这三年，真的是眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了……四季度情况完全如我预测，希望这次也如我所盼！

这里给大家分析，健帆生物300529！

健帆生物，是我国血液净化领域的龙头企业。旗下的血液灌流产品，更是全球该细分市场的“隐形冠军”，还获得国家科技进步二等奖。

“血液灌流”是一种平台型技术，应用面较广，主要有肾病、肝病和危重症等领域，都是市场空间不错的大病种。

 

第一章：市场估值分析

（1）历史股性特点：转折点是2021年中，前半程戴维斯双击，后半程戴维斯双杀。股价较高峰跌去70%，目前在低位徘徊。

（2）当前估值位置：IPO早期市盈率100多倍，随后杀低，曾稳定在40-50倍较长一段时间，未来业绩回归常态后，有可能形成估值上限。2019年行情启动，走出成长股气势，市盈率拉到80多倍。目前20-30倍，历史低位！

 

（3）健帆生物属于“血液净化”、“医疗器械”和“医用耗材”等概念。

1、血液净化：全球有百特、费森尤斯等巨头，市值都破千亿了。海外估值普遍不高，市盈率只有10-20倍，因为血液透析在国外很成熟，市场渗透率又高，业绩增速和盈利能力都有瓶颈。

国内有山外山、三鑫医疗和宝莱特等企业，质地和估值差异很大，相互间没对比性，健帆是龙头了。国内估值会比国外高一些，毕竟市场成长性较好，国产替代空间很大。

2、医用耗材：再不济，去对比国内普通医用耗材领域的企业，它们大多也有20-30倍市盈率，这个区间可以托底了。

3、医疗器械：全球医疗器械公司估值低的都给到了20-30倍，高的40-50也常见。国内医疗器械公司估值普遍20-40倍，上限还更高些。

这几年受宏观集采预期+个股自身问题影响，健帆估值被打下来。我觉得合理市盈率可以给20-30倍，目前估值在这区间偏上一点。

 

第二章：股东和管理层分析

（1）股权结构：前十股东持股57%，不算集中。实控人董凡持有44%，其次是深港通2.7%和唐先敏占了2.7%。

剩下的基本是广发系基金持有，合计有4%，广发这轿子有点重了，一定程度压制了股价表现（接盘资金对这种抱团股不感冒）。

（2）创始经历：健帆前身是丽珠集团的生物材料厂，经营不善快倒闭后，被董凡为代表的管理层收购。然后抓住技术和市场机会，做大做强。

管理层基本都财富自由了，减持力度不小，管理激励成为问题。

（3）高管团队：大多50多岁，正是事业有所成，精力仍富足的年龄层。这代企业家国际视野不错。健帆给的薪资远高于对手，也明显高于同体量公司，加上期权股份，激励是到位的。

 

第三章：财务基本面分析

健帆生物即使遭遇暴雷，财务基本面依然不错。并且，董凡危机感很强，铁腕调整，经营现金流回升明显，控制住财务恶化局面，有点超出我预期。

这种暴雷局面，最怕是钱收不回来，产品销售不出去，资金链断掉，引发连锁反应。利润这些反而不那么重要，一时的问题而已。

目前看，四季度是控制住了，下面逐个分析：

（1）资金流动性：负债率提高到34%，但资金面较三季度有明显改善，现金储备远高于借款，应收账款回落到较低水平，坏账计提正常合理，经营现金流重回充沛状态。

 

（2）资产结构：库存占营收14%，比往年高不少，但还没失控。不过库存计提减值比例极低，有点乐观了。因为健帆是自产为主，所以资产项都比较大。

近些年部署的新产能，估计要成为压力了，这是风险点。

（3）分红和融资：一直坚持高分红，今年这局面，股息率还有2.2%，实属良心了。上市快7年，没增发融资，发过一次可转债。分红远高于募资，经营算稳健！

 

（4）业绩增长：往年业绩增长曲线非常漂亮，年化30%以上，成长股当之无愧。2022年突遭拐点，暴露了不少经营管理上的问题。未来成长性需要重新审视，2023年业绩增速预计在10-20%区间。

（5）盈利质量：业绩暴雷后，未来刺激销售，产品调低了毛利率。四季度降到78%（之前80%以上）。净利率往年有30%多，大概率保不住了，未来估计会回落到20%左右。

（6）费用控制：销售费率全年28%，四季度拔高到51%。管理费率全年5.5%，四季度攀升到10%。研发费率全年10%，投入2.5亿。财务费用依据保持正收益，比去年还多。

四季度销售费率和管理费率大幅攀升，其中主要是员工薪资和福利支出大幅提高，应该是跟员工离职补偿有关了。

 

第四章：2022年业务和市场分析

健帆生物产品主要有4大类：分别是血液灌流器、血浆胆红素吸附器、血液净化设备、血液透析粉液。

（1）血液灌流器：占比81%，整体下降13%，增长势头戛然而止。2022年肾科和肝科有明显下滑（往年都是强势增长），危重症逆势增长32%。公司今年没披露细分市场更多数据了，有点失望。

（2）血浆胆红素吸附器：占比5%左右，同比下降26%，降幅有点大。

（3）血液净化设备：占比8%，同比增长160%，主要依托拳头产品DX-10血液净化机打开的局面。为未来其他产品线复苏，埋下不错的伏笔。

（4）血液透析粉液：占比3%，同比增长38%，体量不大。我对这块市场不是特别乐观和期待，因为竞争挺激励的，产品毛利率并不高，希望不要拖累盈利。

附：血液灌流产品分析就不啰嗦了，可以看文末附的往期文章。

 

2022年业绩全面调头，增长点大多熄火，原因有很多，我归纳就两点：一是市场有变，二是管理疏忽。

（1）健帆生物的管理层，对往年各期渠道销售数据的脱实向虚，明显管理失察，对新市场、新应用过于乐观，反而基于此进行产能布局，陷入经营被动。

（2）市场形势反转后，需求疲软叠加医院付款周期拉长，直接影响到渠道商资金面，造成渠道拿货意愿降低，不敢轻易备货。负反馈一环接一环！

（3）管理层早期对此情况有点预计不足，应对失据，给投资者传达信息都比较正面。经营状况层层拆解后，才发现问题症结。壮士断腕的数据出清，又造成资本市场预期差太悬殊，直接崩盘。

 

第五章：2023年投资策略建议

这次年报发布，舆情明显冷清了不少，评论量少了几个量级，没有往日热度。这或许是好事，说明筹码有轮换。

健帆生物在年报对2023年展望比较务虚，没什么价值。倒是在《奋斗者一号员工持股计划》中定了量化激励目标：2023-2025年利润36亿，2023-2027年利润70亿。

这个目标明显是递进关系，2023-2027各年的利润目标分别是10亿、12亿、14亿、16亿、18亿。未来管理层认为的兜底业绩增速是15-17%之间。

我们也基于此做保守估值判断吧，这个增速是可以配上20多倍的市盈率的。目前27倍市盈率，略高少许吧。加之健帆生物的财务基本面没问题，甚至还算优质，超跌反弹是有一定概率的，年报后首日行情也充分说明市场并不悲观！

所以……

（1）有持仓的，不妨等等看，减仓就没必要了。加仓要慎重些，更多取决于自身资金和仓位水平，而不是估值。

（2）没仓位的，也不必急着抄底，可以等一季报或半年报，看清局势再说。