资产定价的一般原理是现金流的贴现，未来的现金流和利率都会影响资产价格。上一章详细地讲了现金流，这一章就谈谈利率。在学习利率时，我们需要注意3个问题。首先，为什么同一个国家的不同时期或同一时期的不同国家的利率存在明显的差异？利率水平并非一成不变，它随宏观经济变化而波动。20世纪70年代，美国联邦基金利率和国债利率一度超过10%，在2008年危机后又一度下降到近乎0的水平。其次，为什么长短期利率是不同的？最后，为什么不同企业、政府发行的债券的利率可能会很不相同？

储蓄、投资与利率

储蓄与投资的共同作用

一种理论认为，利率是由储蓄与投资共同决定的，当储蓄和投资相等时，就决定了均衡利率水平。

众所周知，利息是投资的成本之一。当利率上升时，投资成本就会上升。投资成本上升对投资有什么影响呢？当然会抑制投资，投资需求会下降。反之，当利率下降时，就意味着投资的利息成本下降了，这会刺激投资。

可在二维平面图中来表示投资与利率之间的这种关系。在图10-1中，以横轴表示投资量，纵轴表示利率水平。图中I表示投资需求曲线，它从左上方向右下方倾斜，表示投资需求随着利率下降而上升。比如，当利率为10%时，投资需求为100亿元，但是当利率下降到5%时，投资需求就上升到了200亿元。

图10-1 储蓄、投资与利润

储蓄与利率有什么关系呢？通常认为，利息是储蓄的收益，利率上升，意味着储蓄的收益上升，就会鼓励人们更多地储蓄。反之，利率水平下降了，意味着储蓄的收益减少，这就会打击人们储蓄的积极性。所以，一般而言，储蓄与利率之间是同向变化的。

我们也可将储蓄与利率之间的关系在二维平面图上表示出来。在图10-1中，横轴也可表示储蓄量，纵轴表示利率水平，就得到一条向右上方倾斜的线。储蓄S从左下方向右上方倾斜，表示随着利率上升，储蓄会增加。例如，当利率为5%时，储蓄为110亿元，当利率上升到10%时，储蓄会增加到180亿元。

储蓄与利率关系的线向右上方倾斜，投资与利率关系的线向右下方倾斜，它们之间就会有一个交点，在这个交点上，储蓄量等于投资量，这时就决定了均衡利率水平。在图10-1中，均衡利率水平为8%。

若市场上借贷的利率不等于这个均衡利率，那就一定会导致投资与储蓄的变动，直至利率达到均衡。比如，在图10-1中，5%和10%的利率都不是均衡的。当利率为5%时，投资需求为200亿元，储蓄只有110亿元，有90亿元投资需求得不到满足。反之，当利率为10%时，投资会下降到100亿元，储蓄又上升到了180亿元，出现了80亿元过量储蓄。

当投资大于储蓄时，为了争夺储蓄，投资方就愿意支付更高的利率，促使利率上升。反之，当投资小于储蓄时，储蓄供给过剩。储蓄者为了将储蓄用出去，就会主动降低所要求的利率，使利率下降。最终，投资线与储蓄线的交点决定的均衡利率水平为8%，这时，投资等于储蓄，都为150亿元，既没有过量投资，也没有过量储蓄。

问题是，哪些因素影响了投资，又有哪些因素影响了储蓄？

什么因素引起投资变动

◎边际利润决定投资趋势

不言而喻，人们投资的直接目的，就是为了获取利润。中国人常说的“无利不起早”，套用在这里，就是“无利不投资”。所以，归根结底，引诱投资变动的直接因素是边际利润。

边际是微观经济学中非常重要的概念，这是指，一个变量变动一个单位引起另一个变量变动的数量。在不同场合，“边际”一词有不同的具体用法。比如，在消费方面，就是边际效用。比如，多吃一个馒头给你带来的满足，就是这个馒头带来的边际效用。边际利润，就是指增加一个单位的资本投入，所引起的利润的增加额。若企业增加一个单位的资本投入，会带来两个单位的利润，相比于只带来一个单位的利润而言，前一种的边际利润更高。

