中国人民银行上周五（4月12日）公布中国3月金融数据，新增信贷、社融增量、M2增速均远超市场预期，也远超去年同期。

具体来看，3月新增人民币贷款较预期多增4400亿元人民币，达1.69万亿元，而前值仅为8858亿元。此外，3月社融规模增量较前值7030亿元显著反弹，达到2.86万亿元，大幅超出市场预期的1.85万亿元。

同时，3月广义货币（M2）增速也创下新高，为8.6％，超出前值0.6个百分点，较预期多出0.4个百分点。狭义货币（M1）增速同比4.6％、前值2.0％。2018年M1增速在商品房销售下行、企业筹资现金流恶化等因素下出现持续的下行，2019年随着企业融资环境逐渐改善，M1逐渐见底回升。

博道基金点评

1月和3月社融数据总量超预期、结构持续改善。随着货币和财政政策持续发力，企业和居民融资需求回暖，M1、中长期贷款、社融存量增速等多项指标呈现企稳态势。一季度货币条件指数MCI录得99.4，首次出现回升。从历史规律出发，预计名义GDP增速在二季度仍有下行压力，但在三季度有望企稳回升。

如果经济在货币政策作用下企稳，那么进一步的财政和货币刺激的必要性则有所下降。此前市场预计4月央行将继续降准，但在央行就降准谣言致函公安部门后可能性有所下降。另一方面，央行货币政策要求松紧适度，即社融和M2增速要与名义GDP向匹配。上半年金融数据的回升和名义GDP增速的回落将拉大两者之间的距离，短期内进一步宽松的可能性下降。

综合来看，3月份金融数据的回暖将利好权益资产，历史上看M1、中长期贷款等指标对股市具有较显著的引领作用。同时，流动性宽松的预期或许会落空，这将对利率债等资产不利。

事实上，了解宏观经济分析的基本框架，对理解A股的投资机会，有着很大的帮助。下面我们来看看博道基金宏观分析师杨远的《从宏观视角看看当前A股的投资机会》，希望对大家的投资有所帮助：

从宏观视角看当前A股的投资机会

股票投资，短期涨跌难以预测，反而是判断长期的大势更为重要。尽管市场股价变化莫测，但还是建议大家去了解一些宏观分析的基本框架，有了这些框架，会利于投资者对市场的理解，也更能对自己的投资做到心中有数。

股票市场的影响因素

先看一个复杂的框架。股价的影响因素可以通过股利贴现模型（DDM）进行分析。DDM认为股价是对未来股息贴现值的预期，其中贴现率由无风险利率和权益风险溢价（ERP）两部分组成。

企业盈利是GDP中重要的组成部分，与经济增长高度相关，但同时由于企业盈利是名义值，因此也会受到通货膨胀的影响。

再看r，r是无风险利率，反映了资金的时间价值。无风险利率受货币政策影响较大，在货币政策宽松、银行流动性充裕时，无风险利率趋于下降。理论上，货币政策的制定是基于对产出缺口和通胀的考量。但在实际当中，货币政策还会受到汇率、金融稳定等其他目标的掣肘，政策的实施节奏也未必和经济周期同步。

ERP则是权益风险溢价，是对承担权益资产风险所给予的风险补偿。ERP通常具有逆周期性，在经济衰退、经济和市场剧烈波动时期，投资者避险情绪上升、ERP相应增大。

这样就比较清楚了，影响股价波动的因素可以总结为“五兄弟”。依次为：1）经济增长、2）通货膨胀、3）货币政策与流动性、4）股市资金、5）市场情绪等五项。

他们和股市表现是如何互动的呢？

互动一：经济增长与股市表现正相关，货币政策宽松、流动性改善有利于资产价格上涨。

互动二：通胀对股市的影响相对复杂，高通胀或者通缩对市场都不利，温和通胀则是比较舒服的状态。

互动三：在资金和情绪的影响下，股价与经济基本面之间可能会出现大幅度的背离，最典型的是2014-2015年的牛市，因此也需要把这些市场因素纳入考察。

图1:影响股价的宏观因素

回顾历史，可以为这种互动找到很清晰的注脚。

A股的几轮大牛市都是在经济增长、流动性、风险偏好的共振下产生的。比如2005-2007年中国经济处于上升的长周期当中，贸易顺差给国内经济提供了充足的流动性，叠加股权分置改革解除了股市的制度顽疾，以上因素共同触发了股市的走牛。而2008年，年底四万亿投资计划推出、货币政策连续降准降息为股市创造了良好的政策环境。随着2009年一季度经济触底回升，增长预期变为现实、进一步推动股市上涨。2014年下半年开启的牛市主要得益于全面深化改革提振投资者情绪、货币政策较大力度的宽松。

