除了融资外，资本市场另外一个功能在于通过买卖双方的交易行为形成的市场价格，帮助实现资源更有效的配置。当然，实现这一功能的重要前提是市场价格能反映企业的基本面价值。现实生活中，因为诸如信息不对称、流动性不足、投资者情绪变化、交易成本等市场摩擦的存在，价格偏离基本面价值的现象常有发生。然而，在流动性相对充足的市场条件下，价格不会长期背离价值，股票的长期平均价格应该与它所代表的企业的基本面价值是吻合的。

“锚”在哪里

中国股市在发挥“价格发现”功能方面表现不彰，具体反映为定价的扭曲，股价长期背离企业基本面，从而不能合理评估企业的风险和收益情况，更无法成为给风险定价的“锚”。

图6-3给出了2002—2018年中国股市市场风险溢价的分布情况。市场风险溢价（Market Risk Premium，MRP）是资本资产定价模型（CAPM）里一个重要的参数，定义为股票市场的平均收益率与无风险收益率之差，前者指的是投资市场指数的收益率，后者一般用10年期国债收益率来衡量。因为股票市场风险远高于国债市场，投资者投资股票市场需要较高的收益率来补偿其所承受的风险，因而市场风险溢价长期讲应该是正的，而且其取值越高，表明：（1）投资者风险厌恶程度越大；或是（2）股票市场风险很大。美国过去100多年资本市场的市场风险溢价相对稳定，平均值为5%～6%，表明为了说服投资者将资金从国债市场转向股票市场，每年需要多支付5%～6%的收益率。（经典的资产定价模型很难解释在常见的消费偏好下市场风险溢价高达6%这一实证证据，这是文献中著名的“市场风险溢价之谜”（Equity Premium Puzzle）。最早提出这个谜的是梅赫拉（Mehra）和普莱斯考特（Prescott）（1985）。）

图6-3 中国股市市场风险溢价（Rm-Rf），2002—2018年 来源：Wind资讯；作者计算

市场风险溢价在不同市场的取值有一定差异，但都在3%以上。作为一个新兴的资本市场，中国的股票市场的风险应该极高，市场风险溢价应该超过发达资本市场的水平。发达资本市场有更成熟的投资者，上市公司质量相对较高，风险对冲的工具较多，流动性更稳定，这一切使得它们的市场风险溢价水平会低一些。事实上，国际投资者包括大的国际机构一般情况下假设中国的市场风险溢价会超过美国的历史平均水平，达到或是超过7%。然而，基于真实市场数据获得的图6-3却提供了一个完全不同的中国式的市场风险溢价情况——2002—2018年这16年间，中国的市场风险溢价的平均值为1.17%。如果这个由市场供需决定的市场风险溢价水平准确反映了股票市场和国债市场的风险情况，这势必意味着投资中国股票市场的风险其实要远远低于投资美国或是其他资本市场！这与实际情况符合吗？如果这一逻辑能够成立，那么我们现在讨论的上证指数水平将不再是3000点，而是一个数倍甚至十数倍于3000点的数值。如果这个逻辑不成立，那中国市场风险溢价的形成机制又是什么？

作为给股票估值的最重要参数，如果市场风险溢价的形成不能反映真实的风险水平，以此为基础形成的股市价格是否还有任何信息含量？已故的著名金融经济学家，也是著名的布莱克-斯科尔斯期权定价模型的发现者，费希尔·布莱克（Fischer Black）有一个著名的预言，任何金融资产的价格最多能够偏离其基本面价值两倍左右。非常遗憾的是，费希尔·布莱克不幸于1995年病逝，憾失诺贝尔经济学奖（1997年的诺贝尔经济学奖授予对期权定价模型做出贡献的迈伦·斯科尔斯和罗伯特· C.默顿）。布莱克没有见证到纳斯达克（NASDAQ）指数从互联网泡沫期间的5000点跌至泡沫破灭后的1400点。如果他能看到中国A股市场2007年前后的变化，他是否会大幅修正他以前的预言为“任何金融资产的价格能够偏离其基本面价值两倍或三倍以上，中国A股市场尤其如此！”

“母公司定价之谜”

“母公司定价之谜”（The Parent Company Puzzle）是中国资本市场定价机制扭曲的另外一个例子。我在这里以A股市场市值最高的科技公司工业富联来解释什么是“母公司定价之谜”。工业富联是富士康的物联网、云服务、工业机器人、精密工具、人工智能等相关业务拆分出来单独上市的产物，以深圳富士康的资产为主。工业富联于2018年6月8日上市，发行市值2712亿元。上市后股价一直大起大落，市值一度达到5065亿元。工业富联2018年的营业收入大约为610亿美元，比母公司鸿海精密2018年的营收少了近1000亿美元。