当资本边际利润上升时，同样的投资会给企业带来更多的利润，因此，在同样的利率水平上，投资会增加。设想，你增加1元的投资，能够给你额外带来5元利润，聪明的你肯定会继续增加投资。反之，若边际利润下降了，乃至为负，增加投资就会亏损，你还会继续追加投资吗？理性的人是不会这么干的。显然，在边际利润上升的场合，投资会增加，这就形成了利率上升的动力。

◎哪些因素影响边际利润

进一步的问题是，什么因素引起边际利润变动呢？

这可从两个角度来解答。收入端，主要是边际产量和产品价格。成本端，主要包括税收、利息、工资和原材料成本等。

依葫芦画瓢，不难定义，边际产量就是增加一个资本投入所带来的产量变化。比如，每增加1元的投资，会增加5个单位的产出，其边际产量就是5。边际产量越高，投资效率就越高，这就会刺激投资。新技术引进、开发新产品都会导致资本边际产量上升。所以，在新技术、新产品层出不穷的领域，总会有更多的投资需求。

产品能够带来多少收入呢？这还要取决于价格。若产品价格水平持续上涨，增加一个单位的投入就能带来更高的收入。价格水平持续上涨，也会刺激相应领域的投资。过去几年里，国内猪肉价格一直维持在比较高的水平，养猪利润丰厚，因此国内一些原本从事互联网、电脑或手机生产的高科技企业，决定跑马圈地，建养猪场。

影响利润的当然还有成本。政府降低企业所得税、央行降息、工资和原材料成本的下降，都会提高企业投资的边际利润，这对投资具有积极的影响，所以，一点也不奇怪，政府减税、降息会刺激投资；中国在改革开放后很长一段时间里对外资有很强的吸引力，一个重要的原因就在于，中国的劳动力成本非常低。因此，经济在较低的成本运行一段时间后，随着投资需求增加，利率就会相应地上升。

什么因素引起储蓄变动

在经济学中，储蓄是收入中未被消费的部分，凡是影响消费的因素，都会影响储蓄。我们把收入中消费所占的比重，称为消费倾向；储蓄所占的比重，称为储蓄倾向。消费倾向降低，储蓄倾向提高，储蓄相对增加，若投资需求线未变动，均衡利率就会下降。反之，消费倾向提高，储蓄倾向下降，储蓄供给线就会向左移，储蓄相对地减少，若投资需求线未变动，则均衡利率会上升。

收入、消费习惯和文化都会影响储蓄。收入越高，储蓄倾向往往也会越高；人们对消费与储蓄的选择还在很大程度上受观念的影响。小时候，老一辈教育我们要将“一个铜钱掰成两半使”，就是要我们懂得节俭，这直接影响了我们成年后的消费观念。可现在越来越多的年轻人是“月光族”甚至是“啃老族”，他们似乎没有储蓄意愿，一代人不同于另一代人，这是因为观念变了。

生命周期对储蓄也有重要影响，这一点值得特别强调。对个人而言，在一生中取得收入的时间分布是不均匀的，参加工作之前或退休后，基本上没有收入或收入极低，但一生中无时没有支出，一生中收入取得和支出的时间分布具有不一致性。一般来说，在年轻和年老时的收入相对较低，中年时收入水平相对较高。为实现一生消费效用最大化，人们会尽可能使一生中的消费保持稳定，以免在消费上“三十年河东，三十年河西”。

相应地，储蓄倾向会随生命期内的收入波动而变化。具体来说，在工作后一段时间里有较高的储蓄倾向，随着工作经验的积累和职位的提升，储蓄倾向会逐渐上升，到退休后，大多数人就只有“吃老本”了，消耗以前积累的储蓄。生命周期的不同阶段里有不同的储蓄倾向，年富力强时储蓄较高，年老退休后的储蓄会下降。

这样，在宏观上，一国人口结构（适龄劳动人口与非适龄劳动人口之比）变化，就对总储蓄有重要的影响。比如，在“婴儿潮”后的30年左右时间里，适龄劳动人口比重上升，非适龄劳动人口比重相应地下降，这会在总体上提高一国的储蓄率。但随着进入老龄化社会，总储蓄率会下降。这种由适龄劳动人口比重上升带来的总国民储蓄率的上升，是“人口红利”的含义之一。

