入最低也可以保持在737.1亿，平均1083.6亿。

最近5年的净利润率平均为22.12%，最近10年平均净利润率为21.33%。

考虑到未来至少5年内，牧原的生猪出栏数量可以保持在6120.1万头以上，则未来5年的平均营业收入按1083.6亿，则平均净利润为231.14亿。考虑到价格波峰波谷问题，结合最近5年的净利润数据，将这个平均净利润打8.5折，则未来5年平均净利润为196.5亿。

2018-2022年净利润平均数为110.98亿。则从2018年至2027年的平均净利润为153.74亿。

按周期股的估值方法，本来应该选择最近10年的年均净利润估值，但是牧原股份的产能基本上固定，即便按最低的净利润率水平和最低的营业收入水平考虑，净利润也远超出2019年之前的净利润数据，因此选择更符合现状的数据，合理估值为153.74*25=3843.5亿。

但是这个估值是基于未来5年数据替换2018年之前数据的，充满较大的不确定性，因此如果投资牧原股份，需要将收益率要求定的更高，6%、7%、8%都可以。

对于牧原未来的期望，我觉得可以达到1亿头以上生猪出栏的数量，这样的话，牧原股份达到万亿级市值也有可能。