政府政策是市场信心的重要影响因素，并藉此影响A股估值。随着全国主要城市疫情传染人数达峰、出行人流逐步恢复，经济增速有望触底回升。2023年1月下半月市场可能聚焦政策的可预期性并因市场信心使得股市估值承压，股市存在下行风险。

一、市场信心是A股估值的重要影响因素

在投资中有一句大家耳熟能详的名言，即信心是黄金。从金融学理论上来讲，就是市场信心会影响风险偏好与市场估值。

股市投资的底层逻辑：现金流贴现模型。简化之后，分子为预期下年盈利，分母为要求回报率与盈利增长率之差（估值因子）。

因而，股价变化的影响因素有：

（1）预期第二年盈利的边际变化。企业业绩主要源自企业为社会创造的价值。如果一个企业的产品对社会价值不大，即使短期盈利很高，也无法持续。企业业绩变化的原因有：渗透率使得行业景气度提升，市场占有率提高，技术进步、一体化、规模效应使得成本下降，定价权或者是与上游价格绑定导致的提价，第二成长曲线。竞争优势更强、盈利水平更高的企业股价更高。

（2）未来盈利增速的变化。高盈利增速对应高估值，低盈利增速对应低估值。不是下一年的增速而是潜在的长期永续增长率，第二年盈利变化可以是一次性冲击或周期变化导致的，但一次性冲击或周期变化对潜在的长期永续增长率影响较小，因而周期股在高景气时期估值依然较低。长期而言，盈利增速会逐渐向产业平均增速收敛。当企业ROE低于资本成本时，存在过度投资的问题，分红率越高，企业价值越大。

（3）要求回报率的变化。根据资本资产定价模型，要求的回报率又可以进一步分解为名义无风险收益率与风险溢价。当名义无风险收益率或风险溢价上升时，要求的回报率上升，估值下降，股价下跌。名义无风险利率一般用10年期国债的到期收益率作为衡量指标，这也是股债跷跷板效应的理论根源。风险溢价有三方面来源，一方面来自企业基本面，一方面来自股票流动性，一方面来自市场信心。企业盈利稳定性越高，风险溢价越低；企业面临的债务风险上升时，风险溢价提高；当交易拥挤度较高时，预期高度一致使得股票流动性下降，流动性溢价带动风险溢价上升；当市场信心提升、投资者风险偏好下降时，风险溢价也会提高。一般而言，机构投资者的风险偏好低于个人投资者。保险、外资的风险偏好最低，私募的风险偏好低于公募。

二、2021年下半年以来市场信心不断下降

2021年下半年以来市场信心不断下降。一方面央行问卷调查中的企业家宏观经济热度指数和制造业PMI中“生产经营活动预期指数”自2021年下半年以来持续下行；一方面是市场对2022年、2023年中国GDP增长预期较低。2021年下半年IMF预测中国2022年GDP将增长5.6%，高盛则预计实际GDP增速为4.8%，社科院发布的《经济蓝皮书》预计2022年中国经济增长5.3%左右。2022年下半年IMF、OECD分别预测中国2023年GDP将增长4.4%、4.6%，世界银行预测增速略高，也仅为5.2%。高盛则预计中国经济增长前低后高，2023年全年GDP增长4.5%。

市场信心下降使得A股股权风险溢价上升、估值水平下降。影响市场信心的既有政策因素，也有市场因素；既有疫情扰动、内需乏力国内因素，也有美联储加息、海外需求回落等国外因素。2021年下半年以来，A股股权风险溢价呈上升趋势、估值水平则呈下降趋势。2021年中央经济工作会议在总结讲话中首次增加了五个“正确认识和把握”，并提出“微观政策要持续激发市场主体活力，提振市场主体信心”。2022年中央经济工作会议愈发强调了信心的重要性。对应股市，风险偏好提升和成长股将是2023年的主线之一。

三、如何提振市场信心？

1、尽量确保统计方式合理、数据真实，提升数据公信力。

政府不是万能的，有些数据要么实现统计高准确度成本很高，有些数据要么统计方法仍有待改进，但是一个远远偏离常识的统计数据却会损害数据公信力。由于各种突发因素，经济和社会的运行脱离政府制定的计划是常见的事情。承认现实、直面困难才可能解决问题；数据造假、讳疾忌医只会让问题更加严重。

12月中国疫情防控放开以来，国家卫健委公布的每日疫情数据明显远低于实际数据，让民众建议“你要实在没新闻了你就报天气预报，今天报不准就报昨天的”。疫情死亡统计也遭到质疑，譬如笔者高中同学的妹妹因为新冠引发基础疾病不幸于近日去世，按照统计规则是不会计入新冠死亡的。如果说逝者本来就只有一年甚至三个月的预期寿命了，死因不算新冠是可以理解的。但是，一个二三十岁的年轻人即使有基础疾病也能再生存五年甚至几十年，这种情况下不计入新冠致死则明显低估了新冠的危害，会误导民众导致不必要的伤亡。

