相较于世界其他主要国家而言，中国金融业增加值占比远高于其相应的经济发展水平和金融发展程度。本文从全球视角来审视中国金融业现有的一些特色。

► 中国金融业增加值分布不均衡。中国以银行业为主的货币金融服务在金融业中占据主导地位，增加值占比高达整个金融业的80%，远高于英美（约50%）和同样以间接融资为主导的德国（60%）。而同等体量的融资规模通过间接融资所产生的增加值大于直接融资。

► 银行业资产规模是金融业增加值占比偏高的重要原因。利息收入是中国银行业收入的主要来源。中国银行业的净息差处于中等水平，但资产规模大，国际可比口径下中国银行资产占GDP的比例远高于同为银行系统为主导的日本和德国。高储蓄率在实证上并不能解释银行业的资产规模或者金融业占比，更根本的原因是中国过去过快的信贷扩张及背后依赖基建和房地产投资的发展模式。信用成本被低估可能是原因，但并不是关键。

总体看来，金融业增加值占比偏高是中国现有金融结构与发展模式的一个映射。就像中国的经济结构转型一样，中国金融业的发展也同样面临着从“量”向“质”的转型过程。未来从宏观角度看有几个关键变量，一是高度依赖信贷扩张的发展模式将会改变，金融周期下半场“紧信用、松货币、宽财政”将限制银行业绝对规模(占GDP比重)的持续扩张。二是信贷结构的改变虽然能提高金融服务实体经济的能力，但同时有可能带来信贷需求的下降和信贷成本的上升。三是随着经济结构的转变以及家庭财富的增长，社会将有更多元化的融资与投资需求，促进资本市场的发展。

展望未来，公平、效率与创新是接下来打造共享高质量发展的核心关键，中国金融体系相对于欧美更有可能是走出一条新的中间路线，即构建“双支柱金融体系”。在这个体系下，银行推行普惠金融，提高金融的可获得性和服务范围。与此同时，资本市场则通过打造成熟的一级，二级市场支撑突破性和渐进性创新，两者在促进机会公平，提高融资效率上都将发挥其不可忽视的作用。

深化金融体制改革，提升金融服务实体经济能力是党在二十大提出的建设现代中央银行制度的四大举措之一。如何理解提升金融服务实体经济能力？我们这个报告从金融业的增加值入手回答这个问题。从总量来看，中国金融业增加值占GDP之比比较高是个备受关注的话题，从结构来看，金融增加值的构成反映我国金融业的一些特点，并对理解未来金融业的潜在演变有较大帮助。

相较于世界其他主要国家而言，中国金融业增加值占比远高于其对应的经济发展水平和金融发展程度。经济大国中，只有英国和美国的金融业占比高于中国，而这两个国家有着高度发达的金融市场，同时也是全球金融中心伦敦和纽约的所在地。目前，中国金融发展水平仍然相对落后，为什么金融业增加值占比却与英美比肩？

图表1：中国金融业增加值占比远高于其对应的经济发展水平…

资料来源：IMF，OECD，中金公司研究部 注：图中为各国最新可得年份数据

图表2：…和金融发展程度

资料来源：IMF，OECD，中金公司研究部 注：图中为各国最新可得年份数据

国际间对金融业子行业的划分标准不尽相同，我们参考中国的行业划分标准，将金融业大致分为三个子行业[1]，分别为货币金融服务与其他（包括银行和信托等）、保险及资本市场服务（包括证券和基金管理行业等）。

在这样的划分下，美国和英国的金融业增加值占比虽然都超过8%，但行业构成却与中国截然不同。英国和美国的货币金融服务仅占金融业增加值的一半，而中国以银行业为主的货币金融服务则处于主导位置，其增加值占整体金融业的80%。

图表3：中国金融业增加值的构成与其他主要国家截然不同

资料来源：各国统计局，中金公司研究部 注：各国国民经济核算的行业划分标准不尽相同：中国的行业分类按照国民经济行业分类标准（GB/T 4754—2017），美国参照北美产业分类体系（NACIS），英德等国家则参照国际标准产业分类体系（ISIC）

其中一个重要原因是，中国是一个间接融资为主的国家，而同等体量的融资规模，间接融资所产生的增加值大于直接融资所产生的增加值。间接融资（即贷款）形成后，每一年产生的利息均为银行收入的重要组成部分。而直接融资则不同，收入的产生主要来源于融资时一次性费用收取，交易服务费用或者资管业的管理费用，费用率往往更低。以资管行业为例，根据BCG 2021年全球资管报告的测算，资管公司净营业收入占资产管理规模比例仅24个基点（即0.24%），约为银行净息差（美国为2.7%，中国为2%）的1/10。

但是，值得一提的是同样以间接融资为主的德国，虽然资本市场服务和保险业增加值占GDP比例与中国相似，但银行业增加值在整个金融业的内部占比仍然显著低于中国（资本市场和保险业在金融行业的占比则是中国的两倍）。

