社会融资规模是2018年宏观经济最重要的指标

社会融资规模是2018年宏观经济最重要的指标。央行当前关注的重点是社融增速这个中介目标的快速下行。社会融资规模是宏观经济的晴雨表，体现金融体系对实体经济的资金支持，关注社会融资规模各分项数据变动可以更深入理解当前央行的货币政策操作。市场对社会融资规模的理解还不够深入，存在一定认知误区和知识盲点，我们认为，理解社会融资规模数据背后的经济含义，是理解2018年货币政策及宏观经济的关键。

央行当前最关注重点是社会融资规模这一中介指标

2018年以来社融增速下降至10%以下，经济下行压力逐渐显现。表外融资快速下行造成社融相应快速下跌。央行设计“漂亮去杠杆”路径希望借表内贷款及债券融资对冲表外下跌影响，但受信用违约事件等冲击导致表外回表不顺畅。我们认为，当前货币政策是稳健灵活适度的，当前货币政策的核心目标在于稳定社会融资增速，保社融就是稳增长，在稳社融增速的同时还需关注社融子项目的结构性变化，以全面了解当前的宏观经济实质。

社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金

社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金，借以衡量金融体系对实体经济的融资支撑。央行2011年起，先后发布了有关社会融资规模增量、地区社会融资规模统计量及社会融资规模存量数据。社会融资规模增量指标由10项子指标组成，分别为人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、股票融资等。社会融资规模的存量和增量实为累计值与当月新增值。宏观研究讲究总量思维和边际思维的结合，可对应存量和增量指标。存量指标与主要经济变量间的关系更加稳定；增量指标与市场利率的影响关系更显著。

关于社融的市场困惑：外债、外汇、理财、国债等均不计入社融

考虑到社会融资规模的统计原则，外商直接投资和外债、外汇占款以及国债不会纳入社会融资规模统计量。社会融资规模是从金融机构资产方进行统计，个人、企业等理财资金来源是负债方项目，不计入社融。国债、中央代发地方财政的债券均不计入社融，原因一，政府部门是不属于居民和企业部门，原因二，国债、地方政府债作为财政政策的重要组成部分，不能看作货币政策调控的直接对象，但城投债计入社融。由于信贷ABS的基础资产已计入社融，信贷ABS不计入社融；部分由金融机构持有的企业ABS应纳入社融，因可得性因素可能暂未纳入。

票据融资需分表内外，社融人民币贷款不含银对非银贷款、境外贷款

未贴现的银行承兑汇票指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的部分。统计上体现为企业签发的全部银行承兑汇票扣减已在银行表内贴现的部分，其目的是保证社会融资规模中不重复计算。信贷口径下的人民币贷款与社融口径的人民币贷款并不一致，这种不一致来自于统计原则的不同。由于社融的金融服务实体原则与居民原则，社会融资规模统计中的人民币贷款不包括银行业金融机构拆放给非银行业金融机构的款项和境外贷款。

风险提示：政策落地不及预期，经济增速下滑快于预期，外部因素对国内经济产生扰动。

 

 

社会融资规模是什么？

社会融资规模是指实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金，金融体系指整体金融的概念。“社会融资规模”直观看可能一知半解，英文翻译解释的更明晰，社会融资规模英译为Aggregate Financing to the RealEconomy，直译即为对实体经济的总融资, 也就是金融对实体经济提供的资金，进一步归纳为金融体系对实体经济的支撑。

社会融资规模和货币供应量是一体两面，共同构成货币政策传导机制。市场相对熟知的货币供应量从银行资产负债表负债方统计，社融与之对应，从资产方和金融机构发行方统计。两者有联系但有不同。不同之处在于社会融资规模可以较完整的反映实体经济从金融体系获得的资金总额、不同金融工具融资结构及不同地区行业部门的融资变化，简言之，社会融资规模将货币供应量的未统计的部分经济信息纳入考虑，为宏观经济调控提供更充足的经济现实信息。

为什么2011年诞生的是社会融资规模？

为什么要统计社会融资规模？答案是现实所需，宏观调控也面临僧多粥少的窘境。中国经济快速发展的过程中，决策层也需要结合新的现实特点来拓展观察视角，自然需要新的指标。

首先，金融经济关系深化要求指标体系进一步拓展。传统的经济与金融关系，一般是指银行体系通过资产负债表调整来配置资源支持实体经济，体现为新增信贷对实体经济的资金配置。在中国经济快速发展的过程中，传统的金融经济关系发生了较大的变化，比如微观层面存在金融工具创新、企业融资方式、交易方式变革等等一系列变化，宏观调控需要与之对应的观测指标，为货币政策增加中介目标。传统的中介目标和主要的监测分析指标已经无法适应经济发展现状，比如传统的信贷管控会很容易导致其他融资方式的快速增长，无法有效防治“按下葫芦浮起瓢”现象，宏观调控也需要从整体金融角度去观察资金结构的变化，从表内融资、表外融资和直接融资多方面进行监测统计，货币供应量指标在统计范围和结构数据缺失方面有相对明显的缺陷。

