中小民营企业的融资渠道更多依赖于短期贷款及票据融资。从债务融资结构来看，国企及民企融资规模两极分化明显。国有企业享受政府隐性担保，更加受金融机构青睐，其融资以借款为主，占比平均约为70%，其中长期借款更是主要资金来源。与之相比，民营企业债务融资结构波动明显，长期借款比例明显小于国有企业，更依靠短期借款、票据融资等。相应这种融资方式，易受流动性形势松紧影响，所面临的流动性压力也比较大。

过去一年，私营企业资产负债率相比国有及国有控股企业和外资及三资企业上升最多。市场上有部分观点认为，民企的高杠杆与其通过票据贴现进行套利有关。但是从宏观上看，这并不是普遍现象。一方面从民企的角度来看，套利空间有限。另一方面从银行角度而言，内部管理规范的银行很难接受这种反复的抵押方式。整体而言，虽然私营企业的投资增速和利润增速均处于上行趋势，但是利润增速变化并不明显。

高负债率拖累民企利润、制约宽信用的空间。自2018年2月份以来，民企的资产增速与负债增速呈现双双下滑趋势，但是负债增速高于资产增速，资产负债率依旧攀升。民营企业的资产负债率过高，使民企不可避免的面临两个难题。一方面，高负债带来较多的利息支付，拖累利润增速。另一方面，从债务结构看，短期借款过多可能会影响企业的流动性。

宽信用的效果或比预期来得慢，需要价格型货币政策配合。一方面，当前民营企业资产负债率高，后续将面临较大的偿还债务和支付利息的压力，在此影响下民营企业利润增速或将回落，从而导致2018年的投资扩张趋势难以维持。另一方面，较高的负债率也从一定程度限制宽信用的实施空间。面对高资产负债率的民企，信用环境难以出现快速改善，只有通过价格型货币政策，包括定向降息、全面普降才能更好的支持民营企业发展。

正文

2019年1月央行公布的金融数据超出市场预期，市场对此高度关注。在2月20日的国务院常务会议上，也罕见的提及了1月份的金融数据的结构性问题，“社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”同日，央行也向市场传递出对金融数据的观点，“1月份票据融资显著增加，支持了实体经济，特别是小微企业；相对贷款和其他融资方式，票据期限短、便利性高、流动性好，是中小企业重要的融资渠道。目前中小微企业在票据融资中的占比超过六成。”

从近期资产价格的表现上看，1月金融数据的企稳从一定程度上加强了市场对后续经济基本面企稳的预期，此预期的核心观点是宽货币向宽信用传导效果的显现，尤其是中小民营企业的融资难、融资贵的问题的改善。那么中小民营企业的融资改善是否能带来后续中小民营企业的企稳反弹？对此我们分析如下：

中小民营企业的融资渠道更多依赖于短期贷款及票据融资

从债务融资结构来看，国企及民企融资规模两极分化明显。国有国有企业享受政府隐性担保，更加受金融机构青睐，其融资以借款为主，占比平均约为70%，其中长期借款更是主要资金来源。与之相比，民营企业债务融资结构波动明显，长期借款比例明显小于国有企业，更依靠短期借款、票据融资等。相应这种融资方式，易受流动性形势松紧影响，所面临的流动性压力也比较大。

回溯历史数据我们发现，2008年下半年到2013年初短期贷款及票据融资增速大幅波动，而反映民企投资水平的指标民间固定资产投资完成额增速，自2007年初以来呈现稳步回落的趋势，并没有出现相应大幅波动的阶段。私营企业工业增加值增速和利润总额增速变化趋势与短期贷款及票据融资增速变化趋势大致相同，但是在某些时间段出现了背离。比如2018年2月份以来，私营企业工业增加值增速与利润总额增速双双表现平稳，但是短期贷款和票据融资增速出现大幅上升。

