一、波动溢出效应的内涵

有学者认为市场中理性主体试图从其他市场的价格变化中推断本地市场未来信息的结果。

一个市场中的波动可以通过这种渠道传播到其他市场，使之产生相同或相似的波动。

有学者把波动溢出效应解释为市场不仅受到自身历史波动的影响，而且其他市场的同期波动对本地市场也可能存在影响。

有学者从市场间相关关系出发，将金融市场波动溢出解释为两个市场在经历冲击后相关关系发生显著变化。

杨毅把收益率的波动溢出效应解释为二阶矩的格兰杰因果关系。

熊正德等认为风险在市场间传递导致波动溢出效应的出现。

张丽芳认为市场间的波动溢出效应是指因为市场交易停滞带来的市场不确定性在投资者心理预期带来负面作用，进而加剧市场价格波动。

波动溢出效应在金融市场的存在已经被大家广泛认可，起初存在于某一市场的金融风险容易通过这种波动溢出效应影响其他市场。

世界银行从广义、严格和非常严格的层面上对金融市场波动溢出效应提出三种由松到严的概念解释。

第一种指某市场的价格变动使其他市场价格变动。

第二种是指金融市场的价格波动向其他金融市场溢出的波动，而且这种相关性显著超过了稳定时期的相关性。

第三种是指市场之间收益率的相关性在危机时期相对于稳定时期显著增加。

对于金融市场出现波动溢出现象的原因，学者的研究结果主要分为两类：

金融市场参与者的非理性行为和宏观经济基本面的联系。

有学者认为金融市场波动溢出效应不能用当时的宏观经济变量对市场价格的波动进行解释，但是市场参与者的非理性行为可以有效解释市场出现的波动变化。

包括羊群效应、投资者风险厌恶增加以及对于市场预期投资者缺乏信心等非理性行为。

他们认为金融市场的波动溢出是由于宏观经济变量对金融市场共同作用的结果。

然后由于市场间的宏观经济基本面相互关联，导致金融市场间表现为波动的同时出现。

有学者认为金融市场的波动溢出是由于两市场的经济基本面关联导致市场价格的同步波动。

但本文认为金融市场波动溢出效应发生的原因不仅与金融市场参与者的非理性行为有关，也与金融市场所处的宏观经济基本面状况有关。

二、波动溢出效应的影响机制

在梳理相关文献基础上，本文将从经济基础说、资本流动说和市场传染说三个角度对金融市场波动溢出效应的影响机制进行归纳总结。

经济基础说认为金融市场所处的宏观经济基本面是导致金融市场波动溢出效应的主要原因。

资本流动说认为资本的跨境流动是造成金融市场波动溢出效应的主要原因。

而市场传染说认为投资者对于价格的预期和投资行为是导致金融市场波动溢出效应的主要原因。

前两种假说注重金融市场波动溢出效应的长期影响机制，而后一种假说侧重于解释短期内的金融市场波动溢出效应。

经济基础说在此前提下，认为不同的金融市场间波动溢出效应是因为市场所在地区的宏观经济基本面之间的关系。

例如，两个金融市场所在国家在利率、汇率、贸易关联性、宏观经济政策等方面相关性很大，那么两个金融市场之间容易存在波动溢出效应。

国际投资者在投资多个金融市场时，会根据一国经济基础的波动是否以及会多大程度影响另一国的经济基础。

从而调整国际投资者在两地金融市场的资产组合比例，间接影响上市公司的未来现金流。

接下来，阐述不同国家的宏观经济变量在影响波动溢出效应的角色。

当一国出于自身原因提高利率，其他国家也被迫提高利率以防止资本外流。

因为融资成本的增加减少了公司预期的未来现金流，所以不同国家金融市场出现波动溢出效应。

当一国的汇率贬值，会增加该国商品的竞争力，从而可能降低其他国家商品的竞争力，直接影响其他国家商品的生产。

而且如果其他国家的商品价格在市场中竞争力严重下降，会增加投资者对未来汇率贬值的预期，进而在两国之间出现波动溢出效应。

贸易关系是国家之间经济往来的重要渠道，由于全球性贸易协定和区域性贸易协定的存在。

不同国家之间的国际贸易关系日渐密切，从而促进了经济基本面的密切相关，进而影响不同国家间金融市场的波动溢出效应。

一国的经济增长不仅会增加投资者对于本国金融市场的投资，抬高资产价格。

还会考虑对其他国家金融市场的投资，抬高资产价格，从而使国内外金融市场同时出现价格上升，反之亦是如此。

因此，一国经济基本面产生波动会通过进出口贸易的方式影响其他国家，进而影响不同国家金融市场的波动溢出效应。

当面临共同的国际冲击，一个国家对经济冲击的反应可能会迫使另一个国家采取类似的政策，进而影响不同国家金融市场的波动溢出效应。

由于经济基础说只有在有效市场假说的前提下才能成立，故该假说在实际应用中存在限制。

例如，在经济体制不健全和市场制度不成熟的金融市场，价格不能充分反映投资者所获得的信息，也就不能反映真正的宏观经济基本面。

此外，由于经济基础说偏向于解释金融市场波动溢出效应的长期影响机制，对于金融市场短期内波动溢出效应无法作出合理解释。

随着金融自由化程度的加深和各国对跨境资本流动的放松管制，国际资本可以通过直接投资、资本市场等方式在境内外自由的流动。

QFII和QDII等扩大金融市场对外开放的政策，促进了我国境内外资本流动的频率和强度。

国际金融的相关研究表明，金融市场间的收益率存在套利的机会，促使资本跨境流动，寻求套利机会。

资本流动说认为国际资本从资本富足的国家流向资本稀缺的国家可以解释国家间金融市场的波动溢出效应。

国际资本根据获得收益的方式分为生产性资本和投机性资本。

但是像国际游资、热钱这类投机性资本具有极强的流动性和投机性，在境内外金融市场间寻求短期快速的获利机会，容易导致相关国家金融市场的波动溢出。

生产性资本为发展中或不发达的国家提供资本。