价格是一个信号，它能以较低的成本，协调掌握着不同知识的行为人的单独行为，使社会资源得以有效利用。市场经济改革的目的，就是要让市场来发现价格，并让该价格成为资源配置的信号。

货币有三种价格：物价、利率和汇率，它们分别是货币的对内价值、时间价值和对外价值（丁志杰等，2018），也可以将其分别理解为货币之于商品的价格、货币作为金融资产的价格和货币的相对价格。从货币政策的一般性框架来看，物价和汇率常被作为终极目标，即保持物价和汇率的稳定，而利率则更多地充当货币政策的传导渠道。基于利率的期限结构理论，央行通过公开市场操作影响政策利率，通过银行间市场传导到货币市场利率，而后再向中长期利率传导——包括资本市场上的利率的期限结构和信贷市场的存、贷款利率，进而影响信用、货币供给、资本市场结构、资产价格、财富积累（或分配），最后传导到实体经济中的消费、投资、就业和贸易。所以，政策利率在货币政策传导中具有基础性地位。

8月16号，利率市场化迈出一大步，银行贷款利率定价中，央行规定的贷款基准利率（LPR）的“基准”作用将被弱化，转而采用更加市场化的报价机制。这是疏通利率传导机制，推动利率并轨和价格型货币政策框架转型的又一重要步骤。不少观点认为，这是用改革的方式实施降息。实际上，LPR市场化定价的意义仍在于为资金的价格找一个合理的“锚”，而不是在资金价格的变化方向上，要想推动资金成本下行，仍需要看后续的改革。本文所论述的利率走廊机制的建立就是重要的一步棋。

那么，银行贷款报价的基础是什么？一定是相对于成本而言的。贷款报价是否稳定，将取决于融资成本是否稳定，一个主要参考就是以银行间市场同业拆借利率为代表的货币市场短期利率。那么，以上海同业拆借利率为代表，要想发挥政策利率的作用，一个基本要求就是稳定。否则将会对金融投资、生产和消费活动产生干扰。所以，如何保持政策利率在相对狭小的区间内窄幅波动，是各中央银行的重要使命。从当前的实践来看，一般都采用利率走廊制度。

利率走廊：一般原理与美联储的经验

利率走廊机制的设计和运行，在不同国家，以及在同一国家的不同时期，有所差异，本节先以美国为例，阐述其一般原理。

首先需要说明的是，王宇和李宏瑾（2019）将美国的货币政策框架定义为以公开市场操作为主的利率调控模式，而将欧央行（ECB）定义为以利率走廊为主的利率调控模式。如果按照此种分类，金融危机之后，美联储的利率调控方式已经部分向后者转变。根据笔者的理解，美联储公开市场操作的目的，也是为了将联邦基金利率控制在利率走廊之内。只是其实现的方式与欧央行有显著差异。

在欧元区体系，商业银行有统一的准备金要求，在每日清算时，准备金不足的金融机构可以向欧央行以较高的利率融入资金，准备金过剩的则可以将其多于的准备金存在欧央行，获取一定利息收入。这样，就形成了一个利率走廊。实际上，欧央行也会开展公开市场操作，只是其目的与美联储有所差异。为了说明利率走廊的一般性原理，本文暂时不做这种划分，因为，实质上，美联储也有利率走廊，上限为再贷款利率，下限为超额存款准备金利率。所以，王宇和李宏瑾（2019）也强调，这两种模式是相辅相成的，并没有严格的划分。故下文以美联储为例，来说明利率走廊运行的一般原理。

在美国，政策利率就是联邦基金利率（federalfund rate），即金融机构在联邦基金市场的（隔夜）借贷利率。以商业银行为例，期限错配——负债短期化、资产长期化——是其利差的主要来源。由于准备金是几乎不产生利息的[1]，但为了应对储户取款和满足法定准备金[2]的需要，商业银行又必须持有一定比例的准备金，这就需要权衡。

如何维持最低限度的准备金？保守一些的银行会持有更高比例的准备金，激进的银行则相反。这就出现了过剩和短缺两种状态，对应的也就出现了准备金的供给者和需求者两种市场角色，前者希望将多余的准备金借出去，获得利息收入；后者希望借入准备金，补充流动性。这就是联邦基金市场的基本功能——调剂准备金的余缺。