曾经左右了格林斯潘的政策

储蓄与投资相互作用，决定了均衡利率水平，这个结论鲜明而简单。可就是这两条看起来简单的线，对美联储前主席格林斯潘的政策走向产生了深远影响。格林斯潘曾经担任美联储主席达18年之久，在他的任内，美国经历了新经济繁荣，他也获得了“经济沙皇”之誉。在他担任美联储主席之前，美国利率仍处于非常高的水平。20世纪80年代，美国联邦基金利率——金融市场中期限最短、信用最高的利率，一度超过了10%，以今天接近于0的利率来看，简直无法想象。

20世纪80年代末到90年代初，东欧和苏联巨变。那些国家原本承担了居民的绝大部分福利，医疗、教育、住房都由国家保障。在那种情况下，老百姓既没有储蓄的意愿，也没有储蓄的必要，因为所有的东西都是定量配给的，即便有钱，也换不回自己想要的商品。

但巨变之后，原来的国家保障体系彻底瓦解了，住房保障没有了，医疗保障消失了，教育得自己掏腰包，所有这些，都迫使老百姓不得不通过储蓄给自己提供保障。格林斯潘敏锐地认为，这些将导致全球储蓄大幅度上升，储蓄增加就会导致全球利率水平持续下降。

这样一个重大的趋势性判断，记录在他的自传《动荡的年代》里，其依据就是储蓄和投资决定利率的理论。这也充分地表明，金融学是一门显学，理论是为实践服务的！

货币供求与利率

萨缪尔森曾说，你只要教会一只鹦鹉说“供给”和“需求”，它就成了一位经济学家。当然，事实并不是这样简单，这只是说明，供给和需求是经济学分析最基本的要素，它们共同决定了价格。将它运用到金融中，就是货币供给与货币需求决定了利率。这样一个今天看起来再平常不过的道理，却是凯恩斯在《通论》中才首次提出的。

货币供求共同决定利率

我们先来看看货币需求。

你需要或持有货币的动机是什么？假若你是一名学生，你可能会说，“我持有货币，是因为我要用它来买书、买学校食堂饭票、买衣服等”。假若你是公司财务经理，你可能会说，“我们公司持有货币，是因为用它来维持公司营运”。假若你是一位投资经理，你会说，“我们持有货币，是想等待合适的时机用它来买债券或股票等”。

这3种不同回答，分别表明了凯恩斯所区分的人们持有货币的不同动机：交易动机、营业动机和投机动机。交易动机就是指，为了购买商品和服务而持有的货币，比如，作为学生的你用货币买书和学校食堂饭票。营业动机就是指企事业单位为了开展日常经营活动而持有的货币，比如，你作为财务经理而为公司持有的货币。基于这两种动机的货币需求，取决于收入水平。收入越高，基于交易动机和营业动机的货币需求就会越多。

投机动机就是基于未来市场利率变动的预期而持有货币，以便在预期利率将要进入下行周期时买入债券。比如，你作为投资经理而持有货币等待建仓之用，就属于投机动机。

为什么会这样？

我们在前面已经讲了，利率上升时，债券价格会下跌，在利率上升周期，持有债券就会遭受损失；利率下降时，债券价格会上涨，在此阶段持有债券，就会获利。是故，当利率趋于上升时，人们就会持有货币，以免债券价格下跌带来损失；反之，当利率下降时，人们就会购买更多的债券。这样，投机动机的货币需求与利率呈负相关关系。

我们将货币需求与利率之间的这种负向关系，绘制在图10-2中，就得到了货币需求线，它是从左上方向右下方倾斜的，表明利率越高，货币需求越少。例如，当利率为10%时，货币需求量为200亿元；将利率下降到6%时，货币需求量就增加到了600亿元。

