10月30日，全国银行间同业拆借中心新增十年期国债收益率（GB10）、三年期中短期票据AAA与国开债收益率基差（AAA3/D3）等四个利率互换参考利率，银行间债券市场衍生产品序列得到进一步丰富。同日，中金所高层表示，将有序推进商业银行等机构入市、增加2年期国债期货、国债期货期权产品等。这些举措的意义不仅在于将完善市场基础设施建设，更重要的是在于提升货币政策利率传导渠道的传导效率。

当前，我国货币政策正处于从“数量型”为主向“价格型”为主调控转型的过程中。要想“价格型”的调控有效发挥作用，必须有顺畅的利率传导机制。

我国的利率传导主要通过债券市场和银行体系两个渠道进行。一、债券市场的传导分为两步，货币政策对收益率曲线的作用以及收益率曲线对实体经济的影响，前者指的是货币政策与其他宏观变量直接或间接影响曲线的水平、斜率和曲率；后者指的是收益率曲线经由融资成本渠道和预期渠道，通过影响各个经济主体的融资成本和投资收益从而引导储蓄、投资和消费活动；二、银行体系的传导指的是通过货币和债券市场利率的变化影响银行的存贷款定价，进而影响实体经济。

利率通过债券市场的传导包含三块内容，调控短期利率、向中长期利率传导和曲线对实体经济的影响，其中调控短期利率是后两者的基础。一、调控短期利率的前提是培育和确定市场可接受的短期利率（政策利率），而降低短期利率波幅又是其必要条件，具体措施包括构建利率走廊、决策层弱化货币供应量指标的作用等。市场是否有信心使用短期利率作为定价基准，不仅影响短期利率通过收益率曲线的传导，也决定了银行存贷款定价能不能市场化，从而通过债券和贷款的替代作用影响信贷价格；二、向中长期利率传导最重要的渠道是债券市场的期限套利，其前提是完善的金融市场基础设施建设，具体措施包括建立国债曲线基准性地位、提高市场流动性、发展衍生工具市场等；三、曲线对经济能产生影响的前提是微观主体对利率敏感并能及时作出反应。

利率通过银行体系的传导依赖于银行信贷为主的间接融资方式，通过微观主体资产配置行为来完成，其前提是市场利率可以影响信贷价格，并且存在利率敏感的微观主体。一、影响信贷价格主要通过存贷款成本与货币/债券市场利率的联动来完成，需要银行存贷款定价以市场利率为基础，具体措施包括放开存贷款利率管制、推进银行产品定价机制的市场化；二、银行对利率的敏感度主要取决于银行资产和负债的市场化程度，可以通过推进资产证券化和融资证券化，重构商业银行资产负债结构，提升银行市场化定价的动力。

不难看出，微观主体对利率敏感并能及时作出反应是上述两个传导路径不可或缺的一环，但在实际中易受到结构性、体制性等因素制约，使得货币运行路径发生偏离。这既是货币政策运行的现实背景，也是其能否顺利转型的重要约束条件。比如，现行的投融资体制导致国有企业相对更容易过度投资，经济结构扭曲导致信贷市场资金配置失衡以及“产业空心化”等。解决投融资体制约束的措施有深化国有企业改革、硬化企业预算约束、转变盲目依赖投资拉动增长的理念。解决资金配置失衡和“产业空心化”的措施有纠正成本扭曲、打破政府隐性担保和刚兑；完善地产调控，推进政府职能转变和财税体制改革等。总的来说，经济运行机制和产权安排需要进一步市场化。

值得一提的是，“价格型”调控的前提是要有较为完善的金融市场，利率敏感的微观主体和充分弹性的汇率机制。过去几年，我国金融市场的广度和深度不断拓展，并已逐渐建立起与市场相适应的利率形成与调控机制，表现为形成了较为丰富的利率体系以及央行对利率的调控能力不断提高。随着经济市场化程度的提高，微观主体（银行、企业和居民）的利率敏感性也在增强。同时，汇率改革也在稳步推进，这些都为利率调控创造了条件和宏观、微观基础。

总而言之，培育和构建新的货币政策框架需要建立有效的利率传导机制，近年来包括发展利率衍生品市场等一系列举措安排均有利于进一步提升货币政策利率传导渠道的传导效率。（作者为安信证券固定收益部信用板块负责人）