如图1所示，纵轴为利率，横轴为准备金数量。图中有两条曲线，一条为向下倾斜的准备金需求曲线，表示利率越高，准备金需求越低。这与一般商品的需求规律是一样的，因为利率实际上就是准备金的价格。另一条为准备金供给曲线，为一条垂线，表示央行通过公开市场操作投放或回笼流动性的行为。它不受利率的影响，类似于IS-LM模型中的外生性的货币供给假定。净投放时，曲线右移；净回笼时，曲线左移。供给曲线与需求曲线的交点，就是均衡联邦基金利率。利率走廊的上限与下限分别是ru和rl，这是央行对外宣布的政策利率的波动区间。常态时，利率走廊的约束作用是靠美联储的公开市场操作（OMO）实现的。

图1：公开市场操作和利率走廊的作用机理（金融危机前）

资料来源：笔者绘制

理论上来说，只要联邦基金利率在目标区间内运行，美联储是没必要开展公开市场操作的。只有在联邦基金利率有可能突破区间限制时，才有公开市场操作的必要。比如，市场均衡的联邦基金利率过高，已经突破了利率走廊上限，这时，美联储就会购买证券，投放流动性，增加准备金供给。每个工作日，美联储都会监测市场上的准备金的供求状况，并用模型的方法来确认是否需要调整准备金供给、使用哪种方式调整，以及调整的规模和次数等。若需要增加准备金，可使用回购（repurchaseagreement，repo）；相反，若需要减少准备金，则可使用逆回购（reverserepo）。[3]如此，就可以将市场均衡的联邦基金利率维持在利率走廊内。

如果我们将准备金理解成一般商品，联邦基金利率理解成这种商品的价格，准备金的借贷行为就是商品的买卖行为。中央银行就是这种商品的生产商，而且，理论上而言，其产能是无限的。在价格为ru时，央行愿意无限供应；当价格为rl时，央行又愿意无限回购。那么，交易价格——联邦基金利率就会被限定在利率走廊之内。

值得注意的是，在ru和rl处，需求曲线为无穷弹性。它表示，在利率上限处，金融机构可以向中央银行借入任意数量的准备金。现实中，这被称为基础信贷利率（primarycredit rate），代表之一就是再贴现利率（rediscountrate）。央行作为交易对手方，以ru出借任意数量的准备金。一般情况下，金融机构不愿意求助再贴现窗口，因为这会被市场视为流动性短缺的信号。所以，央行完全处于被动地位，所以，再贴现工具已逐步淡出历史舞台。与之相对应，rl就表示金融机构可以获得的最低利率。

金融危机之后，有三个重要变化：第一，联邦基金目标利率区间的下限降至0；第二，三轮量化宽松政策之后，准备金出现了过剩；第三，美联储从2008年10月开始对银行的超额准备金支付利息（IOER），该利息率成为利率走廊的上限。但是，需要注意的是，非银行金融机构无法获得该收益。所以，金融机构间就出现了套利交易的空间。非银行金融机构愿意以高于零的利率出借资金，而银行类金融机构则愿意以低于IOER的价格借钱，赚取IOER和市场联邦基金利率的价差。市场联邦基金利率就被限定在0和IOER之间。

这种变化，使得联邦基金市场出现了结构性变化，如图2所示。IOER变为利率走廊的上限，下限为零，供给曲线右移，与利率走廊下限相交，表示流动性过剩。

图2：公开市场操作和利率走廊的作用机理（金融危机后）

资料来源：笔者绘制

2015年12月，美联储第一次加息。但问题是，在流动性过剩的情况下，公开市场操作可能难以形成对政策利率的影响，以使政策利率在目标区间内波动。比如，在图2中，要想将供给曲线移动到，需要回笼大量的流动性，这样可能对金融市场造成巨大扰动。那么，美联储是如何实现的？

为减少大规模吸收流动性对实体经济和金融市场造成冲击，美联储改变了公开市场操作这种数量型方法，转而直接调节价格。在IOER基础上，美联储增设隔夜逆回购协议(ONRRPs)发行利率。相比IOER，ON RRPs更低一些。由于参与逆回购协议交易的金融机构更为广泛，它相当于为更广泛的金融公司的资金借贷行为设置了一个最低利率。如图3所示，在2015年12月17日加息之前，IOER为0.25%，ON RRPs为0.05%，而在此之后，IOER为0.5%，ON RRPs为0.25%。