图10-2 货币供求与利率

在凯恩斯看来，货币供给是由央行控制的，不受利率的影响，因此，货币供给是一条垂直的线，在图10-2中，无论利率如何变动，央行提供的货币始终是400亿元。

由于货币需求线是向下倾斜的，它必与垂直的货币供给线有一个交点，这就决定了利率。在图中，交点E决定的均衡利率为8%，这时的货币需求恰好等于货币供给。

通过这幅图，我们还可分析均衡利率的变动。假定最初利率为10%，此时，货币需求为200亿元，但货币供给有400亿元，超过货币需求200亿元。为了减少手中持有的超额货币，人们就会购买债券。买债券的多了，债券价格就会上升，其对应面就是利率向下调整。反之，若利率为6%，这时，货币需求为600亿元，而货币供给只有400亿元，出现了200亿元的超额货币需求。为了弥补这个缺口，人们就会卖出一部分债券，债券价格下跌，利率上升，直至达到8%的均衡利率为止。

货币需求的变动

货币供给线和需求线的位移会导致利率的变化。我们先来看看货币需求这条线的位置变化后，利率会有什么样的变化。

图10-3 均衡利率的变动——货币需求的变动

在图10-3中，若货币需求线从原来的M_d向右上方移动到了M^′_d，货币供给线并没有发生变化，那么，由货币供给线M_s与货币需求线M^′_d决定的新的均衡利率为10%。反之，若货币需求线向左下方移动了M^″_d，货币供给线仍然没有变化，则新的均衡利率就是6%。在这个利率水平上，货币供给与需求刚好相等。

那么，影响货币需求线的因素有哪些呢？

收入和价格水平的变化会影响人们对实际货币的需求。

收入通过两个途径影响货币需求。首先，随着收入水平的提高，财富也会相应地增加，人们会希望持有更多货币作为价值贮藏。其次，收入提高时，对货币的交易需求会增加。在经济扩张或高速增长期，收入水平大量提高，因此，货币需求也大量增加。这时，利率就可能会上升。可见，经济扩张、收入水平提高时，会导致货币需求线向右上方移动，利率有上升的趋势。

价格水平是影响货币需求线的另一个重要因素。人们关心的是持有的实际货币。当价格水平上升时，名义货币的实际价值会下降，它所能购买的商品和劳务就比涨价前少。为了使所持实际货币余额不致因价格水平的上涨而减少，人们就会持有更多的货币量。因此，价格水平上升时，货币需求会增加，使货币需求线向右上方移动，利率上升。反之亦然。

货币供给的变动

央行增加货币供给时，货币供给线向右移动；反之，减少货币供给时，货币供给线则向左移动。例如，在图10-4中，当央行将货币供给从原来的400亿元扩张到600亿元时，最初的货币供给线M_s就右移到了M^″_s，由于货币需求线没有发生位移，均衡利率从原来的8%下降到了6%。反之，当央行将货币供给缩减到200亿元时，货币供给线就从M_s向左移动到了M^′_s，均衡利率也从原来的8%上升到了10%。

请注意，货币供给增加导致利率水平下降，反之，则会使利率水平上升，是流动性效应作用的结果。央行增加货币供给后，人们手持货币超过了意愿持有量，出现了多余的流动性。这时，他们就会用多余的货币购买债券，债券价格上涨，利率下降。反之，央行缩减货币供给时，人们手头的流动性会少于意愿持有量，为了补足这一差额，他们就会卖掉一些债券，债券价格下跌，利率上升。因此，流动性效应使利率水平同货币供应量呈反向变化，即货币供给增加时，流动性效应会使利率下降，反之，货币供给减少，流动性效应会使利率上升。

图10-4 货币供给线的移动对均衡利率的影响

物价与利率：吉布逊谜团

英国经济学家吉布逊在对1791年至1928年长达137年的利率与物价水平的统计中发现，物价与利率之间基本上呈同向变化，即物价水平越高，利率水平也会越高；反之，物价水平越低，利率水平也会越低。直到现在，这种关系依然存在。图10-5显示了美国CPI与联邦基金利率之间的关系，从中可以明显看到，它们之间的变化趋势基本一致：通胀率高时，利率也相应较高。反之，利率下降的时期，通胀率也在下降。通胀与利率之间这种同向变化的现象，被称作“吉布逊谜团”。

为什么叫“谜团”呢？因为，前面讲到，货币供给增加会导致利率下降；反之，利率上升。我们也知道，央行发多了货币，会出现通胀；减少货币，通胀会下降。这样是不是可以得到结论：物价水平越高，利率会越低；反之，如果物价水平越低，则利率水平会越高。但这只是理论上的推断，事实恰恰相反，所以叫“谜团”！

