盘面出现调整其实很正常，从A股的统计经验看，6月末和7月初都会发起做市值排名的波段行情，之后，无论从技术上和资金上都需要做盘整，大致在7月和8月间。

从历史上来看，短期加速上涨后带来的调整相对波动幅度较大，主要是情绪推动的释放。如2007年5月底、2009年8月，2015年1月底和2019年3月初，市场大多在1-2周时间调整超过5%。但从事后来看，均为调结构布局的机会，只是风格和行业出现了切换。如2007年5月之后周期和金融股的上涨，2009年8月之后成长股的结构性上涨，2015年1月之后也是成长股的上涨，2019年3月之后消费科技的上涨。

在这些过程中，很多投资者会经历高盈利到高缩水甚至亏损的过程。很多人就会想到一个问题，究竟能不能做到风险降低而收益率不变，也就是专业上的套利机会。

一、低风险高收益的方法在专业投资概念中是存在的

无论是对于股票还是对于指数走势，一直以来有个普遍的认识，直到现在大家也是这样认为的，就是收益率和风险成正比，风险降低就是收益率降低。如果针对单只股票，实际上这个认识可能并没有太大的出入，但是如果针对一个组合，可能这个认识就有问题了。针对组合策略，实际上低风险和高收益是可以共存的。

有人会问，这种低风险效应为什么会存在？要知道风险降低而收益率不变，这是明显的套利机会。这个解释很多，有经济学者认为总有投资者会有博运气的心态，愿意去买高风险股票；也有人认为，这纯粹是会计风险和计量统计风险之间的差异造成的，会计视角下的风险主要对公司基本面分析，计量统计视角下的风险主要对市场实际回报的收益进行分析，你衡量风险的指标不同，决策不同，从计算上也就出现差异。其实这不重要，重要的是，市场上存在这种方法我们能利用，这就够了。

二、Black，Jensen and Scholes提出的"平滑的证券市场线"概念

1972年，Black，Jensen and Scholes提出了"平滑的证券市场线"概念，他们发现当把股票按照风险大小（贝塔系数）分类，长期平均收益率相差非常小。这个结论与之前大家认为的收益率和风险应该成正比的观点不符。

用一个例子通俗地解释一下这个推导过程：假定组合中有低风险和高风险股票，分别对应贝塔系数0.5/预期收益率10%和贝塔系数1.5/预期收益率12%。如果你调整组合，买入1块钱的低风险股票，卖出1块钱的高风险股票，那么预期收益率为10%-12%=-2%，这个调整意味着亏损。也就是说，降低风险的调整，会同时降低资产回报率。

但是，我们可以找到一个方法，既降低风险又能获利。我们可以买入1个贝塔的低风险股票，卖出1个贝塔的高风险股票。也就是我们买入2块钱（贝塔系数0.5*2）的低风险股票，卖出0.67元（贝塔系数1.5*0.67）的高风险股票，从而获得2*10%-0.67*12%=12%的收益率。这个调整就看明白了，简单说就是收益率保持在12%，而风险降低了。这个策略也叫betting-against beta （BAB，押注贝塔策略），下文会展开。

三、三种降低风险并保持收益率的基本策略：BAB、SMR和SMRMN

降低风险并保持收益水平的关键就是找到一个增减量，也就是增多少低风险的股票，同时去减多少高风险的股票。在寻找这个量上，目前大致有3种主流的方法：

1．市场中性零贝塔方法。定期依照你设定的风险值的变化，买入低贝塔值股票，卖出高贝塔值股票，保证组合的市场中性，也就是风险系数为0。这种方法要注意，可能会有投资额的波动，就是说你可能需要追加投资，也可能手中出现闲钱。这个主要是来自于Frazzini和Pedersen在2014年研究的 计量风险BAB理论，也叫BAB方法，这个方法有点专业，需要程序配合。

2．市值中性方法。操作同样是定期买入低风险股票卖出高风险股票，但是不同的是，要买入卖出同等价值的股票，也就是市值维持一致，也相当于有预算约束。这个主要是来自于French和Fama在1993年研究的权重理论设计，也叫SMR方法，这个就很好理解了。实际上，这个有点像我们俗称的把套住的或不涨的股平移到其他股上，也就是挪仓。

