摘要

1、迄今为止，我们正在处于中美收益率持续性最长的一轮背离之中。

2、在解释中美收益率的相关性上，基本面一定是个避不开的线索：

1）凡若中美收益率出现背离，中美基本面及货币政策都会同时背离；

2）这么看，中美基本面走势大多相关，也造成了两边的收益率走势相关；

3）跨境资本流动并不是中美收益率相关的理由。

3、再进一步去挖的话，中美基本面的相关性与经常贸易关联不大，更多则与同一个商品周期有关：

1）价格本身就是基本面的重要组成部分，中国及美国的大部分名义增长率的波动都与价格波动相关；

2）在相似的周期形态下，中美政策的方向应会大差不差，这样的话，下一轮实际增长周期的姿态也会相应大体相同；

3）这样，价格在中美周期中就起到了一个粘合剂的作用。

4、照此来看，中国及美国的收益率的背离可能持续：

1）中国与美国在防疫政策及产业政策上已出现了明显不一致的基调，这也使得中国收益率与正常的收益率周期分裂开来，且形成了兀自向下的走势；

2）如果政策继续分裂的话，那中国很难摆脱衰退阴霾，美国也很难控制得住通胀，这导致两个国家的收益率注定会继续不成比例。

5、一旦中美利差收窄，中国的跨境资金会或多或少变得失衡：

1）首当其冲的负面影响是：美国会减配中国的利率债；

2）更为宏观的是：人民币可能会就此走弱。

6、但这个失衡是有限的，至少在短期不会失控，也不会改变境内资产运行的轨迹：

1）在2018年之后，汇率的变化不再与跨境资产的流动息息相关，跨境资金流动已经变得足够稳定；

2）即使外汇占款存在波动，也不至于太大引起国内流动性的变化，央行历来对外汇占款都成功做到了充分对冲；

3）中美利差即使后续倒挂，其看起来令人诧异，但实则影响有限。

7、在考虑国内利率债走势时，应该考虑更多内生的影响。在增长不失速的假设下，国内CPI可能会逐步上行，这时无论出于内生的通胀压力还是外生的缓解输入性通胀的压力，利率略为向上是一个阻力稍小的方向。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

正文

经验上的大多数时间内，中美收益率都是同向运动的。即使二者存在背离，背离的时间一般也不会太长，持续性比较长的背离其实只有三段，其一是2010年4月到2011年4月；其二是2018年1月到2018年10月，其三则是2020年11月至今，迄今为止，我们正在处于中美收益率持续性最长的一轮背离之中。

简单复盘的话，我们若想解释中美收益率的相关性，基本面一定是个避不开的线索。

1）凡是中美收益率背离的期间，都出现了中美基本面及货币政策同时背离的情况。2010-2011年，中国尚处持续性滞胀状态之下，其数次加准加息，而美国却在此间推出了QE2；2018年，中国受贸易战及内生周期的影响开启衰退，在年内出现了三次降准，而美国的经济在此间却在持续恢复，且出现了连续四次加息。

2）这么看，中美收益率至少是被两边的基本面牵着走的，两边的基本面走势大多相关，也引起了两边的收益率走势相关。在历史上大多数的时间内，中美两个国家的名义增长率是同向的，因此，中国与美国的货币政策在各自对冲自己的经济基本面时，造就了中美收益率的相关性。

经常贸易不是中美基本面相关的理由。

1）一个很容易想到的理由是：中美的基本面是靠经常贸易联系在一起的，毕竟中国对美国的出口依赖及美国对中国的进口依赖越来越重。中国对美国出口占总出口的比重基本都在20%，而美国从中国进口占总进口的比重经历了从7%到17%的上涨。

2）然而，两个巨型国家如此重要的基本面相关性，很难被贸易这一根孱弱的绳子所完全解释。中美双边的贸易是有偏的，中国常年顺差，但美国常年逆差，如果非要从贸易方面去解释中美基本面的联动问题，那美国对中国在基本面上的带动力量会更强，但实际上，中国的基本面却似乎领先于美国，这和贸易应引起的现象是矛盾的。

更可靠的解释是：中美基本面的相关性与同一个商品周期有关。一价定律是在一个充分贸易的全球结构中众所周知的规律，当无论通胀的始发地是哪里，都会通过贸易或跨境套利使得通胀迅速传到海外经济体上，因此，中美之间的PPI是高度相关的。