图3：美联储加息的操作方法

资料来源：Ihrig等（2015；2016）

从实际效果来看，联邦基金利率较调整前平均上升约22个基点，欧洲美元隔夜成交量加权平均利率和国债回购利率与联邦基金利率同步上升，全年基本运行在0.25%-0.5%的目标区间。可见，这种新的利率走廊机制取得了预期的目标。

从美联储的经验来看，一是要利用金融机构的异质性，创造套利空间，这样就自然而然有了交易行为；二是要发挥中央银行作为“最后贷款人”和“最后借款人”的作用，以此设定利率走廊的上限和下限。这一点突出体现在欧央行体系。如图4所示，主要再融资利率是欧央行的政策利率，隔夜存款便利利率为金融机构在欧央行存款获得的利率，构成利率走廊的下限，这相当于欧央行发挥了“最后借款人”的角色。隔夜边际贷款便利利率，表示金融机构从欧央行借款的利率，构成了利率走廊的上限，任何金融机构都不会愿意以更高的价格融资。隔夜拆借利率（EONIA）就是隔夜资金的价格，在利率走廊内运行。

图4：欧元区体系的利率走廊运行情况

数据来源：WIND，东方证券

一个值得关注的现象是，在2008年金融危机之前，EONIA基本围绕在主要再融资利率波动，但在此之后，EONIA基本处于利率走廊的下限与主要再融资利率之间，而且长期紧贴着下限。2016年之后，几乎与下限重合，而此时，下限已经小于零。由此可见，融资需求仍然不足，欧洲经济增长的动能仍然不强。

利率走廊的分层：土耳其的经验

利率走廊一经设定，便不宜经常修改，这样会导致货币政策信号的紊乱。那么，从央行的角度来看，在保持利率走廊不变的前提下，如何调整货币政策？从市场分析的角度来看，我们又该如何去判断货币政策信号的松紧程度？下面以土耳其央行为例来说明。

图5为土耳其央行公开市场操作图示。利率走廊的下限为央行的隔夜存款利率，上限为隔夜贷款利率。准备金需求曲线的主体部分仍然是向下倾斜，表示利率越高，融资需求越低。水平的需求曲线表示，一旦利率低于央行隔夜存款利率，那么准备金需求就是无限的，因为这有套利空间。

图5：利率走廊的分层：土耳其的经验

资料来源：Mahir Binici等，2016；东方证券

与美联储不同的是供给曲线。从金融机构的融资角度来说，这里面实际上存在两个政策利率：一是央行隔夜贷款利率；二是央行回购利率。它们都是央行投放流动性时设定的价格，只是回购利率较低。政策利率每个月公布一次，但回购的数量则是每日进行调整。

如图所示，A点所代表的准备金总供给由两部分构成：回购和贷款便利。回购只能满足一部分准备金需求，剩下的则需要向央行直接贷款，这就需要支付更高的利息。当需求量超过回购数量，边际借款利率就是利率走廊的上限——央行隔夜贷款利率。市场的实际利率水平，是二者的加权平均值，等于阴影面积除以准备金供给。

所以，央行可以通过调整回购规模，来调整市场平均利率水平。如果想降低融资成本，就可以增加回购规模，反之则减少。分析人员也可以通过观察加权利率的走势，或者央行公开市场操作的结构，来判断央行的政策立场。一旦市场利率与政策利率出现偏离，前者更能代表政策的立场。这一点从欧央行的实践也可以看出，表面上看，利率走廊仍然是存贷款便利利率，但实际上，利率走廊的上限已经变成了主要再融资利率。这可以被看作是利率走廊的分层。

土耳其经验告诉我们，即使是价格型货币政策框架，数量仍然是重要的变量。这对于转型时期的中国更有借鉴意义。我们认为，土耳其的经验更适用于利率走廊较宽的场景。为了防止调整利率走廊有太强的信号意义，土耳其央行的案例值得借鉴。