其次，实体经济的融资方式与格局发生较大变化，传统统计量已经无法准确的通过“样本推总体”了解经济的真实情况。融资提供主体进一步拓展，证券、保险等其他金融机构一并成为实体经济的融资支撑，表外融资方式也成为众多企业的资金来源。金融深化加剧体现为金融工具复杂化与融资结构多元化，金融创新导致金融工具多元化、复杂化，非信贷工具创新速度加快帮助其他融资方式扩张，贷款在全社会融资中的占比显著下降。信贷和货币供应量传统统计量已经无法准确的通过“样本推总体”了解经济的真实情况。

第三，金融市场发展对货币划分产生了一定影响，需要从货币持有部门构建统计量去观察大树背后的影子。传统的货币发行部门是指央行、商业银行等存款性金融机构，货币供应量是从货币发行部门进行统计，货币持有部门是指各类金融资产的持有部门，包括住户部门和非金融性公司，存款性及其他金融公司，以及机关团体、社保理事会等等。随着金融深化、金融工具流动变化等出现，指标体系也需要更新，货币供应量先后经历了一次修订和三次技术性改善以满足需要。但随着创新型工具如货币市场基金、表外理财、信托计划等快速发展，对广义货币冲击较大，非金融公司等也参与进入货币派生过程。

金融配置资源的实质还是在切蛋糕并非做大蛋糕，所以，不论创新还是传统的金融业态，最终都需要资金对接到实体才能推动经济切实增长。所以，从货币持有部门角度构建一个描述整体金融与实体经济之间资金供求的指标，成为决策层的重点目标。

社会融资规模则是在这种背景下构建的一个新的中介指标，在原有指标体系上可以为决策层提供新的现实依据，提供更多的经济“剪影”。首先，从资产方统计的社融，可以与作为负债方统计量的货币供应量共同作用，丰富货币政策的二元传导机制；其次，社融指标有助于解释不同主体、市场的资金往来的特点；第三，社会融资规模可以直观反映金融对实体经济的支撑，资金供给结构对实体经济的影响也得以了解。第四，社融指标有利于观察多种融资方式的作用效果，引导企业改善融资结构。第五，社融可以为货币政策提供新的中介目标，从而提升宏观调控的针对性和有效性，进一步加强逆周期管理和对系统性风险的评估等等。

2011年，高层频繁授意促成社会融资规模统计量的孵化

次贷危机后，经济金融关系转变，宏观调控面临更复杂的挑战，但予以应对却没有政策抓手该如何实施？政策抓手没有现实依据如何把握经济发展主要矛盾？在决策层的频繁授意下，作为货币政策的中介目标服务最终目标，社会融资规模就此诞生。

2010年末，央行开始酝酿和研究社会融资规模指标。2010年11月至2011年初，央行及时任行长的周小川先后发声，明确搭建社会融资规模指标的坚定态度，力求从资产方拓展一个更具代表性的指标。

 

2011年1月18日，国务院总理温家宝在北京主持召开国务院第五次全体会议，讨论即将提请十一届全国人大四次会议审议的《政府工作报告（征求意见稿）》和《“十二五”规划纲要（草案）》。温总理表示：“综合运用多种货币政策工具，保持合理的社会融资规模和节奏，处理好银行资本金补充与信贷扩张、银行体系风险防范与资本市场稳定的关系，防止年初信贷的非正常投放。”中国最高层领导的重要表态凸显了搭建这一指标的迫切性。

2011年3月，周小川行长于两会答记者问时再次强调：“从货币政策出台，到影响这几个（货币政策）目标的变化，往往会有几个月甚至一年甚至更长一点时间的滞后，所以又引入了很多中间变量，比如刚才你提到的M0、M1、M2。我们最近除了观察贷款总量以外，还注意观察社会融资总规模，也就是说，还有很多中间变量都会反映整个经济情况对货币政策的需求”。这意味着，彼时，和货币供应量一样，社会融资规模成为央行宏观调控观测的重要中介目标。