同一的价格周期的确可以把中美经济周期粘合在一起。

1）价格本身就是基本面的重要组成部分。经验上中国及美国的大部分名义增长率的波动都与价格波动相关，这意味着，当价格处于上升的状态时，中美大概率会同步收紧货币政策，而当价格处于下降状态时，中美则会同步放宽货币政策，这样，价格在中美周期中就起到了一个粘合剂的作用。

2）在相似的周期形态下，中美政策的方向应会大差不差，这样的话，下一轮实际增长周期的姿态也会相应大体相同。在同一个价格周期中，中国与美国大概率会处于同样的货币政策基调之中（价格下降，则共同宽松，价格上升，则共同收紧），而在货币政策同时松紧一段时间之后，中美的基本面也会在短时内先后出现转向，这就保证了二者的实际增长周期也不会差得太远。

3）唯一一段难以用基本面解释的时期是2015年。2015年，美国的货币政策开始收紧，但中国的货币政策却连续宽松。在此间，本应背离的中美收益率却没有发生背离。这段时间不能说明中美基本面带动收益率相关的逻辑是失效的，更可能的解释是：美债在当时发生了罕见的格林斯潘之谜现象，在当时久违的收紧来临之时，美债收益率提前反映了因政策收紧而带来的悲观的经济预期。

单单从跨境资本流动上，是很难解释中美收益率的联动的。中国的资本项与汇率并不充分市场化，一是央行持有买债并非简单地追求投资收益，更重要的是维系人民币汇率的稳定；二是，为了避免跨境资本的破坏性流入或急剧流出，资本流动是受到严格控制的。

可以推断的是：目前没有太强的机制可以阻碍中国及美国的收益率继续背离。在这一轮周期中，中国与美国在防疫政策及产业政策上已出现了明显不一致的基调，这也使得中国收益率与正常的收益率周期分裂开来，且形成了兀自向下的走势。如果政策继续分裂的话，那中国很难摆脱衰退阴霾，美国也很难控制得住通胀，这导致两个国家的收益率注定会继续不成比例。

一旦中美利差收窄，中国的跨境资金会或多或少变得失衡。

1）首当其冲的负面影响是：美国会减配中国的利率债。经验上，大多美国配置中国政府债的资金博弈的是票息，而非资本利得，因此，利差越高，越容易吸引美资流入，反之亦然。由此，若中美利差继续收窄的话，将会削弱中国政府债对美资的吸引力。

2）更为宏观的是：中美利差若继续收窄，可能会使得人民币就此走弱。经验上，中美利差收窄背后应是中国基本面相对于美国来说偏弱，那么，这意味着人民币汇率若维持不变，则会显著增加资本流出的压力。当前来看，人民币虽尚未步入贬值轨道，但确实其升值的速度已在持续下降。

但这个失衡是有限的，其至少在短期不会变得失控，也不会改变境内资产运行的轨迹。

1）在2018年之后，汇率的变化不再与跨境资产的流动息息相关。在2018年之前，人民币汇率是交易出来的，汇率波动与外汇占款之间存在着很明显的相关性，而到了2018年之后，虽然汇率起起落落，但外汇占款的变化则非常小。这意味着，2018年之后，在逆周期因子的影响之下，中间价的调整要更加及时且到位，在跨境资金流动没有出现大幅变化前，汇率已经快速调到了外资可以出清的位置，过去如此，这一次也可能如此。

2）此外，即使外汇占款存在波动，也不至于太大引起国内流动性的变化。事实上，外汇占款主导流动性的先例极少，在大多数情况下，外汇占款的增减和利率是同向而非反向变动的，这意味着，央行在考量货币政策时，首先会充分对冲跨境流动性的影响，外汇占款单方面对流动性的影响力度是偏弱的。

中美利差即使后续倒挂，其看起来令人诧异，但实则影响有限。我们有充足的工具及空间对汇率及跨境资金的压力进行对冲，这样的话，我们在考虑国内利率债走势时，应该考虑更多内生的影响。至少目前来看，在增长不失速的假设下，国内CPI可能会逐步上行，这时无论出于内生的通胀压力还是外生的缓解输入性通胀的压力，利率略为向上是一个阻力稍小的方向。