吊诡之处在于作为工业富联的母公司，鸿海精密在中国台湾的股票市值换算成人民币仅为3253亿元，然而作为子公司的工业富联，其市值却一直在鸿海精密之上。规模更小的子公司比规模更大的母公司市值更高，也即作为部分的子公司的估值远超作为整体的母公司的估值，这是典型的“母公司定价之谜”。母公司市值远低于子公司是典型的非有效市场的例子。这样的扭曲定价带来套利的可能性——投资人可以选择以较低的成本在中国台湾市场购买鸿海精密的股份来代替以更高的价格在A股市场购买工业富联的股份。当然，在现实生活中要实现这一套利机会将面临较高的交易成本，因为这涉及两个不同的股票市场，它们背后的估值逻辑和流动性情况也不尽相同。但是，这一套利机会的长期存在至少意味着工业富联的估值并不合理，而且这一不合理的估值在A股市场上长期得不到修正。

类似工业富联这样的例子在全球金融市场并不鲜见。我和加州大学洛杉矶分校（UCLA）的金融学教授布拉德福德·康奈尔（Bradford Cornell）在2001年联合发表的一篇学术文章中系统研究了美国1999—2000年互联网泡沫期间出现的上市子公司市值远超母公司市值的现象。我们的分析显示税收差异、流动性差异、代理人问题和噪音交易者带来的定价扭曲等都有可能解释“母公司定价之谜”。然而，只有噪音交易者风险（noise trade risk）是与我们所研究的所有的案例完全吻合的解释。[插图]大量的噪音交易者无法对子公司和母公司的基本面价值做出全面客观的分析，市场情绪往往主导其交易行为，客观上造成某些被追捧的子公司股价飙升，市值甚至超过母公司市值十倍以上，形成“母公司定价之谜”。子公司和母公司定价不合理会带来套利机会，类似对冲基金这样的套利者或是卖空者可以利用估值偏差设计对冲策略套利获利。但当市场较长时间被情绪主导或是套利成本高昂时，类似“母公司定价之谜”这样的估值严重背离合理区间的现象可能会长期存在。[插图]

在中国股票市场这样一个由散户启动的交易占到市场总交易额80%的市场里，上市公司股价基本上由噪音交易者主导，估值偏离基本面价值的现象比比皆是。如果有做空机制存在，一旦投资人认为某只股票过高便可通过做空进行反向操作，判断若正确，就能得到回报，做空机制可以在一定程度上修正市场估值扭曲的问题。然而，做空机制在中国市场上并不存在。即使一些以量化操作为主的机构可以通过构建组合的方式来模拟做空操作，他们往往也会因为流动性问题或是个股之间关联性不稳定这样的技术问题承担高昂的交易成本，从而使得这样的操作没有太大的获利空间。股价因此长期背离基本面价值，股票市场价格发现的功能基本上无从发挥。

R²

加州大学洛杉矶分校（UCLA）的金融学教授理查德·罗尔（Richard Roll）在1988年的《金融学期刊》（The Journal of Finance）上发表了题为“R²”的重要论文，第一次提出用R² 来衡量一个上市企业的股价里所包含的信息量。R² 是一个统计学概念，指的是在一个模型里被解释变量中能够被解释变量解释的部分。在经典的资本资产定价模型（CAPM）里，一家企业股票的预期收益率r可以由市场收益率rm来解释，即r=α+βrm。在对这个模型进行线性回归时所获得的R² ，指的是个股收益率中能够由市场收益率来解释的部分的多少。举例说明，如果R² 是60%，表明该股票收益率中60%的部分可以由市场收益率的变化来解释。

理查德·罗尔和后来的学者用R² 来衡量个股股价中所包含的信息量。在给个股估值时，企业层面的信息要比市场层面的信息更加具有意义。R²越大，表明能由市场收益率来解释的部分比例越高，说明该个股股价中包含的市场层面的信息比较多，因此股价中包含的企业层面的信息较少。对于R²比较大的企业而言，因为大量的企业层面信息没有进入该公司的股票估值，其股价的信息含量其实是比较低的。举一个极端的例子。如果公司A的股价变化完全与市场指数的变化同步，说明市场收益率能100%解释公司A的股价变动，这种情况下，R² 取值为1，说明公司A股价只包含市场层面的信息，而个股层面的信息完全没有反映在股价的变动里——公司A的股价其实没有任何信息含量！