中国的利率走廊建设

从上文分析可知，利率走廊对于政策利率的稳定，从而对货币政策的传导效率有重要意义。实际上，中国很早就具备了利率走廊的雏形，上限为再贷款（再贴现）利率，下限为超额存款准备金利率。

如图6所示，银行间市场数据从1996年开始，到1998年4月，银行间市场利率均运行在利率走廊之外。可见，利率走廊并没有形成硬约束。

图6：中国货币政策框架转型中的利率走廊

数据来源：CEIC，东方证券

1998年恢复公开市场业务之后，银行间市场利率开始向利率走廊收敛。从1998年到2011年，除了2008年金融危机爆发时，利率走廊的约束作用都比较显著。但2011年之后的3年里，由于全球市场的波动，银行间市场流动性波动较高，导致了利率长期、大幅度偏离利率走廊。为此，从2014年开始，中国人民银行开始探索新的以常备借贷便利（SLF）为上限，以超额存款准备金利率为下限的利率走廊机制。从图中可以看出，2015年以来，银行间市场短期利率的波动性大为降低，但2017年到2018年中这段时间，还是突破了利率走廊的限制。

如果以SLF和超额存款准备金率为利率走廊的上限和下限，还能发现另外一个问题：利率走廊呈现不对称性，即受到的压力不一样，上限明显承压，而下限相对安全，银行间短期利率明显上偏。一方面，利率走廊成型了，但上限与下限的利差过大，约束力不强。2019年7月，SLF（7天）利率为3.55%，超额存款准备金利率为0.72%，利差283个基点。而欧央行的利差只有65个基点。另一方面，尚未明确政策利率，形成短期利率波动的中枢。这些都是利率市场化下一步的工作。

今年以来，利率市场化和金融开放步伐都明显加快。而从日本的经验来看，在利率市场化未完成的情况下推动金融开放，将是非常危险的行动。所以，改革和开放，有一个内在的次序问题。一般来说都是遵循着由内而外的节奏，但这并不是说一定要等到利率市场化彻底完成，采取推行金融开放。它实际上是一个交错推进的进程。一个基本的共识是，利率市场化不完成，金融资产定价就会出现扭曲，从而引起大量的套利行为，如果再加上金融开放，那么套利行为就会叠加货币错配，从而增加国内的系统性风险。当前正处在利率市场化的关键环节，所以，有序推进改革，正确把握改革与开放的关系，对于守住不发生系统性风险来说，至关重要。

邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理；陈达飞为东方证券宏观分析师；

注释：

[1]《2006年金融服务监管救济法》授权从2011年开始向准备金利息支付利息。金融危机发生后，《2008年紧急经济稳定法》将该授权的生效日期提前至2008年10月。此后，存款机构的法定准备金与超额准备金均可获得利息。

[2]美国1978年《国际银行法》（InternationalBanking Act）和1980年《货币控制法案》（MonetaryControl Act）规定了存款类金融机构的法定准备金需求。

[3]需要注意的是，美联储的回购与逆回购，正好与中国相反。在中国，逆回购是流动性投放，回购则是流动性回笼。

参考文献：

1. Ihrig, Jane E., Ellen E. Meade, and Gretchen C. Weinbach, 2015. MonetaryPolicy 101: A Primer on the Fed's Changing Approach to Policy Implementation,Finance and Economics Discussion Series 2015-047. Board of Governors of theFederal Reserve System (U.S.).

2. Ihrig, Jane E., Ellen E. Meade, and Gretchen C. Weinbach ,2016. TheFederal Reserve's New Approach to Raising Interest Rates, FEDS Notes 2016-02-12. Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.).

3. Mahir Binici, Hakan Kara and Pınar Özlü，2016. Unconventional Interest RateCorridor and the Monetary Transmission: Evidence from Turkey. Central Bank ofthe Republic of Turkey, working paper。

4. 王宇、李宏瑾：经济转型中的利率市场化改革。商务印书馆2019年版。

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一瓣公益

这是一瓣在2018年4月23日“世界读书日”发起的一个公益活动。每篇文章获得的赞赏，全部捐献给“深圳市石门坎教育公益基金会”，为石门坎的孩子建一个“图书馆”。感谢各位读者的支持，目前已为小朋友们筹集5350元“图书基金”。