设立流程概况

信托受益权资产证券化业务流程与企业资产证券化流程一致，但信托受益权在我国法律性质的界定模糊，因此在对信托受益权进行证券化设计时，需要理清过程中的法律问题。

本文对信托受益权证券化设计的流程进行总结，并逐一对各主要流程的法律问题进行分析，以明确该项业务的设计思路，为信托公司参与信托受益权资产证券化业务提供借鉴和参考。

总体而言，一次完整的信托受益权资产证券化业务包括的基本流程如下图所示：

首先，委托人以资金、财产或财产权利向受托人设立信托，受益人获得信托受益权；其次，受益人（即原始权益人）将信托受益权出售给专项计划或一家特殊目的机构（SPV），或由SPV主动购买信托受益权。

再次，专项计划管理人选择适当的信托受益权汇集成资产池，以该资产池产生的现金流为支持，在金融市场上发行资产支持证券（ABS）融资；最后，用资产池产生的现金流来清偿所发行的资产支持证券。

设立信托获得信托受益权

在设立信托时应注意两点：一是信托设立行为应合法、有效。

信托设立行为合法、有效包含了信托财产应确定、合法有效，以及信托行为应合法、有效两个方面。信托财产是对受托人以信托方式持有和管理的财产的总称。

如果《信托法》没有特别限制，现行法律规定的财产类型都可以作为信托财产。根据民法及相关法律，我国法律上的财产类型主要包括动产、不动产和财产权利。当其作为信托财产时，应当满足合法、确定、可流通等基本条件。

对于委托人对拟设立信托的财产是否享有所有权，可从其是否拥有权利证书或办理登记手续等方面考查。信托行为由三种复合行为构成：一是设立信托的意思表示行为，意思表示的方式可以是信托合同、遗嘱或法律法规规定的其他方式；二是财产权的转移行为，即委托人需将用以设立信托的财产权从法律上转移给受托人；三是信托登记行为。因此，信托有效设立应保证设立信托的意思表示行为、财产权的转移行为和信托登记行为均合法有效。

二是信托受益权的取得应合法。信托受益权作为资产证券化的基础资产，应当具备以下条件：（1）符合法律法规，在法律上能够准确清晰地界定，并可构成一项独立的财产权利；（2）权属明确；（3）能够合法有效转让；（4）可以产生独立、稳定、可预测的现金流。

因此，信托受益权在法律层面如何界定将是其证券化的基础。于依据《信托法》第四十四条、第四十五条的规定，受益人自信托生效之日起享有信托受益权。信托文件另有规定的，从其规定。共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益。

信托文件对信托利益的分配比例或者分配方法未作规定的，各受益人按照均等的比例享受信托利益。上述规定便是受益人享有信托受益权的法律依据，包括享有受益权的时间、比例和其他规定，可据此确定信托受益权证券化的未来现金流量和存续期限等。

构建资产池

（1）入选资产池的基本要求。资产池的质量决定着发行利率高低、发行额度大小、发行期限、发行成本和审批的可行性等一系列问题。

未来现金流量稳定、风险较小的信托受益权是比较合适的基础资产，但相关当事人约定或依其性质不能流通和转让的信托受益权，不能进入资产池。同时信托受益权的存续期限应当与信托财产现金流量相匹配，以符合分散风险及宏观经济政策调整的要求。

（2）构建证券化资产池的步骤。首先，框定资产池总体目标特征。考虑现金流总体预期期限、金额规模、资产类别、风险水平、行业构成、地区分布等，选择符合证券化入池资产要求的信托受益权。

其次，设定筛选标准，选择备选的信托受益权。根据资产池总体目标特征，所选信托受益权的剩余期限不应超过资产池总体预定期限，且考虑到资产池的分散性和管理成本，每笔资产金额有上下限。符合下述特征的信托受益权比较容易实现证券化：预期现金流收入稳定；具有同质性；权属清晰；风险可控；规模适当。

最后，从备选的信托受益权中挑选组合，构成资产池。若为多项资产组合，可通过科学组合达到分散单个资产特定风险的目的，将具有风险负相关性的资产组合在一起，实现内部对冲风险，从而降低整个资产组合的风险水平。