除了R² 外，股票价格包括的企业层面信息多少也可以通过研究一个市场上股票价格的同向变动比例来衡量。加拿大学者兰德尔·莫克（Randall Morck）和他的合作者在2000年的《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）上发表了他们关于股票价格同向变化的研究。他们认为如果一个市场上股票价格同向变动的比例越高的话，那么这个市场就越缺乏汇总企业层面信息的能力，股票的价格也就越缺乏信息含量，难以指导资源的合理配置。

这里面的道理很简单，因为这样的市场里面的大部分投资者由于种种原因，只是跟随大市的追风者，他们对一只股票价值的看法和认知并没有被反映到股票价格中去。这样的股价没有太多的信息含量。在兰德尔·莫克和他的合作者所研究的40个资本市场里，中国在此项指标上的排名高居第二，仅次于波兰。中国上市公司平均每周有超过80%的股票在同向变动（例如，大市上涨，80%的股票上涨；大市下滑，80%的股票价格下滑），而这个数字在美国和加拿大分别是57%和58%。由于公司治理的原因，中国上市公司并不透明，企业层面的信息没有被反映到股票交易价格中。

当用市场收益率解释股价变动时，兰德尔·莫克和他的合作者们发现中国上市公司平均的R2 高达45%，在40个市场中排名第二，同样仅次于波兰。作为对比，美国上市公司平均的R2 不到10%。按照理查德·罗尔的逻辑，这一证据再度说明相较美国市场而言，中国股票价格缺乏信息含量，定价不合理。

兰德尔·莫克等认为股票市场在信息含量上的差异与股票市场的制度基础设施有关，在私有产权保护较好、公司治理水平比较高的市场，关联交易少，企业财务报表信息质量更高，这样投资者能够更好地对企业进行分析，通过买卖行为决定的股价更合理，信息含量自然更高。这样的市场里股价定价机制更有效，股价指导资源配置的作用更显著。由此观之，中国股市还没有形成有效的定价机制。

对上市公司成长性的估值

定价不合理，价格信号无法指导资源的有效配置反映在中国股市的诸多方面。传统企业的股价估值尚且荒腔走板，具有成长性的高科技企业的股价估值更是惨不忍睹。我在表6-1中比较美国的NASDAQ和中国的创业板在估值上的差异。我以2018年1月的股价为基准，在表6-1中比较美国NASDAQ和中国创业板上市公司的平均市盈率。这两个市场无论从定位还是从上市公司的结构方面都有很强的可比性，通过比较能够发现中国股票市场在定价方面的诸多问题。

这两个市场都是针对具有成长性的创新型企业而设。NASDAQ自1973年成立后，吸引了接近10000家企业先后上市，市场淘汰机制的作用发挥得淋漓尽致，40多年间，上市公司大进大出，至2018年1月底，有完整交易和收入数据的上市公司有2527家，平均市盈率达到36倍。作为一个对比，更为年轻的中国创业板同期有716家上市公司，平均市盈率为48。

在两个市场上市的公司均以成长性为主，市值规模大的企业占比相对较低。在表6-1中，我将两个市场里市值超过300亿元人民币的企业从样本中剔除，NASDAQ还有2450家上市公司，平均市盈率为68，明显比全部样本的36倍高，表明NASDAQ的投资者给市值相对小一些的企业（成长性更大些的企业）估值更高一些。作为鲜明对比，在剔除市值超过300亿元的上市公司之后，创业板还剩下696家上市公司，而这些按道理讲成长性更好的企业的平均市盈率几乎没有变化，为47。

在表6-1的第四列，我将两个市场里市值超过200亿元人民币的企业从样本中剔除，NASDAQ还有2418家上市公司，平均市盈率剧增至81——NASDAQ的投资者在给成长性更好的企业更高的估值。在剔除市值超过200亿元的上市公司之后，创业板还剩下682家上市公司，它们的平均市盈率几乎没有任何变化，为48。

在表6-1的倒数第二列，我把市值在100亿元以上的企业从样本中去掉，只分析那些市值相对较小的上市公司。NASDAQ还剩下2338家上市公司，平均市盈率为208，估值倍数远远超过包含全部NASDAQ上市公司的市盈率：36。以如此高的市盈率给上市公司估值，表明投资者愿意为这些企业的成长性支付巨大的溢价。反观创业板剩下的605家市值在100亿元以下的上市公司，它们平均的市盈率只比那些大市值的企业略有提升，从48倍升到51倍，变化极其细微。创业板的投资者们并没有为这些企业的成长性支付太高的溢价。

