近两年来，从市场来看，随着私募基金在募集和退出两端都遇到困难，专注于PE二级市场交易的S基金越来越受到行业关注；从监管来看，监管机构对打破刚兑、破除多层嵌套、禁止“资金池”业务的态度愈发坚决。鉴于此，本文试图厘清两个问题：一是认定私募基金开展“资金池”业务的标准为何；二是S基金交易是否易涉“资金池”业务。

一、私募基金“资金池”业务的认定标准

1.私募基金领域关于“资金池”业务的主要现行规定

（1）《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号）

第十五条：“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。 金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理，金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定。 为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。 资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。 金融机构不得违反金融监督管理部门的规定，通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准。”

简析：“资管新规”（即上述《指导意见》）是截至目前涉及资金池业务的最新、最权威的规定。“资管新规”将资金池业务的特征明确归纳为“滚动发行、集合运作、分离定价”。同时就防范资金池业务作出了具体规定。一是关于“滚动发行”，“资管新规”将“滚动发行”视为“期限错配”的实现手段，对期限错配进行了限制性规定，比如，“资管新规”规定投资于非上市企业股权的资管产品必须为封闭式产品，且产品到期日不得早于股权退出日，从而避免短募长投；二是关于“集合运作”，“资管新规”规定每只资管产品必须做到资金单独管理、单独建账、单独核算，并对设立多只资管产品投资同一资产作出限制性规定。但是，“资管新规”没有对“滚动发行、集合运作、分离定价”的认定标准进行具体阐述。

（2）《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（中国证监会公告[2016]13号）

第九条规定：“证券期货经营机构不得开展或参与具有“资金池”性质的私募资产管理业务，资产管理计划不得存在以下情形或者投资存在以下情形的其他资产管理产品： （一）不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应； （二）资产管理计划在整个运作过程中未有合理估值的约定，且未按照资产管理合同约定向投资者进行充分适当的信息披露； （三）资产管理计划未单独建账、独立核算，未单独编制估值表； （四）资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未按照规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价； （五）资产管理计划未进行实际投资或者投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益； （六）资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外。”

简析：新“八条底线”（即上述《暂行规定》）适用于私募证券投资基金管理人。新“八条底线”规定了资金池业务的几种情形。一是“混同运作”，即“资金与资产无法明确对应”，“未单独建账、独立核算，未单独编制估值表”。二是“分离定价”，即“未按照规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价”。三是“募新还旧”，即“未进行实际投资或者投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益”。其中，“募新还旧”一般通过滚动募集（即封闭式产品“滚动发行”或开放式产品“开放申购、赎回”）来实现。四是风险转移，即所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，通过开放参与、退出或滚动发行的方式向后期投资者转移风险。但是，只要管理人进行了充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意，可以不视为“资金池”业务，这也为管理人处置风险项目提供了一条可行路径。

（3）中基协《私募投资基金备案须知（2018年1月12日）》

第三条第1项规定：“私募基金应当单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与任何形式的“资金池”业务，不得存在短募长投、期限错配、分离定价、滚动发行、集合运作等违规操作。”

简析：中基协的《备案须知》将“资金池”业务的表现形式界定为“短募长投、期限错配、分离定价、滚动发行、集合运作”。其中，“短募长投”实际上是“期限错配”的最常见的一种情形，而“期限错配”一般通过“滚动发行”（对封闭式产品而言）来实现。但是，《备案须知》没有对“短募长投、期限错配、分离定价、滚动发行、集合运作”的认定标准进行规定。

2.监管机构或自律组织对“资金池”业务的解读

（1）中基协在培训中对“资金池”业务的解读

2015年3月，中基协时任资管产品部主任陈春艳在作《“八条底线”禁止行为细则解读》培训时，例举了两个涉嫌开展“资金池”业务的案例：

案例一：某基金子公司产品存在类资金池产品特征：一是先筹资金、后定标的，先后投资有限合伙LP份额及集合信托，在销售环节无法披露具体投资标的；二是期限错配、短募长投，每3个月定期开放，但投资标的存续期大多在半年到三年间；三是各期产品风险收益不匹配，产品净值按照投资标的预期收益率进行估值，后期投资者承担较大风险。 案例二：某基金子公司设立1-9号产品，通过子产品募集资金，均投向母产品优先级份额，劣后级份额由银行控股公司认购。母产品40%投向非标产品，30%资产投向境外债券，剩余30%投向协议存款等流动性较强资产。此类产品存在以下特征：一是分期募集，集合运作；二是期限错配，续短为长，所有母子产品均无固定期限，1-9号子产品每3个月开放一次，母产品每日开放；三是实际收益率与资产收益挂钩，与典型资金池产品分离定价情形不同；四是资金和资产均来自银行，对接非标资产池的项目均由银行推荐，管理人筛选入池；五是母产品每日开放，定义为现金类产品，但其中40%资金投向非标资产。

简析：陈春艳博士通过两个案例，点出了“资金池”业务的一些特征。一是“先筹资金、后定标的”，导致资金与资产无法明确对应，各期所筹资金“集合运作”；二是“期限错配、短募长投”，这一般通过“分期募集”来实现，而“分期募集”则可通过滚动发行（对封闭式产品而言）或开放申赎（对开放式产品而言）来实现；三是估值不合理，投资收益与资产实际收益率脱钩，导致“各期产品风险收益不匹配”。

