自新冠疫情在美国爆发以来，美联储提出一系列量化宽松政策以应对疫情并支持美国经济复苏，宽松力度较国内更甚，且当前美国疫情相较于中国、欧洲仍未获得明显而有效的遏制。然而，近期人民币对美汇率却重回贬值通道，5月27日离岸人民币兑美元汇率大幅贬值0.42％，盘中一度触及7.1954的高点，接近2019年9月美国宣称对中全面加征关税并将列为汇率操纵国的水平。那么，近期人民币波动贬值背后的原因是什么？未来的汇率受哪些因素影响又将表现出怎样的走势？本文将分上下两篇来阐述这一问题：

 

（上）

√ 1949年至新冠疫情前人民币汇率走势回顾

√ 汇率决定理论梳理

 

（下）

√ 汇率影响因素分析框架

√ 2020年疫情后人民币走势回顾

√ 未来汇率走势展望

 

资料来源：wind，西瓜财经资讯

 

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整体来看，未来中美汇率走势将主要取决于两国经济形势对比及贸易摩擦博弈情况，其中经济增速仍为主线，中美关系则主要为情绪扰动，因而中长期人民币升值仍是大趋势。但如后续中美关系在进出口贸易之外的领域进一步升级，如教育、投资、科技、政治等，且这一矛盾从情绪转化为实际经济冲击，则人民币汇率走势的主线和方向可能再次发生变化，我们也将持续关注。

 

- 1949年至新冠疫情前人民币汇率走势回顾 -

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人民币自1948年开始发行，而汇率制度自此至今经历了7次重大调整，同时历史每一阶段人民币汇率均因不同体制、不同经济表现、不同国际形势呈现出不同的特征。因此，本部分将对1949-2019年间的汇率走势进行了总结分析。

 

资料来源：方正证券

 

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1949-1952年：波动调整

建国初期，实施高度灵活且市场化的汇率制度安排，汇率根据国内外物价水平不断调整。

 

1953-1972年：固定利率维持不变

开始实行计划经济体制，严格采用官方公布的固定汇率，汇率维持不变。

 

1973年-1980年：稳中有升

布雷顿森林体系崩溃，各国将储备资产由美元转向黄金，美元对外持续贬值，人民币汇率步入升值通道。但与此同时贸易赤字加剧，进口超过出口，外汇储备紧缺。

 

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1981-1984年：快速贬值

实行贸易汇率和非贸易汇率并行的双重汇率制度，前者专用于进出口贸易的结算。随着对外改革开放的推进，计划经济时代人民币高估的问题愈加明显化和外在化，官方参考中国国际地位及贸易形势对汇率进行了向下的调整。

 

1985年-1993年：加速贬值

取消双重汇率制，官方汇率实行有管理的浮动，同时开展外汇调剂业务，外汇调剂汇率与官方汇率并存，汇率仍维持跌态。此阶段，东欧剧变、苏联解体、国际共产主义运动陷入低潮，西方国家频频对我国实施所谓制裁和遏制改革；而国内经济增速表现不佳，对改革开放的争论加剧，人民币加速贬值。

 

1994年-2005年6月：维持稳定，窄幅波动

人民币官方汇率和外汇调剂汇率并轨，形成以市场供给为基础的、单一的、有管理的浮动汇率，并轨时人民币汇率为1美元兑5.79美元调为8.70元人民币，一次性贬值50.3%。由于央行主导建立了“私人部门——银行——央行”的结售汇闭环，其对货币政策、汇率的控制力提升，约10年的时间内中美汇率基本维稳，只能在8.27至8.28元非常窄的范围内浮动。而这一稳定而廉价的汇率，有效促进了出口并吸引海外投资进入，贸易逆差局面被逆转。2001年加入WTO以后，中国外汇储备迅速增加。

 

资料来源：wind，西瓜财经资讯

 