经济数据方面，当经济数据超出市场预期较多时，市场就会怀疑统计局做出了多少贡献；当经济目标制定得高于市场预期很多时，市场就会调侃统计局压力很大。

12月25日，国家卫健委发布说明“由于无法准确掌握实际数量，从即日起，不再发布每日疫情信息，将由中国疾控中心发布相关疫情信息，供参考和研究使用”就是一个进步。2022年的中央经济工作会议直接指出“明年经济发展面临的困难挑战很多”也是一个进步。

2、明确政府政策的基本原则，提高政策的可预期性。

政策出台程序化提高短期可预期性。虽然投资会通过折旧摊销逐年得到回收，但是由于裁员补偿、设备技术进步折旧等原因，投资具有调整成本，企业投资分析时均需要预判未来形势。政府政策对于市场形势和企业家信心具有重要影响，因而政策调整需要充分考虑对企业的影响。2022年4月全城静默辟谣、冬天中国疫情防控放开则没有做好预期引导，2021年互联网监管政策调整变化较快也降低了政策的可预期性。从制定、征求意见到颁布这一政策出台过程留有合理的时间甚至是程序化、制度化，尽量确保政策不急转弯以提高政策的可预期性，可以有效降低投资调整成本，提振企业家信心。

维护政策基本原则，提高政府政策的一致性。企业投资不仅有短期投资，更有长达数年甚至数十年的投资。这个时候，政策制定程序化对于政策的可预期性就帮助不大。正如预判一个人的行为，一方面要看其人生目标即三观，一方面要看其行为一致性即信守承诺。要提前预判几年后甚至几十年后的政府政策，一方面要看政府的政策目标与基本方针，一方面要看政府的行为准则。如果一个政府经常相机抉择制定政策，理性的企业家就很难相信政策。从政策方针来看，2018年中央经济工作会议就提出了“要支持民营企业发展，营造法治化制度环境，保护民营企业家人身安全和财产安全”，2021年中央经济工作会议中提出了“要正确认识和把握资本的特性和行为规律”、“要支持和引导资本规范健康发展，坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”。但是，司马南等不良舆论明显违背了政策基本原则，打击了民营企业家信心；每逢经济下行压力较大时就放松房地产调控导致房价大涨使得房地产行业不相信政府会坚持房住不炒，也是2021年以来房地产企业流动性危机的一个影响因素。因而，要从政策和舆论两方面鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大，以提振市场信心。

3、推动制度改革，提升政府保障能力。

用制度改革提振市场信心。投资回报率是企业投资决策的主要影响因子之一。如果投资回报率不断下行，企业家就很难建立起投资信心。中国15岁-59岁的劳动年龄人口自2011年开始负增长，对生产潜在增速形成压力；2022年总人口大概率负增长，对消费需求形成压力。这个时候，要提高投资回报率，促进需求，就需要提高生产效率。从微观和企业层面而言，是技术创新、管理创新、组织产品创新、市场创新、资源配置创新；从宏观和政府层面而言，就是通过制度改革提高全要素生产率。

着力优化营商环境，提升政府保障能力。近年来我国持续改善营商环境，取得了很大进展。但是，营商环境不仅仅是指行政审批效率、知识产权保护等经济直接相关的环境，还包括吸引人才、保护劳动者权利等社会环境。譬如，疫情防控中“保障好群众的就医用药，重点抓好老年人和患基础性疾病群体的防控”就是政府服务能力的重要体现。上海政府已经是地方政府中做得较好的了，11月29日就发布通知要求医疗机构储备60天防疫物资，到了12月新冠治疗药物依然是一药难求。三四线城市和农村地区的形势困难就可想而知了。新冠感染人数增加叠加药品供应不足，使得下游企业工人到岗不足产量下降，部分中上游企业不得不因此提前开始春节假期，也影响了企业家信心。

四、当前A股面临的挑战

12月7日以来A股震荡下行，一方面是分子端疫情防控放开带来的V型经济冲击将影响企业盈利；一方面是分母端政策可预期性下降再次冲击了市场信心。经济基本面方面，随着全国主要城市疫情传染人数达峰、出行人流逐步恢复，经济增速有望触底回升。市场信心方面，12月经济工作会议对冲了疫情防控政策突变带来的影响，但是2023年1月下半月四季度经济数据公布（可能0增长甚至负增长）、2022年人口死亡数据公布，可能提醒市场聚焦政策的可预期性并使得股市估值承压。若高频数据表明经济恢复较好，则1月股市可能上涨；否则1月股市可能下行。2023年春节后，在春节效应和两会政策预期下提振下，市场信心有望提升并带动A股上涨。