要点：

• 美国通胀超预期回落，美联储政策基调比市场预期更为鹰派
• 欧洲央行、英国央行、瑞士央行和挪威央行公布加息决议
• 中央经济工作会议强调扩大内需，增强发展内生动力
• 受疫情扩散扰动，11月国内经济数据弱于预期，港股回调

美国通胀和美联储政策是当前市场关注的焦点。美国11月核心CPI同比连续两个月回落，且均低于市场预期，表明通胀现在正处于明显的下降趋势中。分项来看，受制造业供应改善和需求疲软以及商品价格回落的影响，核心商品通胀呈下滑趋势。而核心服务仍是通胀上行最大贡献来源，受劳动力市场紧张影响，服务业通胀更具粘性。目前每个失业者约对应1.7个职位空缺，为工资带来上行压力，进而导致工资-通胀螺旋上行的压力。美联储政策基调比市场预期更为鹰派，预计联邦基金利率将在2023年升至5%以上。11月CPI回落幅度超预期令市场对美联储政策相对乐观，但12月FOMC会议声明以及随后鲍威尔的新闻发布会的鹰派表态导致股市大幅走低。美联储本次会议宣布加息50bp，相比此前连续四次加息75bp有所放缓。鲍威尔虽然承认CPI连续数月改善，但指出距离通胀降至合理水平还有很长的路要走，并强调劳动力市场紧张带来的通胀风险以及进一步加息的必要性。美联储预计2023年联邦基金利率的终值将升至5.1%，远高于9月预测的4.6%，并预计在2023年不会降息。今年美联储共加息425bp，对美国经济的负面影响有一定滞后，这意味着未来市场的焦点将逐渐从通胀转向衰退，并逐渐反应在各类资产的定价中。此外，欧洲央行、英国央行、瑞士央行和挪威央行公布加息决议，欧央行行长超预期的鹰派表态导致欧洲股市下跌。

受国内低于预期的经济数据影响，港股上周回调。恒生指数下跌1.91%，恒生科技下跌5.04%，南下资金净流入53亿港币。11月以来的反弹行情中，恒生指数累计涨幅达30%，以科技成长主导的恒生科技反弹近50%。由于疫情扩散扰动，11月国内经济数据弱于预期。工业增加值同比增长2.2%，为5月以来最低增幅，社会消费品零售总额同比跌幅显著扩大，1-11月累计固定资产投资同比增长也低于预期。近期国内取消了更多疫情防控限制措施，但需求端恢复之路仍充满坎坷。在疫情大范围扩散期间，对感染的担忧一定程度上阻碍居民恢复正常活动，且使部分企业面临劳动力短缺。12月15日，央行开展6500亿元中期借贷便利操作和20亿元公开市场逆回购操作，以满足金融体系的流动性需求，但维持中标利率不变。中央经济工作会议12月15日至16日在京举行，此次会议对2023年的经济工作作出了全面部署。会议强调扩大内需，继续实施积极的财政政策与稳健的货币政策，保持房地产市场稳定，优化防疫政策，有力支持宏观经济恢复。

当前，恒生指数市盈率为9.5倍，仍处于近五年历史均值0.7个标准差下方，且横向对比来看，今年港股在全球重要市场指数中仍表现落后。随着美联储加息放缓打开美债下行空间，流动性反转带动港股估值继续修复。长期来看，港股上涨核心驱动力来自盈利。2023年，国内经济基本面有望迎来修复，港股企业盈利兑现将进一步带动盈利预期上修，港股行情的核心驱动力或将逐步从估值驱动转向业绩驱动。