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2005年7月-2015年7月：持续升值

随着中国外汇储备的增加，国际社会对人民币升值的诉求愈加强烈。2005年7月，央行正式宣布废除原先盯住单一美元的汇率政策，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并在2006年引入询价交易方式和做市商制度，改进了人民币汇率中间价的形成方式。

 

2015年8月-2016年：持续贬值

2011年之后美国经济全面复苏，房地产开始回暖，移动互联网产业领先全球，同时美国QE逐步正常化且加息预期抬升，美元相较于其他国家持续升值。而国内在货币超发下房价大涨，人民币高估压力较大。因此在2015年811汇改后，人民币进入一年半的贬值区间，同时资本开始大规模流出。

 

资料来源：wind，西瓜财经资讯

 

2017年-2018年4月：加速升值

进入2017年，央行在离岸外汇市场大笔买入人民币而卖出美元，同时在汇率中间价定价机制中引入“逆周期因子”，另外特朗普新政低于预期，在此背景下，人民币汇率的单边贬值预期逐步化解并逆转，这一升值态势一直维持到2018年4月。

 

2018年5月-2018年11月：加速贬值

随着美国基本面数据持续向好，美联储加息步伐加快，同时特朗普减税和基建投资刺激了资本回流，美元资产吸引力增强；国际贸易保护主义升级，全球流动性进一步收紧，市场恐慌情绪加剧，美元资本加速回流。

 

2018年12月-2019年5月：小幅升值

美国衰退的预期增加，市场预测美联储将提前结束加息，同时中美利差低位企稳，叠加外汇宏观审慎管理支撑，人民币小幅升值。

 

2019年6月-2019年8月：加速贬值

此阶段特朗普声称加征关税，人民币开启新一轮贬值。8月6日，央行宣布将在香港发行人民币央行票据，离岸人民币兑美元走势得到维稳，做空人民币企图再度得到遏制。

 

2019年9月-2019年12月：小幅升值

9月开始，国内基本面逐渐企稳，金融市场开放举措也逐步推出，跨境资本流入对人民币形成了有效支撑。

 

- 汇率决定理论梳理 -

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一、第一个汇率决定论

1、公共评价理论

 

背景：15世纪时，随着新航路的开辟，国际之间的贸易往来更加频繁。在此时期，罗道尔波斯提出了公共评价理论，又称为供求理论。

 

内容：汇率取决于两国货币供求的变化，而供求的变化取决于人们对于两国货币的评价，评价又取决于两国货币所含有贵金属成分的纯度、重量及市场价值。

 

二、金本位制度下的汇率决定

一战前，国际经济往来主要是贸易活动，资本流动比重较低。在此背景和金本位制度下，汇率主要由铸币平价决定。

 

1、铸币平价理论

背景：金本位下，各国以法律形式规定每一金铸币单位包含的黄金重量和成色。18世纪，大卫·休谟在《论贸易平衡》中提出铸币平价理论。

 

内容：汇率决定基础为铸币平价，因而汇率围绕铸币平价波动，波动上下限是黄金输送点。

 

缺陷：无法解释纸币本位制度下的汇率决定。

 

2.、国际借贷学说

背景：出现和盛行于金本位制时期，由戈森在1861年提出。

 

内容：铸币平价是法定的，一般不会轻易变动，但实际汇率由外汇市场上的供求关系决定。而外汇供求又源于国际借贷，其中主要是流动借贷的变化。

 

缺陷：未具体说明哪些因素影响外汇供求。

 

三、纸币本位制度下的汇率决定

一战后，金本位制瓦解，纸币本位制开始盛行，且国际资本流动流动速度加快。二战后，布雷顿森林体系建立。

 

1、购买力平价理论

背景：1914年，第一次世界大战爆发，金本位制崩溃，各国货币发行摆脱羁绊，导致物价飞涨，汇率出现剧烈波动。1922年，瑞典学者Cassel的《1914年以后的货币和外汇》一书提出了购买力平价学说，主要研究两国之间的商品市场，因而更能说明中长期利率如何决定。

