第一，货币是一个时点概念，信用是一个时际或跨期概念，是一个面向未来的概念，是一个预期概念。第二，货币是交易融通媒介，核心用途是降低交易费用；信用是风险分散工具，核心用途是分散系统风险。第三，货币创造机制与信用创造机制有本质区别。原则上，若无中央银行和存款类金融机构（商业银行体系），货币创造和货币乘数将基本消失，然而信用创造和信用乘数则不依赖中央银行和存款类金融机构（商业银行体系）。第四，从人类货币信用的长期历史演变趋势来看，我们可以做出一个推测：货币可消失，信用将永存。

根据对信用和货币做出的基本区分，上一节里我们提出一个基本想法：经济周期波动的决定性变量是信用总量，不是货币总量。我们应该用信用总量取代货币总量，作为分析和推测宏观经济波动的主要指标，作为货币政策的主要监控指标。换言之，信用总量政策应该成为重要的宏观调控政策。为阐释和推测经济周期波动或经济危机，信用总量是更好的指标。

这个论点其实也算不上原创。历史上许多学者都高度重视信用创造机制，试图以信用总量来推测宏观经济波动。然而，论点虽然一样，理由各不相同，大家对信用创造机制的认识可能大相径庭。天下殊途而同归，一致而百虑，科学辩论的本质大体如此。

反对以信用总量推测宏观经济波动者也很多，著名者非伯南克莫属。说起来颇为奇怪，伯南克是当代深入探讨信用创造和传导机制的领袖人物，他宣称自己重新唤醒了费雪的货币理论主题，为此颇感自豪，为什么却反对以信用总量来推测宏观经济波动呢？反对以信用总量替代货币总量，作为中央银行货币政策的指南呢？

首先，伯南克不遗余力地批评20世纪70年代之后的主流宏观经济思想，也就是以理性预期学派为代表的“完美金融市场模型”和以莫迪利亚尼–米勒定理为代表的“金融市场结构无关论”。他指出：

“宏观经济分析其实很早之前就有另外一套思路或模型，起自费雪和凯恩斯。为了解释经济周期动态过程的扩展和持续，费雪–凯恩斯模型将信用市场变动置于中心地位。根据费雪–凯恩斯模型，信用市场条件恶化，譬如资不抵债和破产企业急剧增加，真实债务负担加重，

资产价格崩盘，银行体系危机，并不仅仅是实体经济活动下滑的简单被动反映，它们本身就是导致经济衰退和萧条的主要力量。半个世纪之后，伯南克重新唤醒费雪的主题。”

以费雪–凯恩斯的思想为逻辑起点，以20世纪30年代大萧条为实证基础，伯南克发展出自己的信用机制理论。它主要由两个渠道构成：第一，企业资产负债表渠道；第二，银行借贷渠道。资产负债表渠道是基于显而易见的事实，企业面临的外部融资额外成本取决于企业的财务状况。特别是，企业净资产越大，其外部融资额外成本就越低。银行借贷渠道亦然，货币政策改变金融中介机构的信贷供给总量，尤其是商业银行贷款供给总量，从而改变企业的外部融资额外成本。

与费雪和凯恩斯等前辈相比，伯南克的信用机制理论有两个重要创新：第一，他的货币政策传导机制是基于明确的成本理念。“只要存在市场摩擦，诸如信息不对称、不完全或合约执行成本高昂，我们就会观察到外部融资成本与内部资金的机会成本之间出现一个差额，我们称之为外部融资的额外成本（譬如发行债券，此债券的抵押或担保无法消除一切相关风险）。”外部融资额外成本是伯南克首创的一个成本理念，是其货币理论中最重要的概念。第二，为量度外部融资额外成本，自然就要详尽考察经济决策者面向未来的决策行为，包括个人、家庭和企业。显然，金融制度或货币制度的安排，是外部融资额外成本的决定力量。因此，伯南克的货币政策传导机制最终归结于对金融、货币制度的考察。

与外部融资额外成本相关，还有一个衡量信用市场摩擦的成本理念，伯南克称之为“真实信用融通成本”。该成本的定义是：“银行将资金从最终储蓄者或贷款者手上融通到好的借款者手上所需要付出的成本。它包括识别、监督、会计或审计成本，以及预期坏的借款者所造成的损失。”伯南克用一个替代指标来量度真实信用融通成本，那就是“信用等级为Baa的公司债券收益率与美国国债收益率的差额”。

既然伯南克如此高度重视信用传导机制和信用市场的各种摩擦和信息不对称，为什么他却反对用信用总量来推测宏观经济波动，反对将信用总量作为货币政策的监控指标呢？

他的理由有三。第一，他认为信用总量不是影响经济活动的独立变量。“除了极少数情形之外，信用总量本身不是左右经济活动的原始推动力量。相反，信用条件则是经济体系的内生变量，它决定货币政策改变之后，整体经济如何随之动态变化。因此，货币政策传导的信用渠道理论，并没有阐明信用总量推测经济活动的相对能力。”第二，他认为信用总量往往与经济周期反方向变动。“与货币总量一样，信用总量也是由供给和需求共同决定的。尤其是，货币需求跟随经济周期同方向变化，而信用需求很大程度上跟随经济周期反方向变化，因为家庭或企业希望抹平或缓解经济周期对支出或生产的影响。”第三，伯南克认为，信用传导机制虽然非常重要，却仍然只是货币政策传导机制的补充。“不是说信用渠道多么特别，完全孤立于传统的货币政策传导机制，相反，信用渠道机制并非完全独立的传导机制，而是一个被放大、被扩展的货币政策传导机制。”

我对伯南克的上述三点反对意见不敢苟同。多年来，通过阅读理论和历史文献，我逐渐形成与伯南克恰好相反的三点想法。

首先，信用总量和货币总量都是经济体系内生变量，说货币总量是独立变量，信用总量是非独立变量，难以成立。我们需要从一个新的角度来检验货币总量、信用总量与宏观经济波动的关系，看看哪个变量是阐释和推测经济波动的较佳指标。

其次，信用总量不是与经济周期反方向变动，而是同方向变动。1929年之后“世界大萧条”，20世纪90年代之后“日本大衰退”，2008年之后“全球大衰退”期间，信用需求、信用供给、信用总量都急剧下降。

最后，信用创造机制绝非货币传导机制的补充或“附庸”，相反，信用创造机制是一个独立机制，重要性远超货币传导机制。货币政策传导机制主要是利率机制，信用创造机制则远超利率机制，范围和渠道非常广泛。