一、全球经济基本面与政策焦点

1、美国：通胀超预期回落，美联储政策基调比市场预期更为鹰派

通胀和美联储政策是当前市场关注的焦点。美国11月CPI同比增长7.1%，核心CPI同比增长6.0%，连续两个月回落，且均低于市场预期，表明通胀现在正处于明显的下降趋势中。分项来看，受制造业供应改善和需求疲软以及商品价格回落的影响，核心商品通胀呈下滑趋势。而核心服务仍是通胀上行最大贡献来源，受劳动力市场紧张影响，服务业通胀更具粘性。目前每个失业者约对应1.7个职位空缺，为工资带来上行压力，进而导致工资-通胀螺旋上行的压力。总体来看，短期美国通胀面临的最大问题是服务通胀和工资增长。但随着经济放缓，2023年这两项或均放缓。

高通胀、高利率、低储蓄率和股市下跌共同对消费者购买力造成负面影响。美国11月零售额环比为-0.6%，预期为-0.2%，前值为1.3%，，环比创去年12月以来最低增速。美联储以经济增长为代价降低通胀，未来通胀放缓程度、美联储政策和经济放缓程度将共同影响2023年的美股表现。

美联储政策基调比市场预期更为鹰派，预计联邦基金利率将在2023年升至5%以上。11月CPI回落幅度超预期令市场对美联储政策相对乐观，但12月FOMC会议声明以及随后鲍威尔的新闻发布会的鹰派表态导致股市大幅走低。美联储本次会议宣布加息50bp，相比此前连续四次加息75bp有所放缓。鲍威尔虽然承认CPI连续数月改善，但指出距离通胀降至合理水平还有很长的路要走，并强调劳动力市场紧张带来的通胀风险以及进一步加息的必要性。尽管美联储今年大幅加息，但数据显示美国劳动力市场具有弹性。美联储预计2023年联邦基金利率的终值将升至5.1%，远高于9月预测的4.6%，并预计在2023年不会降息，这比市场隐含下半年将降息50bp的预期更为鹰派。但考虑市场预期存在抢跑，美联储可能只是在通过更加鹰派的表态防止市场预期过于乐观，因为由此带来的股市暴涨也会加剧通胀上行压力。

今年美联储共加息425bp，对实体经济的负面影响有一定滞后，这意味着市场的焦点将逐渐从通胀转向衰退，并逐渐反应在各类资产的定价中。本周将公布11月房地产数据，较高的政策利率意味着房地产市场将持续疲软。通胀方面，11月PCE将于周五公布。

2、欧洲：欧洲央行、英国央行、瑞士央行和挪威央行公布加息决议

欧央行如预期加息50bp至2%，尽管加息幅度低于前两次会议的75bp，但欧央行行长拉加德更加鹰派的表态仍超出市场预期。她表示利率“仍将以稳定的速度大幅上升以达到足够限制性的水平”，从而使通胀回落达到2%的目标，并计划将从明年3月开始每月缩表150亿欧元，一直持续到第二季度末。

欧央行鹰派表态加剧股市和债市震荡。德国2年期国债收益率飙升26bp至2.35%，为2008年以来最大单日涨幅,2年/10年期国债收益率曲线进一步倒挂。德意10年国债收益率利差大幅扩大，欧洲股市下跌。

英央行加息50bp至3.5%，为2008年以来高点，并表示可能需要进一步加息以抑制通胀。英央行预测今年四季度英国GDP增速为-0.1%，相比11月预测的-0.3%下滑幅度有所放缓。此外，瑞士央行加息50bp至1.0%，并表示可能进一步加息；挪威央行加息25bp至2.75%，并表示“极有可能”在明年第一季度再次加息。

欧元区制造业PMI连续第六个月低于荣枯线，但下滑幅度有所放缓。欧元区12月制造业PMI初值微升至47.8，高于预期和前值的47.1，连续第6个月低于荣枯先。欧元区12月服务业PMI初值49.1，预期值和前值均为48.5，为连续第5个月低于荣枯线。

英国11月CPI从41年高位回落至10.7%，主要由于汽油价格回落；8-10月GDP环比下跌0.3%，10月0.5%的增长部分抵消了9月0.6%的下跌；10月失业率从9月的3.6%升至3.7%；8-10月平均工资上涨6.1%，但经通胀调整后下降了2.7%。