如何解开这个谜团？

图10-5 美国CPI与联邦基金利率之间的关系

注意，当经济学理论分析的结论与事实不符时，永远不是“事实”出了错，而是理论出了错！上面的推断与事实不符，一定是在推断的过程中，忽略了影响利率的其他重要因素。

再次强调，货币供给增加导致利率下降，是流动性效应发挥作用的结果。但央行增加货币供给，只有流动性效应么？

实际上，除了流动性效应，货币供应量的变化还存在收入效应、价格水平效应和通货膨胀预期效应，后3种效应会直接影响货币需求，因而对利率有重要的影响。

收入效应是指货币供给增加对经济会产生扩张性的影响，提高了国民收入和财富，从而增加对货币的需求。此外，当增加货币供应后，价格会上升，这也会提高货币需求，进而使利率上升，这就是价格水平效应。最后，货币供给增加，人们预期未来价格水平会更高，预期通货膨胀率上升也会提高人们的货币需求，导致利率上升，这就是通胀预期效应。

收入效应、价格水平效应和通货膨胀预期效应都使利率与货币供应量呈同向变化，货币供应增加会导致利率水平上升；反之，货币供应减少会导致利率水平下降。也就是说，央行增加货币供应后，会产生4种效应，其中只有流动性效应会导致利率下行，另外3种效应都会使利率上升。

那么，央行增加货币供应后，利率到底是上升还是下降呢？

这要取决于流动性效应相对于其他3种效应的大小以及它们的反应时滞。

第一种情况是，流动性效应大于其他3种效应。图10-6就展示了这种情况下的利率反应路径。当央行在t时增加货币供应时，由于流动性效应反应很快，利率也很快地从原来的i₁下降到了i₃。但在此之后，其他3种效应开始发挥作用，因此，利率又开始缓慢地上升。但最终由于流动性效应较强，利率只能上涨到i₂为止，不能再回到原来i₁的水平。

图10-6 流动性效应大于其他3种效应时，利率对货币供给上升的反应

第二种情况是，流动性效应小于其他3种效应，但通货膨胀预期调整较缓慢。图10-7展现了这种情况下的利率反应。当央行增加货币供应量后，由于流动性效应很快发挥作用，利率水平从最初的i₁下降到了i₃。之后，由于其他3种效应开始发挥作用，利率又开始上升。同时，由于流动性效应相对于其他3种效应较弱，利率会最终上升至比最初的i₁还要高的i₂。

图10-7 流动性效应小于其他3种效应，但通货膨胀预期调整较缓慢时，利率对货币供给变动的反应

图10-8 流动性效应小于其他3种效应，且通货膨胀预期调整较快时，利率对货币供给变动的反应

第三种情况是，流动性效应小于通货膨胀预期，而且通货膨胀预期迅速发挥作用。图10-8描绘了这种情况下的利率反应。由于通货膨胀预期比流动性效应强，且迅速发挥作用，所以，央行提高货币供给后，利率立即上升。之后，收入和价格水平效应又开始发挥作用，利率继续上升，一直上升到i₂为止。这意味着，央行增加货币供应的结果是，利率会很快大幅攀升，债券价格大跌。

解开这个谜团有何意义呢？实际上，无论是对股票还是对债券投资，都极为重要。我们多次讲了，利率下降时，债券价格会上涨，利率上升时，债券价格就会下降。因此，在央行增加货币供给后，利率变动的3种不同时间路径，实际上为投资者买入债券或卖出债券的时间窗口，提供了重要的依据。若没有出现严重的通胀预期，那么，在央行采取宽松货币政策后的一段时间里，购买债券就会获利；当央行宽松货币政策刺激经济回升、价格水平（通胀率开始回升）后，继续持有债券，那就要遭受债券下跌的损失了。

人性不耐与利率

人性不耐

成语“朝三暮四”常常比喻反复无常，主意多变。比如，用情不专的人，我们会说他朝三暮四。但这个成语一开始并不是这个意思。一个人养了一群猴子，一天，他对猴子们说，早上给你们3个栗子，晚上给4个。结果，猴子们不高兴了，商量好准备一起闹事。主人马上改口了，说，“早上给你们4个栗子，晚上给3个”。结果，猴子们的兴奋马上就写在猴脸上了。可见，“朝三暮四”最早说的是“猴性不耐”。