类似地，A股的几轮熊市也是以上因素在相反方向的作用下形成的：2008年受到美国次贷危机冲击，2011-2012年货币政策逐渐收紧以对抗高通胀、之后经济陷入衰退，2018年经济平稳放缓、紧信用环境下企业流动性萎缩、经贸问题打击股市情绪。

图2:A股历史走势

展望未来的A股逻辑

1、经济增长角度：我们判断经济下半年有望触底

对于经济增长，当前的判断是当前处于经济周期衰退末期、复苏前夜。历史上看，股票在衰退期通常表现不佳、进入复苏期后将会有较大上涨空间，因此衰退末期是布局股票资产的窗口期。

博道基金编制了宏观经济景气指数对经济周期进行划分和定位。根据我们的判断，2018年四季度经济进入衰退期、到目前已经持续了2个季度——具体表现在总需求显著回落，企业主动去库存、工业品价格明显下行。2002年以来我国共经历了4轮完整的衰退期，一般持续2-4个季度，只有2014-2015年经济深度调整期间持续了6个季度。因此，在政策的持续作用下，预计经济和企业盈利增速有望在下半年触底。

图3:宏观经济景气指数

2、货币政策和通货膨胀角度：当下宽松、流动性合理充裕

宽裕的流动性可以说是牛市的必要条件。2018年货币政策正式转向宽松，2019年预计仍将维持宽松基调，降准、公开市场降息操作都是可选的政策操作。2019年更值得关注的是企业流动性也就是M1的演化情况。股市中有M1定买卖的说法，因为M1反映企业现金流状况、同时也是经济的领先指标，对于股市的涨跌具有显著的预示作用。2019年随着企业融资环境逐渐改善、商品房销售增速逐渐筑底，M1大概率将企稳回升。

图4:M1、社融与A股走势

3、资金面角度：当下股市资金与情绪正回暖

今年一季度，股市资金与情绪面全线回暖，新增投资者、北上资金、融资余额、股票型基金发行、换手率等指标出现明显回升。国内方面，随着去杠杆政策的调整、对民企经营环境的呵护、经贸问题的顺利开展，市场的悲观预期得到改善、风险偏好得到提振。海外方面，美国经济进入后周期、多项经济数据显现疲态，货币政策宽松预期升温。由于A股市场在18年已经完成估值收缩，进入19年后在全球权益市场中的投资价值凸显，海外机构在投资组合再配置过程中势必会增加A股的权重。因此我们看到一季度海外资金持续流入，这也是引领股市回暖的重要力量。

4、风险溢价角度：当下估值预示未来回报可期

风险溢价反应的是持有股票资产所获得的风险补偿。我们使用申万A股的E/P减去10年国债收益率来计算权益风险溢价。总体而言，在PE比较低、ERP比较高的时候买入股票并长期持有，都会有较好的汇报。我们做了简单的统计，当A股PE在15-20倍之间买入并持有一年，平均可以获得39％的回报。

根据最新数据，3月底申万A股PE为17.2倍、在过去5年中的分位数为23％，A股ERP为2.7％、在过去5年中分位数为88％。总的来看，尽管经历了一季度较大幅度的上涨，当前A股的估值仍处低位、预期的未来回报率仍较高。

图5:A股估值和权益风险溢价

在这个框架分析下，可以看出，宏观经济短期内仍有下行压力，但随着财政货币政策持续发力、积极因素不断积累，下半年有望触底企稳、走出衰退。

衰退末期至复苏早期是布局股票资产的窗口期。当前A股仍然处于估值水平较低、风险溢价较高的阶段，值得投资者积极布局。