 

内容：两种货币间的汇率取决于两国货币各自所具有的购买力之比(绝对购买力平价学说)，汇率的变动取决于两国货币购买力的变动(相对购买力平价学说)。相对购买力平价意味着汇率升降是由两国的通胀率决定的。

 

缺陷：只考虑了可贸易商品，没有考虑不可贸易商品、贸易成本、贸易壁垒、资本流动，过分强调物价对汇率的作用而忽略了汇率对物价的反身影响。

 

2、利率平价理论

背景：1923年由凯恩斯系统地阐述，主要研究两国间金融市场，因而更能说明短期利率如何决定。

 

内容：投资者投资于国内所得到的短期利率收益应该与按即期汇率折成外汇在国外投资并按远期汇率买回本国货币所得到的短期投资收益相等。一旦出现由于两国利率之差引起的投资收益的差异，投资者就会进行套利活动。远期汇率同即期汇率的差价约等于两国间的利率差。

 

缺陷：忽略了外汇交易成本，假定不存在资本流动障碍，假定套利资本规模是无限的，人为地提前假定了投资者追求在两国的短期投资收益相等。

 

3、汇兑心理学说

背景：1927年由阿夫塔里昂提出。

 

内容：汇率的决定与变动源于人们对外汇效应所作出的主观评价。

 

缺陷：难以检验和应用，且理论立足点过于主观。

 

4、国际收支学说

背景：1944年到1973年布雷登森林体系实行期间，各国实行固定汇率制度。

 

内容：假设Y、Y'分别是该国及外国的国民收入，P、P'分别表示该国及外国的一般物价水平，i、i'分别是该国及外国的利率，e是该国的汇率，Eef是预期汇率。推导如下：

 

国际收支经常账户CA = f1(Y,Y',P,P',e)

 

国际收支资本与金融账户K = f2(i,i',e,Eef)

 

若CA+K=0即f1(Y,Y',P,P',e)+ f2(i,i',e,Eef)=0，则e = g(Y,Y',P,P',i,i',Eef)，即汇率受到上述两国国民收入、物价水平、两国利率的影响。

 

5、资产市场说

背景：1973年，布雷登森林体系解体，固定汇率制度崩溃，实行浮动汇率制度，同时国际金融市场快速一体化发展，汇率更多呈现出金融产品的特点。

 

弹性价格货币分析法

本国与外国之间国民收入水平、利率水平及货币供给水平通过对各自物价水平的影响而决定了汇率水平。

 

粘性价格货币分析法即超调模型

由于商品市场价格粘性的存在，当货币供给一次性增加以后，本币的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度，即汇率的超调。

 

资产组合分析方法

本币资产与外汇资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。单一国的资产总量=由本国货币+本国债券+外国债券决定，只有当三个市场都处于平衡状态时，该国的资产市场整体上才处于平衡状态。

 

四、以基本面为核心的均衡汇率理论

基本要素均衡汇率理论

在充分就业情况下，经常项目与可持续的资本流动相一致（即宏观经济均衡）时的汇率。内部均衡为充分就业和低的、可持续的通货膨胀率相一致时的产出水平。外部均衡则考虑各国之间出现的意愿的、可持续的资本的净流动。

 

行为均衡汇率理论

核心是将现实的实际有效汇率解释为具有长期持续效应的经济基本因素向量、中期影响实际汇率的经济基本因素向量、短期影响实际汇率的暂时性因素向量和随机扰动项的函数。

 

自然均衡汇率理论

在不考虑周期性因素、投机资本流动和国际储备变动的情况下，由实际基本经济因素决定的能够使国际收支实现均衡的中期的实际均衡汇率

 

均衡实际汇率理论

实际汇率的运动是贸易条件、政府消费的非贸易品与国内生产总值(GDP)的比率、关税水平、技术进步、资本流动以及投资与GDP的比率等变量的函数。

 