民营企业资产负债率上行较多

过去一年，私营企业资产负债率相比国有及国有控股企业和外资及三资企业上升最多。私营企业资产负债率由2017年末51.6%上升至56.4%，国有及国有控股企业资产负债率由2017年末60.3%下降至58.7%，外资及三资企业则较平稳，大致保持在54.1%上下。

市场上有部分观点认为，民企的高杠杆与其通过票据贴现进行套利有关。但是从宏观上看，这并不是普遍现象。一方面从民企的角度来看，套利空间有限。从最近几年的情况看，票据贴现利率绝大部分时间都高于结构性存款利率。虽然某些时期结构性存款的最高收益率高于银行票据贴现加权平均利率，但是该最高收益率具有较大的不确定性，即使能实现最高收益率，但是考虑到交易成本套利空间也十分有限。另一方面从银行角度而言，内部管理规范的银行很难接受这种反复的抵押方式。即企业先做结构性存款，再以此作抵押去银行申请开票。即使银行接受这种形式也要消耗企业的授信额度。

整体而言，虽然私营企业的投资增速和利润增速均处于上行趋势，但是利润增速变化并不明显。从投资角度看，民间固定资产投资完成额同比增速由2017年末5.98%上升至8.73%。从盈利角度来看，民营企业利润总额增速在2018年3月份达到年内低点8.8%，之后总体稳中有升，利润总额增速较2017年末上升0.2个百分点。

高负债率拖累民企利润、制约宽信用的空间

自2018年2月份以来，民企的资产增速与负债增速呈现双双下滑趋势，但是负债增速高于资产增速，资产负债率依旧攀升。民营企业的资产负债率从2017年末的51.6%上升至2018年末的56.4%，上升4.5个的百分点，而2016年末的资产负债率相比2017年末仅增加0.9个百分点。

民营企业的资产负债率过高，使民企不可避免的面临两个难题。一方面，高负债带来较多的利息支付，拖累利润增速。从2018年的数据我们可以看出，利润总额增速同比增加仅有0.2%，这或者是由于利润增速被有息负债的利息支出的上行所对冲，从这个角度而言中小民营企业实际投资所带来的边际效用在降低。受此影响，2018年以来民营企业的投资增速或将不可持续。另一方面，从债务结构看，短期借款过多可能会影响企业的流动性。正如我们前面所言，与主要依赖于中长期贷款的国营企业不同，民营企业主要依赖短期借款和票据融资，而短期贷款最明显的缺点就是要在短期内归还，不能较大程度的满足企业长久资金的需求，那么就很容易导致企业在资金结构配置上出现失误，甚至有些企业“短借长投”，利用期限错配和资产类别错配，赚取股权投资收益和贷款利息之间的差额。在此情况下，就要求企业必须具有良好的资金流动机制，避免因出现流动性不足导致日常经营能力受损甚至出现偿债能力恶化，陷入财务困境的深渊。

宽信用的效果或比预期来得慢

中小民营企业的融资改善是否能带来后续中小企业在投资、生产和利润等方面的反弹？一方面，当前民营企业资产负债率高，后续将面临较大的偿还债务和支付利息的压力。在此影响下民营企业利润增速或将回落，从而导致2018年的投资扩张趋势难以维持。另一方面，较高的负债率也从一定程度限制宽信用的实施空间。面对高资产负债率的民企，信用环境难以出现快速改善，在风险溢价下，民营企业的借款成本也难以出现明显下行。面对这种情况，货币政策需要更多的通过价格型政策进行引导，包括定向降息、全面降息等政策存在必要性。

1月社融数据虽然有企稳之势，但当月社融增量相当一部分是短期贷款和票据融资。受中小民营企业较高的负债率的影响，其利润增速在2018年已经出现涨幅放缓，中小民营企业当前的高负债率也制约了宽信用的实施空间，整体上实体经济仍有下行压力，仍需要货币政策、财政政策的逆周期加码。但近期股债跷跷板现象愈加明显，债市情绪在多空因素交织的环境下较为敏感，预计10年期国债收益率中枢将处于3.0%~3.4%。