2011年3月第十一届全国人民代表大会第四次会议上，温家宝总理明确当年货币政策目标为：“实施稳健的货币政策，保持合理的社会融资规模，广义货币增长目标为16%。”

先后经历从央行到决策层的领导授意，社会融资规模自然承担了重要的历史作用，这一指标成为反映经济运行、宏观调控等的重要参考。在证监会、保监会、中债登、交易商协会等部门的支持下，社会融资规模的酝酿和孵化终于诞生结果，央行2011年初正式建立社会融资规模增量统计制度，并于2011年召开一季度金融数据说明会时，首次对外发布了社会融资规模增量数据，按季度公布增量数据。

尘埃终落地，先增量再地区后存量，社会融资规模指标体系逐步完善

央行2011年一季度起，正式按季度外发社会融资规模增量数据。2012年起，央行宣布社会融资增量数据由按季披露调整为按月度披露，并于9月将2002年以来社会融资规模增量的历史数据对外公布。同年，央行宣布建立地区社会融资规模增量统计制度，按季度编制统计指标。

存量数据的外发实现社融指标“双腿”走路。央行从2014年开始着手编制社会融资规模存量统计制度，2015年2月10日正式发布了2002年至2014年的社会融资规模存量历史数据，2016年将按季度公布存量数据调整为按月公布。

至此，社会融资规模指标体系已经基本建立。社会融资规模成为高层指导宏观经济调控的有效参考，政府工作报告连续八年提及“社会融资规模”，2016年更是首次提出社会融资规模余额增长13%的目标。2018年，政府工作报告明确提出：“货币政策保持稳健中性，广义货币M2增速呈下降趋势，信贷和社会融资规模适度增长”。

 

如何查找社会融资规模指标数据，数据公布时间

社会融资规模统计量由中国人民银行调查统计司按月公布。

中国人民银行每月中旬公布社会融资规模数据。央行每月中旬公布金融信贷数据，即社会融资规模、信贷规模及货币供应量，具体时间为每月10日至15日之间。

可登陆中国人民银行官网，在信息公开一栏中选取调查统计，社会融资规模数据表可在统计数据内查阅。

同时，每月最新社融统计量公布后，央行调查统计司会根据数据发布社会融资规模增量统计报告及存量统计报告，可在调查统计司的数据解读内查阅这些报告。

 

 

剖析社会融资规模的组成结构

社会融资规模体现整体金融对实体经济的资金支撑，年初以来，社融的一路下行导致稳增长压力陡增，保社融意味着保增长，但社融为何下降？需要从社融涵盖的子项目一一展开，通过剖析结构分项进一步研究，展现不同层次的经济现实。

一般来看，社会融资规模可以划分为四大部分：

表内业务，即包含在金融机构资产负债表内，可以由资产和负债栏目揭示的业务，金融机构通过表内业务向实体经济提供资金支持的方式包括人民币贷款和外币贷款；

表外业务，包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票，社会融资规模中的表外业务仅为金融机构表外业务的一部分;

直接融资，实体经济利用规范的金融工具，在正规金融市场所获得的直接融资，主要包括非金融企业境内股票筹资和企业债券融资；

其他业务，通过其他方式向实体经济提供的资金支持，主要包括保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款公司贷款及贷款公司贷款。

在此四个部分基础上进一步细分，社会融资规模统计指标由多项子指标构成。社会融资规模增量指标由10项子指标组成，而社会融资规模总量指标由9项子指标构成，即不包括上述10项指标中的保险公司赔款，因为赔偿是指一定时期内因履行赔偿义务而发生的金额，它没有总量或余额的概念。

 

社会融资规模——表内融资

社会融资规模表内融资部分包括人民币贷款及外币贷款，人民币贷款是社会融资规模的重要支柱，外币贷款规模相对较小。

人民币贷款

人民币贷款是指金融机构向非金融企业、个人、机关团体以贷款、票据贴现、垫款等方式提供的人民币贷款，是实体经济部门传统的主要融资工具。社会融资规模统计中的人民币贷款不包含银行业金融机构拆放给非银行业金融机构的款项和境外贷款。

结合期限结构来看，人民币贷款主要由短期贷款、长期贷款和票据融资（表内）组成。短期贷款指银行业金融机构发放的期限在一年以内的人民币贷款；中长期贷款是指银行业金融机构发放的期限在一年以上的人民币贷款；表内的票据融资则指银行业金融机构通过对客户持有的票据进行贴现而提供的融资。人民币贷款是社会融资规模指标中的核心组成部分，是支撑实体经济的核心内容。