固定资产包括基建投资、制造业投资、房地产投资，它们是反应投资意愿、投资规模、投资效益的重要指标，每一类投资看的内容都不一样。

 

一、基建投资。

①先行指标？

基建投资主要由政府主导，是政府托底经济的手段之一，具有明显的逆周期性。自2008年全球金融危机以来，基建投资经历完整的三轮周期，分别为2008Q2-2012Q1、2012Q2-2015Q4、2016Q1-2020Q1。基建投资增速与GDP增速相关性较强。基建投资上升周期的开启往往领先于GDP增速见底，最少领先1个季度，最多领先3个季度。

 

②钱从哪来？

基建投资的资金来源分有五部分：国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金。2017年五项占比分别为16.1%、15.7%、58.6%、0.3%、9.4%。从2007年至2017年资金来源的结构变化来看，国内贷款占比不断下降，取而代之的是城投债、非标以及BT、PPP 等商业模式的兴起，体现在自筹资金的占比持续上升。但同时地方政府的隐形债务也在迅速膨胀，引起了监管的重视。2017年之后，中央加大对地方平台融资的约束。

 

统计局每个月都会公布财政支出进度，一般公共财政支出中与基建支出相关的主要支出为交通运输支出、节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出这四大项，2021年这四项在一般公共财政支出中占比为24.5%。其中，与基建相关的占比在10%左右。

对地方政府而言，土地出让收入是地方政府性基金预算中的大头，一般占到八到九成。从历史上看，土地使用权出让收入的变化和政府性基金收入基本一致，再加上政府性基金收入和支出金额大致相等，意味着土地出让收入基本上决定了政府性基金对于基建投资的支持力度。一般土地出让收入中直接用于基建的比例在20%左右。2021 年5月以来，土地市场降温，一定程度上影响了政府性基金的收入。

 

③观察指标。

建筑业PMI是基建投资的重要的观察指标。其原理在于基建投资上升会带动建筑业的景气度。但是，建筑业PMI会同时反映基建和地产两部分的景气度，因此在房地产投资大起大落的情况下，建筑业PMI对基建投资的同步性会降低。从历史数据来观测两者的关系，可以发现建筑业PMI和基建投资的走势关联度较强，说明建筑业PMI能够在刻画基建投资的走势上起一定作用。

 

央企、国企是基建施工的主力军。部分“中字头”的建筑业上市公司定期披露新签订单金额，可以辅助我们判断基建投资的动向。比如中国建筑每月在经营情况简报中公布新签合同额，中国中铁、中国交建等公司在季报中公布新签合同额。历史数据显示，这些建筑企业订单与基建投资的走势呈现正相关。

 

④基建小结。

基建投资的意愿由政府决定，是政府托底经济的手段之一，具有逆周期性，往往先于GDP增速1-3个季度见底。基建投资的资金来源主要是一般公共预算、专项债、土地使用权出让金，背后的支撑是税收、银行、卖地收入。建筑业PMI和基建上市公司订单量是观察基建投资的重要指标。

 

二、制造业投资。

①四大要素。

制造业投资有4个核心驱动因素：

A.企业利润。当企业利润提升时，为获取更多利润，企业投资意愿会提升。此外，制造业企业的利润多寡会直接影响企业的再投资的能力。

B.对未来的预期。若企业对未来经济以及盈利情况较乐观，投资意愿会增强。

C.产能利用率。产能利用率偏低时，企业可以提高现有设备的利用率直至产能无法满足需求。

D.企业融资能力。融资畅通也会影响企业投资意愿，外部环境不好时融不到钱自然投资意愿也会降低。

将四个要素综合，就变成了“投资意愿”和“投资能力”两方面。

 

②投资意愿。

制造业投资的主体是制造业企业，民间投资在制造业投资中占到近90%。利润和利润率的改善意味着投资回报的增加，企业就有更强的意愿增加资本开支用以扩大生产，因此制造业利润和利润率是判断制造业投资意愿的核心因素。每个月国家统计局都会公布工业企业的利润情况，在工业企业利润总额中，制造业利润总额占80%以上，且比例稳定。数据显示，制造业投资累计同比与滞后12-15个月的工业企业利润的关联性较强。换句话说，现在的投资效果要在1年或1年零1季度之后才能体现出来。

 

企业对未来的预期还可以通过“企业家宏观经济热度指数”进行观测。企业家宏观经济热度指数由人民银行按季度公布。最新一期的企业家宏观经济热度指数为26.9%。其中，46.9%的企业家认为宏观经济“偏冷”，52.2%认为“正常”，0.8%认为“偏热”（说明大家觉得目前经济确实偏冷）。一般而言，企业家宏观经济热度指数会领先制造业投资一年。当经济变暖时，需求上升，企业会优先选择提高产能利用率，而不是盲目加大投资；只有当现有产能无法满足需求，且判断需求可持续时才会加大投资，否则盲目加大投资很可能被客户掣肘，就像苹果的供应商被苹果玩弄，你今年加大了投资，明年你不降价我就不给你单子。