（2）中基协在纪律处分中对“资金池”业务的解读

2016年5月，中基协在官网发布消息，决定对中信信诚违规开展资金池业务的行为予以纪律处分，《纪律处分决定书》中认为涉案资管计划主要存在以下特征：

一是资金来源与资产运用的流动性无法匹配。现金管理计划每日开放，短期理财计划每月开放或者每季度开放，但是投资标的非标专项计划存续期都在一年以上。为了应对开放需要，现金管理计划和短期理财计划对非标专项计划进行内部交易，短期理财计划滚动发行，从而互相拆借流动性。 二是未能进行合理估值。现金管理计划在投资范围不符合货币基金有关规定的情况下，不得使用货币基金的估值方法。短期理财计划不得对非标专项计划简单采用摊余成本法进行估值，脱离对应资产的实际收益率进行分离定价，应当参照中国证监会《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》（证监会公告[2008]38号）的规定，合理确定投资品种的公允价值。 三是未能进行充分信息披露。中信信诚未向投资者披露内部交易模式，未向投资者披露非标专项计划的有关情况。投资者投资决策的主要依据是中信信诚提供的现金管理计划和短期理财计划的收益率水平以及中信信诚的信用状况。在此情况下，投资者极易形成“刚性兑付”预期。 四是存在不同资产管理计划混同运作。2014年8月13日至9月23日，应当分别备案的两个不同的资产管理计划以1期和2期的名义在稳健3号同时存在。中信信诚管理的其他非标专项计划也存在上述混同问题。

简析：中基协在对中信信诚的《纪律处分决定书》中对涉案资金池业务的特征进行了描述。一是通过关联交易、“滚动发行”，实现募短投长，导致“资金来源与资产运用的流动性无法匹配”；二是未进行合理估值，导致“脱离对应资产的实际收益率进行分离定价”；三是未进行充分信息披露；四是本应分别备案的不同资管计划混同运作。

3.私募基金“资金池”业务的认定标准

综合前述规定和解释，本文认为，私募基金开展“资金池”业务至少应具备以下特征：

（1）滚动募集

滚动募集，是指私募基金通过滚动发行基金产品（对封闭式基金而言）或者开放申赎（对开放式基金而言）的方式，实现以下目的：

一是期限错配、募短投长，即所募资金的退出日早于所投资产的退出日。

二是募新还旧，即以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益。

三是风险转移，即所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，产品通过开放申赎、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险。但是，管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的，不视为“资金池”业务，但是这一例外不适用于所投资产未发生风险而仅为“募新还旧”的情形。

（2）集合运作

集合运作，是指将不同产品所募集的资金集中使用，没有做到每只产品单独管理、单独建账、单独核算，导致资金与所投资产无法明确对应。

此外，所谓“伞型运作”模式值得关注，即将同一产品中不同来源的资金予以独立管理、独立核算并独立投向不同资产。有观点认为，“伞型运作”模式不属于集合运作。但是，在中信信诚的处分案例中，中信信诚将“应当分别备案的两个不同的资产管理计划以1期和2期的名义在稳健3号同时存在”，且稳健收益3号第1期与第2期各有所投资产、“没有任何关联”，并不存在资金与资产无法对应的问题，但中基协仍认定这一模式属于“混同运作”。可见，如将本应分别备案发行的多个产品集中于一个产品运作，即便对不同来源的资金予以独立管理、独立核算，也可能构成“集合运作”，进而涉嫌“资金池”业务。

（3）分离定价

分离定价，即在产品滚动发行、开放申赎或到期退出时未进行合理估值，导致投资者的申购、赎回价格或退出收益水平与所投资产的实际收益水平脱钩。比如，在所投资产退出前，对退出和新入投资者未通过合理估值定价，而仅按照资产预期收益水平定价。

二、S基金是否易涉“资金池”业务？

1.什么是S基金？

S基金中的S是英文Secondary的首字母，顾名思义，S基金是专注于PE二级市场交易的基金。简单来说，常见的S基金交易一般分为两种形式：一是基金份额交易，即S基金收购目标基金份额持有人持有的目标基金份额；二是投资组合交易，即S基金收购目标基金持有的投资组合，比如目标基金持有的项目公司股权。

2.S基金是否易涉“资金池”业务？

（1）滚动募集？

通过基金份额交易，S基金客观上实现了目标基金原投资者的退出和其本身作为新投资者的进入，从形式上来看，该等交易使得封闭式基金取得了类似于开放申赎的效果。通过这一交易，募短投长、募新还旧、风险转移均存在实现可能。从这个意义上来说，S基金交易是有可能被用作滚动募集的工具的，特别是在目标基金管理人与S基金管理人存在关联关系时，上述情形就更容易发生。

（2）集合运作？

当S基金仅看好目标基金持有的部分项目公司股权，但又受限于种种原因无法直接进行投资组合交易时，如果目标基金份额持有人的资金退出需求强烈，其可能与S基金采取“基金份额部分交易+伞型运作”的模式间接实现S基金对部分项目公司股权的收购。在这一模式下，S基金可能与多个目标基金份额持有人达成部分基金份额收购协议，并要求对该部分基金份额在收购后进行独立管理、独立核算、独立分配。如前所述，本文认为伞型运作有可能被认定为集合运作。

（3）分离定价？

估值定价难是S基金交易的共性问题（相关文章较多，在此不作详细论述），因此，当S基金被用作滚动募集的工具时，相较于一般私募基金，其更容易出现脱离底层资产实际收益水平定价的问题。

总之，S基金交易不必然涉及“资金池”业务，但其较易被利用成为开展“资金池”业务的工具，特别是在信息披露不充分的情况下，相关风险值得S基金投资者特别关注。