组建SPV

SPV是资产证券化的核心主体，专门用于购买发起人的资产池。其组建的目的就是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，即：实现被证券化的资产与原始权益人其他资产的“风险隔离”。作为证券的发行主体，SPV自身破产的可能性应达到最小，原始权益人的债权人对SPV也不能有求偿权。

SPV与其他法律主体不同之处在于：（1）具有资产管理或集合理财资质的金融机构才可创设SPV；（2）无行为能力，没有主体要素，需要金融机构对其进行管理并从事代理行为；（3）具有一定的权利能力，可以通过管理人的法定代理行为，取得或拥有财产或财产权利，并使其成为合法拥有的基础资产。

信托受益权的真实出售

（1）转让前应解除附带权利限制的信托受益权的权利限制。

鉴于目前我国相关信托、担保法律法规没有关于信托受益权质押的规定，所以，理论上说，根据物权法定原则，即使受益人将信托受益权凭证交付给质权人或办理了信托受益权质押登记，仍可以主张信托受益权质押无效，其拟证券化的资产无权利限制。

（2）转让后应保障附带从权利的信托受益权能够实现其从权利。

信托受益权附带担保权益等从权利是指，为了保证信托受益权到期依法实现，受益人要求受托人或第三人提供动产或不动产作为抵押、质押等担保，若受托人不履行到期偿付信托收益的义务或发生约定实现担保权利的情形，受益人有权就该动产或不动产优先受偿。

（3）信托受益权难以实现真实出售。

真正意义上的资产证券化要求SPV从原始权益人处购买的资产必须为真实出售，目的是实现发起人和受益人之间的破产隔离。在法律层面，证券化资产必须完全转移给SPV。

这既是为了保证原始权益人的债权人对已经转移的证券化资产没有追索权，也是为了保证SPV的债权人（即投资者）对原始权益人的其他资产没有追索权。在会计层面，由于资产控制权已经由原始权益人转移到了SPV，因此应当将这些资产从原始权益人的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种表外融资方式。

（4）信托受益权未能实现真实出售不影响专项计划的成立与运作。

从已有的券商资产证券化案例来看，中国联通CDMA网络租赁费收益计划、华能澜沧江水电收益资产支持收益专项资产管理计划、南通天电销售资产支持收益专项资产管理计划、中国网通应收账款资产支持受益凭证专项资产管理计划等均未做到基础资产真实出售，但并不影响其专项计划的成立与运作。

（5）信托受益权的受让人是券商而非专项计划。

专项计划作为券商的一个客户理财项目，不具备法律主体资格，不能作为信托受益权的受让人。实践中变通的做法是，券商代专项计划购买基础资产，并将该基础资产记载在券商名下。但券商代持资产是否合法仍存争议。并且，如果专项计划存续期间券商破产，如何使基础资产不在清算之列并可以继续用于偿付投资者的证券权益，也需法律支持。

信用增信

（1）信用增级的种类。为了降低投资者的风险，提高信托受益权证券化产品的吸引力，需要对其进行增信。增信方式包括内部增信和外部增信。内部增信一般包括建立优次级档、超额抵押等。

优先次级结构就是将资产支持证券分为不同信用品质档级，不同档级的偿还顺序可以按比例偿还，也可以按先将损失分配给次级档的顺序偿还。

超额抵押是指发行人在向原始权益人购买证券化资产时不支付全部价款，而是按一定比例的折扣支付给原始权益人，其余部分作为抵押。外部增信主要是第三方提供担保，包括保险、抵押和担保。

在实践中，应当综合运用各类增信措施：设计内部信用增级方式时，应关注规模、分配方式、实际支持强度与覆盖区间；设计外部担保方式时，应关注担保机构的主体评级和偿债能力。

（2）信托受益权信用增级的主要方式。信托受益权证券化主要使用优次级档的增信方式，由次级受益凭证投资者为优先级提供保障。这也是成熟资产证券化市场上通用的一种方法。

信托受益权分为优先级受益权和次级受益权：优先级受益权在信托合同约定的受益范围内优先享有和分配信托利益；次级受益权只享有优先级受益权利实现后的剩余信托利益。