制造企业的盈利会随着投资上下波动，因为需求和投资最终都会影响净利润。比如，随着经济由冷变暖，净利润会先上升；之后因投入了新设备、建了新厂房，新订单带来的利润被设备、厂房的折旧抵消，在财报中会体现为净利润持平；若订单稳定，在折旧变少后，净利润又会大幅改善。如果你看现金流量表，经营性现金流一直很平稳，那么对净利润的波动就不用太担心。

 

③投资能力。

自筹资金在制造业投资的资金来源中占据了主导地位，而企业的利润留存又是重中之重。说白了就是只有赚到钱，企业才有追加投资的动力。利润上升不仅增加了企业投资的动力，还意味着企业能够进行投资的可用资金增多。所以，企业利润既影响投资意愿，也影响投资能力。

 

此外，银行贷款也是较为重要的资金渠道。社融数据中的企业贷款分为短期贷款、票据融资和中长期贷款，其中短期贷款和票据融资主要用于日常运营。而中长期贷款用于企业扩大产能等投资的情况较多，因此制造业中长期贷款与制造业投资关系更为密切。数据表明，工业企业中长期贷款同比领先制造业投资约一个季度。

 

④小结。

与基建投资由政府投资主导不同，民间投资在制造业投资中占到近9成。制造业利润、利润率以及产能利用率是判断制造业投资意愿的核心因素。企业的利润情况往往领先制造业投资时长一年左右。资金来源上，企业留存利润和银行贷款在制造业投资的资金来源中占到了较为重要的位置。

 

三、房地产投资。

房地产投资包括四个部分：分别为建筑工程、安装工程、设备工具器购置、以及其他费用。2021年占房地产投资的比重分别为 60.2%、3.6%、0.9%、35.3%。建筑工程投资和安装工程投资一般合并称为建安投资。2018年起，其他费用中土地购置费历年占比超过八成，其他费用基本等同于土地购置费。因此，房地产投资实际上就是看建安投资和土地购置费两部分。房地产开发流程包括“拿地→开工→销售→施工→竣工”这几个环节。拿地对应土地购置费，开工→竣工则对应建安投资。

 

①投资意愿。

商品房销售情况是影响房地产投资意愿的核心因素。销售的好坏反映需求的强弱，若销售好，盈利预期高，拿地积极性就高；若销售不理想，房企就会优先清库存，就像现在这样。

一般而言，地产销售会领先房地产投资6个月左右。但2016-2017年是例外，因为2016年棚户货币化在短期大幅推动了销售，被拆迁的人拿到了钱又买房了。但房企的投资意愿在2018年才明显变得高涨。

 

②投资能力。

房地产开发资金主要有四个来源：国内贷款（银行贷款和非银行贷款）、自筹资金（自有资金、债券融资和非标融资）、利用外资、其他资金（个人按揭贷款、定金及预收款、其他到位资金）。近年来，随着调控收紧，自筹资金和国内贷款受限，其他资金占比自2015年开始连续六年占比上升，2021年其他资金的占比达到了55.8%。

其他资金中，个人按揭贷款、定金及预收款金额占九成以上。而收到个人按揭贷款和定金及预收款的先决条件是房子能卖出去。所以房子卖不卖得动，既影响房企投资意愿，也决定了房企拿地、施工的能力，这一点和制造业投资中企业利润的角色有些类似。

 

③三道红线。

2020年以来，面向房企的调控政策频出。“三道红线”加强对房企的资产规模限制，约束了房企的拿地强度。贷款集中管理制度在金融领域约束了银行对于房地产开发与按揭贷款的额度。土地集中供应从供给端，通过影响土地供给节奏施行调控。

 

④小结。

建安投资和土地购置费是房地产开发投资决定了房地产投资的走势。销售是影响房地产投资意愿的核心因素，销售好坏反映房地产需求的强弱，如果销售状况好，房企盈利预期提高，后续拿地、施工的积极性会更高。所以，观察房企是反弹还是反转，就看销售数据，若销售数据没改善，一切都是浮云。

 

四、结语。

基建投资，制造业投资、房地产投资除了单独对经济产生影响以外，还会互相作用：

①带动效应：基建投资、房地产投资对制造业中游的原材料行业，如钢铁、水泥、有色、煤炭等产业链有较强的带动作用。

②反哺效应：房地产企业为取得土地使用权而支付的土地购置费，会转变为地方政府性基金预算中的土地出让收入，进而提高地方政府的基建投资的能力。若基建投下去，地产拉不起来，地方政府持续拉基建也会变得力不从心。

③挤出效应：房地产行业的过度繁荣会使房地产行业拥有更高的回报率，从而吸引社会上的闲置资金以及银行贷款流入房地产行业。中高端制造业、创新型制造业等新兴产业则由于回报期较长、回报不稳定等原因陷入缺乏资金的困境。