图表4：中国直接融资占比低

资料来源：Refinitiv，世界银行，BIS，中金公司研究部

图表5：同样以间接融资为主的德国，资本市场服务和保险业增加值占总金融业增加值的比例是中国的两倍

资料来源：各国统计局，中金公司研究部。注：中国和美国为2020年数据，英国和德国为2019年数据

国民经济统计中增加值的核算方法分为生产法和收入法两种。目前中国金融业增加值以收入法核算为准，由劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余四个部分的总和得成。其中，营业盈余和劳动报酬占比最高，前者自2015年以来平均占净增加值（扣除资产折旧）的52%左右，在国际对比中属于较高水平（详细拆分见附录），因此本文主要从银行业的营业盈余入手。

决定银行业营业盈余的一个关键因素是银行业利息总额。银行业的收入大致可以分为两类，利息收入与非利息收入。其中非利息收入主要包括手续费和佣金收入。近几年随着理财资管等非传统业务的兴起，中国银行业的非利息收入有所提升，但利息收入仍然占绝大部分，相较于世界其他主要国家，中国利息收入的占比最高（76%）。

图表6：中国银行业非利息收入占比近几年在逐步提升

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表7：中国利息收入占总收入比例高于其他主要国家

资料来源：IMF，中金公司研究部

但中国银行业的净息差并不算高。利息收入总额有两个决定因素，一是资产规模，二是资产收益。从资产收益来看，中国银行业的净息差近年来不断收窄，已经接近中国自2000年以来的历史低点[2]。在国际较大的经济体中，中国处于中等水平，普遍低于发展中国家，但高于除美国以外其他发达地区。

图表8：中国的净息差已接近其20年低点…

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表9：…在世界主要经济体中，处于中等水平

资料来源：IMF，中金公司研究部

银行业高增加值更多来自于规模。在国际对比中，中国更为突出的特点是银行的资产规模。中国存款性机构资产与GDP之比远高于同为以间接融资为主的日本和德国，是美国的2.9倍。

图表10：中国银行业资产与GDP之比远高于其他国家

资料来源：IMF，中金公司研究部 注：图中数据与人民银行口径不同，国际可比口径主要衡量银行业对非银部门的贷款资产规模

图表11：相对于资产收益，资产规模更是银行业增加值占比高的关键

资料来源：IMF，中金公司研究部

信贷扩张是推升银行业资产规模的关键。存款在现代金融体系中是由信贷创造的，中国近十几年来依赖信贷扩张的发展模式是金融业增加值占比显著提升的关键。尤其是08年以来，为了应对全球金融危机带来的经济冲击和随后经济增速面临的结构性下行，信贷扩张成为了主要的政策载体，银行资产规模大幅攀升。早期时段更强的金融监管（如2010年的信贷管控措施）不仅没有成功抑制信贷的增长，还促进了以银行为主导的影子银行的发展，金融业增加值在这一时期持续增长，直至15-16年中国金融周期接近顶部。

图表12：金融业增加值占比的变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

信用成本被低估可能是原因，但不是关键。信用成本是决定银行业盈利的重要组成部分。虽然从国际可比数据上看，中国目前不良贷款率不算高且拨备覆盖率已经超出大多数国家的水平，但地方政府隐性债务和较大规模的影子银行有可能意味着中国银行业账面上的不良资产有被低估的风险。但这也许并不是最关键的问题。若我们以上世纪90年代末中国银行业资产剥离期间作为参考，金融业增加值占比在98年到05年期间下降了约1个百分点（c.20%）。一个极端的假设情况下，若中国银行不良率和当初类似且被逐步剥离，金融业的增加值仍有6.9%左右。

图表13：相对其他发展中国家，中国的不良贷款率并不算高，且拨备覆盖率很高

资料来源：IMF，中金公司研究部

信贷规模：显然，高度依赖信贷扩张的发展模式将会改变，金融周期下半场“紧信用、松货币、宽财政”将限制银行业绝对规模(占GDP比重)的持续扩张。但这并不意味着出现信贷“塌方”。银行目前仍然是，且在相当一段时间内仍将是中国金融体系的主导，非银部门的发展需要时间，所以维持信贷供给的稳定仍将是宏观政策的重要抓手（比如政策性金融）。

图表14：中国金融周期处于下行期

资料来源：BIS，Wind，中金研究院 注：欧元区包括德、法、意

图表15：中国银行业资产规模演变

资料来源：Wind，中金公司研究部

信贷结构演变：在存量信贷规模增速放缓的大背景下，提高信贷的效率已经成为政策的主要发力方向。过去的金融周期中银行的信贷投放过多集中于房地产、国有企业和地方政府融资平台，占用了很多往往更高效部门（如民营企业、小微企业）的金融资源。这使得中国银行体系虽有着庞大的资产规模，却仍然没有解决小微企业、民营企业融资难的问题。

近几年来，政策层面的引导（如政策性金融、结构性货币政策的推出等）使得中国信贷结构取得了较为显著的改善。房地产占新增贷款比例从2017年的45%降到了8.5%左右，而绿色、普惠、制造和基建贷款等的新增贷款占比则上升至60%。