数据来源：Wind资讯；彭博（Bloomberg）；作者统计。

注：我在计算NASDAQ市盈率时，由于数据缺失，剔除141家市值或收入缺值的企业，共2527家上市公司。

仔细分析表6-1这些数据及其背后隐藏的信息，有几个有趣的发现。其一，市值小的企业具有更强的成长性，NASDAQ上市公司中市值越小的企业市盈率倍数越高，表明投资者愿意给这些具有成长性的企业更高的估值倍数——NASDAQ上市公司的估值里面包含有明显的成长性溢价；再看创业板上市公司，市值大小（成长性的高低）与上市企业市盈率倍数之间的关系不大，投资者在给创业板上市公司估值时并没有充分考虑企业层面的差异，估值几乎是“一刀切”，投资者并没有给这些企业的成长性任何溢价；其二，创业板公司的估值表现显示创业板企业的股价其实没有包含企业层面的信息，它们反映的更多的是市场层面的信息，上市公司的成长性并没有体现在估值之中。依照我在上文中的分析，中国创业板上市公司的股价的同向变动的趋势更为显著，R2的取值更高。

按照金融学的基本定价原则，一个企业的基本面价值由两部分组成：目前的表现所带来的价值和未来成长性所带来的价值。由于NASDAQ和创业板的特殊定位，这两个市场里的上市公司的价值中更大一部分应该源自未来成长性所带来的价值。按照金融学里的净现值（NPV）估值原则，这些企业的价值很大一部分应该来自未来的现金流增长。当这部分价值没有充分反映到股市估值中时，我们只能说市场价格没有充分反映这些企业真实的价值，没有反映这些企业的成长性，扭曲的价格信号因而不具备指引资源有效配置的功能。

表6-1呈现的是一幅“悲凉”的景象：中国创业板并不具备价格发现的功能。当然，对表6-1里的发现还有另外一种可能的诠释，那就是创业板企业，不论市值大小及其在企业生命周期中所处的位置，根本就没有成长性，股价反映的只是这些企业目前的表现所代表的价值。如果是这种情况，那么一个针对具有成长性企业而设立的股票市场实质上并不具备通过市场力量筛选出真正具有成长性的企业的能力，这代表着一种更大的市场失败！

中国认沽权证泡沫

2011年，金融经济学家熊伟和余家林联合在《美国经济评论》上发表了一篇关于中国权证市场的研究文章。该文研究了2005—2008年发行的18只上市公司的认沽权证（put warrants）的价格变动。这些权证赋予其持有人在权证到期前以事先认定的价格卖出上市公司的股票的权利。熊伟和余家林发现，2005—2007年的大部分时间，因为中国股市大涨，这些权证大部分远在价外（deep out of money）——即行权价远远低于公司股票市值。几乎可以肯定，这些权证期满时将会一文不值。尽管如此，这些权证几乎无一例外在每天的交易中都会被转手3次以上，而且每次转手时，交易价格都会被大幅哄抬到高位。权证的价值能根据布莱克-斯科尔斯期权定价公式计算出来，而且相对清楚地呈现在广大投资者面前，这些权证都有预先设定的到期日，但是，这些在股市大幅上涨时几乎毫无价值的权证却被“炒”到很高的价位，出现经典意义上的类似荷兰郁金香泡沫（1634—1637年）、密西西比泡沫（1719—1720年）和南海泡沫（1720年）这样的泡沫。几乎300年后，类似这些经济史上著名泡沫的泡沫在中国资本市场出现，这一现象其实已经提供充分证据证明——中国股票市场定价机制是严重扭曲的。

该文特别提及五粮液公司2006年4月3日发行的认沽权证。该权证期限为两年，至2008年4月2日到期，该权证给予持有人在两年内以7.96元一股的价格卖出五粮液股票的权利（该权证发行时五粮液的股价为7.11元）。然而，2006年4月3日—2007年10月15日，五粮液的股价从7.11元一直上涨到71.56元。按道理，在这种情况下，五粮液认沽权证应该毫无价值。然而，该权证的交易异常活跃，甚至在2007年6月时权证价格还高达8.15元。一个基本面价值几乎为零的金融产品获得如此之高的市场交易价格，经济学里的“一价定律”（Law of One Price）或是金融学里的“无套利原则”（No Arbitrage Principle）在这里统统失灵。

当股票市场失去合理定价的能力，不论企业基本面价值几何，市场估值几乎都是一样的倍数。如果创造价值与否都可以得到一样的回报，长此以往，那些优质、高成长的企业会因为无法得到更合理的估值从而不能更好地成长，反而是大量经营状况恶劣、公司治理不佳的企业却利用定价机制扭曲，通过制度寻租与财务造假，获取利益。市场上普遍存在的“逆淘汰”使得中国资本市场很难实现资源配置的功能，而这最终也影响到中国资本市场的融资功能。从资本市场最重要的融资和引导资源配置功能这两个维度来评判中国资本市场，其表现显然是不及格的。