面对国内外经济环境发展与变化，对货币政策的分析框架也不断发生变化，尤其针对中国稳定而独特的宏观经济环境，随着高水平、高质量对外开放的推进，短期国际资本、汇率与货币政策的“不可能三角”现象愈发明显。基于以上背景，明确影响国际资本流动、汇率稳定的因素，基于货币政策规则相关理论确定合理有效的货币政策分析框架至关重要。

一、国际资本流动的影响因素

1．利差因素

利差在考察影响国际短期资本流动的因素方面发挥着重要作用。以古典利率理论为代表的相关观念指出投资者在不考虑其他成本的前提下往往选择存在正利差的市场进入投资，投资者的选择和行为也造成资本从部分经济体向其他经济体的流动。资本流入的经济体市场利率下调，进而促进利差收窄。

 

2．汇率因素

本国汇率与外国汇率的不同创造投资者投资收益的利润空间，投资者往往选择利润较大的市场展开投资，造成资本流动。如果由于本币价格上涨导致国内汇率上涨，未来本币投资将产生更高的回报，因此会有更多的国际短期资金流入该国；而当国内汇率本币贬值造成的财富损失，导致投资者卖出本币，持有外币保值。

也有部分学者指出由于投资者对汇率预期的变化造成资本流动。投资者综合考虑利率和汇率因素两个价格因素，选择具有更强吸引力的市场投入资本，从获利空间较小的市场撤出资本。

 

3．金融市场因素

金融市场因素具体可以理解为市场环境变化吸引外资的具体表现。随着我国金融市场开放程度的提高和各项制度的完善，国际资本流动增加；同时，由于我国市场体量庞大，金融市场发展潜力相对其他经济体更加强大，收益稳定程度高，投资回报率相对较高，这些因素对国际资本产生较强的吸引。除了金融市场外，中国实体经济近年来也表现出良好的投资回报，同时对国际短期资本流动产生较强的吸引力。

4．其他因素

就当前经济发展形势而言，中国推进“双循环”新格局建设对于高水平开拓中国对外开放新空间具有重要意义。受疫情影响，全球经济面临深度衰退，此时，中国经济发展“内循环”通过内部市场潜力，强化增长动力，为中国经济及世界经济“外循环”奠定良好的基础，提供更多稳定性发展资源，促进经济进一步复苏稳定。

 

与此同时，这意味着国际资本在流入流出中国市场将成为更加频繁的未来发展趋势，中国经济高质量发展，推动“一带一路”倡议等逐渐实现，其他经济体通过国际资本流动实现分享中国经济发展机遇的目标，推动中国与其他经济体国际产能合作程度的进一步提升。

二、汇率决定理论

1．利率平价理论

古典利率平价理论可以追溯到一九二三年，由凯恩斯为代表的经济学家首先提出，随后经过以Paul·Einzig为代表的学者对相关理论进行拓展延伸，创新性提出动态利率平价理论。该理论假定市场中资本实现完全自由流动，不存在中间成本，投资者遵从经济人假定，投资者资金充足，外汇市场上汇率在即期和远期均可实现自由浮动，汇率市场无交易成本。

 

在以上假定条件下，利率平价理论认为两国利率差异取决于即期和远期汇率差价，投资者的套利趋向最终导致两国货币汇率差价等于利率差价。抛补套利是指在即期市场套取利差同时签订反方向远期外汇合同，卖出外币买进本币，以达到套期保值目的。

利差的存在影响市场参与者对汇率预期变动的判断，当前利率相对高于其他货币的货币汇率存在即期升值，预期远期贬值的风险，而与此同时，投资者可以通过承担汇率风险赚取利差收益。

2．资产市场假说

资产市场说产生于国际账户资本流动逐渐成为影响汇率重要因素的背景下。该学说强调外汇市场有效性，分析主要针对开放小型经济体，该理论假设普遍接受的国际利率水平不受小型经济体行为影响，同时经济体内部持有具备流动性资产，此时，抛补利率平价理论成立。资产组合分析法假定市场参与者具有稳定汇率预期，不考虑短期利息变动对长期总资产的影响，在此基础上推导出影响外国债券收益率的仅为外国利率。

三、扩展的汇率决定理论

综合上述汇率决定理论的国际收支学说、购买力平价说、利率平价理论与资产价格决定理论，其中，我国外汇市场一方面受到境外投资者货币需求影响，另一方面受境内投资者对我国货币需求影响。

 

1．三元悖论

有关资本流动、汇率、货币政策相关关系的研究首先由对“米德冲突”产生认知，进一步发展到“蒙代尔—弗莱明”模型，随后深入讨论产生“三元悖论”。一九五〇年代，米德提出开放经济体固定汇率制度下的内外均衡是不易实现的。二十世纪六十年代，蒙代尔—弗菜明模型提出在固定汇率制的国家主体，面对资本自由流动时往往出现货币政策调节无效。

九十年代亚洲金融危机后，克鲁格曼指出由于实施固定汇率制度同时允许资本自由流动导致危机爆发，这也意味着“三元悖论”概念的正式推出。该理论内涵可以表达为货币政策独立有效、资本自由流动和汇率稳定三个常见的宏观经济目标难以做到同时实现。

 

2．资本自由流动+固定汇率+货币政策非独立

蒙代尔—弗菜明模型解释的是“三元悖论”中的这一情景。这种情景下，保证汇率稳定和资本自由流动的同时，可能意味着在经济体需在一定程度上放弃货币政策独立性目标的实现。该理论也可以理解为在一国资本自由流动情境下。

货币当局出于调整目的采取的货币政策等通过国内利率水平变动调节时，结合汇率固定条件会引起套利资本流动，利差吸引资本流入与流出套利，货币当局出于维持汇率固定目的又会采取与货币政策相反方向的操作，最终形成国内外利率均衡，而这也意味着货币政策失去对国内市场调节的效果。

 

这种传导路径不仅在经济扩张时期，在经济紧缩时期仍然有效，即意味着保持固定汇率和资本自由流动导致央行难以有效运用货币政策调控宏观经济。

3．资本管制+固定汇率+货币政策独立

这种情景下，保证汇率稳定和货币政策独立，就意味着实施资本管制。根据在情景一下的推导，货币当局所采取的货币政策影响国际市场资本流动，而为了维持汇率固定货币政策又失去了原有的独立性和有效性。保证货币政策独立和有效，就要求对资本实施严格管制，消除资本套利途径，以此实现货币政策对国内市场宏观目标实现和调控的独立有效。

 

正如二〇〇五年汇率制度改革前的中国，实施固定汇率制度，并对资本账户进行管制。对于大多数发展中国家来说，对国际游资的限制有利于增加市场稳定性，同时实现维持国家货币政策独立性的目标，但与此同时，对国际资本流动的限制也在一定程度上减弱了本国对国外资本的有效利用，且在金融开放程度逐渐提高的背景下，资本管制的难度和实现成本随之提高。

4．资本自由流动+浮动汇率制+货币政策独立

当本国货币政策调节会导致利率变动同时引起国际资本套利流动，国际市场中本外币相对价值开始变化，导致汇率变动进而影响进出口与投资，国民总收入发生变化，货币政策创造需求与供给达到平衡，经济整体回复稳态。

但与此同时，这种浮动汇率制度下汇率波动影响投资者信心，同时导致市场中由汇率波动引致的一系列不确定性情况，有时可能会在危机时期导致境况的恶化。浮动汇率制度事较多西方国家的选择，但就欠发达经济体而言，浮动汇率制度的管理成本相对较高，风险相对较大。