3．上述两种方法的组合，也叫SMRMN方法。简单说计算风险时，用零贝塔方法，买入卖出时，用市值中性方法，也就是说有预算约束的调整仓位方法。

其他方法还有很多，但基本都是前两种方法的变种，可以理解为一些修补性的变化，个人感觉化繁为简的方法往往更有效。例如betting-against correlation （BAC策略）、idiosyncratic volatility（IVOL策略）、maximum recently daily return （MAX策略）。BAC也是市场中性，但保持相关系数中性，而不是贝塔系数中性；IVOL和MAX是SMR市值中性，IVOL基于个体波动率，MAX基于最高日收益率。

四、一只股票的风险值如何去赋予也是一个关键

对股票的风险判断是一个复杂的过程，每个人需要设定一个风险计算方法，也就是考虑的因素，必须考虑股票基本面因素和上面说的收益率的计量统计因素，例如贝塔系数、波动率等统计因素，盈利率、市场占有率等公司质量因素。这个因人而异，每个人和每个机构的方法都不同，有很多种组合因素，为什么说因人而异呢，因为每个人的操作习惯不同，同样的方法，不同人用起来不同，这里面主要是因为还有个心理因素。

这种判断风险或者说赋值风险值的方法是一个系统的方法，也可以叫一种策略，其实高风险是什么原因并不重要，关键是低风险的选择方法。赋值低风险的方法或者说策略有这么几个特点：1）在历史上获得显著的收益率；2）样本外的结果也显著有效；3）在不同国家和资产间同样适用；4）有经济理论的支撑；5）该方法或策略在市场下行时收益率并不排除为负的可能。

实际上，说句题外话，长期来看，投资者的收益率能跑赢指数的不多。也难怪巴菲特在今年5月3日的股东大会时说过："对许多投资者而言，可以做的最好的事情就是持有标普500指数基金。我不能承诺伯克希尔哈撒韦的股价长期一定表现好于标普500指数。"。美股指数强于大盘均值的现象已经延续了近百年，而伯克希尔最大的配仓恰恰是指数基金。

五、组合中即使同风险也会出现经济利润的差异

在同一类风险水平的股票池中，很难说哪一只收益率更高，比如白酒股，很难说哪只比哪只更高，走势差不多，风险水平差不多，这个就往往出现机会成本概念了。投资要考虑机会成本，但是在保持收益率降低风险的策略中，机会成本是确确实实存在的，而且会造成差异，但是对整个组合而言，它只是一点收益的差异，而不是组合的崩溃。

这里面有个概念就是经济利润（Economic Profit）。经济利润就是将一切成本充分计算在内后的利润，包括机会成本。只有经济利润为正，才说明有投资价值。举个前期分析茅台的例子，假如你有8万块钱，在茅台800块时不选择买茅台，而是50块买汾酒，那么现在茅台1700，汾酒150，你的经济利润就是：8万 -（ 1700-800）*100股茅台+（150-50）*1600股汾酒=15万。反过来，买茅台不买汾酒，就是：8万-（150-50）*1600股汾酒+（ 1700-800）*100股茅台=1万。

但是有一点也很重要，虽然上面的例子考虑机会成本时利润差异很大，但相对于投资成本，利润只是9万和16万的区别。多数人宁可选这个确定的利润，并不会考虑经济利润，毕竟经济利润为正是个难度很大的事。对于一个组合而言，机会成本的差异就更可以忽略了。

总之，组合配仓的实质目标不是去跑赢市场，而是要以更低的风险获得市场收益水平。如果说上文所述比较专业，那可以通俗地总结，可以这样理解，就是：对于你手中持有的股票组合，你可以通过增减一个合适的量，增加低风险股的仓位，同时减少高风险股的仓位，可以达到收益率不变而风险降低。需要说明的是，一切投资策略的方法面对的都是持续和长期的投资，以及投资过程中的调整，如果你要是中短线，这些方法策略都用不上，没必要那么复杂，短线就追涨杀跌就足够了。有些人可能要说，你就说怎么弄吧。比较简单的方法就是参考行业ETF，你只需要选定一个行业，不用自己选股和设置组合，专业机构已经做好了，组合中的个别公司可能股价会出问题，但整个组合的趋势不会出问题，相对个股，这也是对专业要求低的、简单的低风险策略。