- 汇率影响因素分析框架 -

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资料来源：西瓜财经资讯

 

资料来源：大陆期货

 

一、 长期汇率决定因素

 

1、经济基本面

从长期来看，以基本面为核心的均衡汇率理论最能代表汇率影响因素。

 

影响汇率波动最基本的因素是经济增速。经济增长的速度代表一国获得财富的速度，而资本在逐利性驱使下会流入能够获得更高回报的经济体。对经济增长要素进行分解，支出上升会刺激投资、生产进而提升国内产品竞争力，而出口增多会促进本币升值。虽然收入的增长也会拉动进口导致本币贬值，但经济增长在汇兑心理学下能对本国货币的主观评价产生正面影响，因而整体来看有利于货币升值。

 

从美欧、美日、美中之间的经济增速对比和汇率走势可以看出，经济增速越高的国家汇率走势往往偏升值方向。如2008年之后，美国经济持续复苏，而日本经济增速处于持续低位，美日汇率升值明显。而从中美对比来看，2005年之后国内废除原先盯住单一美元的汇率政策，实行以供求为基础、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率，自此中美经济增速与汇率从趋势上则呈现出明显的相关性特点。如2005年到2009年，中国对外出口增速较快，对内房地产作为支柱产业蓬勃发展，经济增速领先美国，此时期人民币对美不断升值。

 

资料来源：大陆期货

 

资料来源：大陆期货

 

资料来源：wind，西瓜财经资讯

 

二、中期汇率影响因素

 

1、国际收支

国际收支分为经常项目和资本项目。经常项目主要包括贸易收支、劳务收支等，当出口大于进口，外汇储备随之增多，进而带来本币升值。资本项目下则主要是直接投资、各类贷款、证券投资等，如果一国经济增长潜力大而支撑较高资本回报，则会吸引境外资本流入。

 

资料来源：中信建投证券

 

2、货币政策

货币稀缺性往往能影响一国货币的强弱。因此，两国间的汇率会受到两国货币政策相对松紧度的影响。

 

考虑到全球经济发展历史和美国的国际宏观地位，美元仍然是世界最主要的储备、流通、清算货币，因此其货币政策及变动影响深远。如2007年之后，美国因为金融危机连续降息11次，而中、日、欧均处于加息周期中，这就导致非美货币大幅走强。

 

资料来源：大陆期货

 

利率对汇率的影响也可以归于货币政策，高利率国家资本流入，货币升值；低利率国家资本流出，货币贬值。对比中美十年期国债收益率之差，可以明显看出与汇率呈现出的反向关系。

 

资料来源：wind，西瓜财经资讯

 

3、通货膨胀

（1）通胀会降低本币价值和购买力，在购买力平价理论下本币因通胀而贬值。

（2）通胀会削弱本国货币在国际市场的信用地位，通过汇兑心理理论的原理导致贬值。

 

从1996年到2017年的数据来看，消费核心国的通胀水平一般比较低，汇率表现较强，主要因为其作为货币发行国可以向全世界输送通胀。而核心制造国和核心资源国则由于通胀水平较高而汇率表现较弱。

 

资料来源：大陆期货

 

如美国在三次石油危机中通胀高企，而同时美元指数大幅走低。

 

资料来源：大陆期货

 

而中国在1995年之前，1987-1989年、1993-1995年国内均出现了较为严重的通货膨胀，致使对美汇率也大幅贬值。自1995年《中国人民银行法》颁布后，货币发行从由财政主导转变为央行主导，CPI明显从高位回落，自2010年后更基本维持在3附近，接近发达国家水平。而2019年下半年起虽上行幅度较大，但主要与食品价格相关，对国家整体币值影响有限。因此，国内通胀与汇率未表现出明显的走势关系，但很明显，维持较低水平而稳定的物价将利于支持本币升值。