人在消费方面，跟猴子的“朝三暮四”本质上没什么区别，从同样数量的当前消费中得到的效用，总是会高于未来的效用。李白的消费观就是“行乐须及春”“今朝有酒今朝醉”，他最在意的是眼前消费。相对于未来的消费，人们更喜欢眼前的消费，经济学家欧文·费雪把它称为“时间偏好”和“人性不耐”。

哪些因素影响时间偏好

欧文·费雪认为，有许多因素影响人们的时间偏好和人性不耐程度，主要包括：收入水平、收入的时间分布、收入的不确定性程度、收入之外的个人因素等。

第一，收入水平是影响时间偏好的首要因素。收入愈少，现在收入优于将来收入的偏好愈大，即尽早获得收入的不耐程度愈大。无论什么时候，贫困对于人生都是重大压力，它加强对即刻收入的欲望。那些食不果腹的人，你给他一个馒头，他基本不会存放到明天再享用。在维持生存都十分困难时，在辘辘饥肠甚至饿得气息奄奄时，人既没有意志力也没有必要为将来的“享用”而储蓄，对他而言，能吃上一口多挨过一天，就是天大的福气了。

贫困对不耐程度的影响既有理智的一面，也有非理智的一面。理智是因为，满足现在需要以延续生命是重要的。现在收入绝不可少，不仅是为了眼下之需，也是获得将来收入的必要条件。收入越接近生存最低限度，现在收入就越贵重。欧文·费雪说：“生命线上的一个中断就足以断送整个将来。我们强调现在的重要性，就是因为，现在是通向将来的道路。”

非理智的一面是因为，贫困往往使人缺乏远见与自制能力，更多地“听命”于将来，只要满足目前的迫切需要就行了。真所谓“人穷志短”，得过且过，不为将来做打算的人性不耐，就是非理智的。这实际上是把自己未来的人生置于巨大的风险敞口之中，因此，必要的克制就是对自己未来生活风险的保险或对冲。

第二，收入的时间分布。收入分布的时间形态不同，时间偏好也会不同。若对未来特有信心，肯定收入将增加，人就会提高对现在收入优于将来收入的偏好，不耐程度就愈强，更偏好于当前的消费。李白为什么会“行乐须及春”“人生得意须尽欢”，就是因为，他坚信“千金散尽还复来”，对未来信心满满。我们观察到，在经济高涨时，人们就会更大手大脚地花钱。相反，若预期未来收入减少，则会倾向于缓和不耐程度，减少对现在支出而增加对未来支出的欲望。所以，在经济下行而且预计要持续较长时间时，人们对消费更加克制。

低收入的人比高收入的人，对收入分布的时间形态的不耐程度更灵敏。对穷人现在生活的极微小限制，就足以极大提高他对现在收入的不耐程度。反之，他现在收入的微小增加，就足以极大降低他对现在收入的不耐程度，正因为如此，低收入者才会常常觉得“幸福来得太突然”。对富人而言，只有今明两年收入的相对数量有极大变动时，他的时间偏好才会发生显著变化。

第三，收入不确定性（风险）。未来收入不确定性有降低不耐程度的趋势。不确定越大，不耐程度会越低。将来收入的风险越大，则牺牲现在以备将来的动力也越大，正所谓“未雨绸缪”。

第四，收入之外的个人因素包括：远见、自制、习惯、预期寿命和对他人的关怀。

一般而言，愈有远见，不耐程度愈小，反之亦然，若一个社会的成员都是些不顾将来的人，整个国家的不耐程度就较高。反之，深谋远虑的人越多，则不耐程度就较低，他们总是将现期收入的相当部分，用作将来的打算和实现个人的抱负。有创业欲望的人，就更愿增加资本投入，减少当期消费。在那些励志的创业故事里，有理想的创业者无不为了自己的事业而节衣缩食，当然，发达风光之后会如何，就是另外一回事了。

远见与思虑相关，自制与意志相关。意志薄弱与目光短浅一样，会提高不耐程度。习惯的影响是不确定的。富家子弟习惯于巨额收入的享用，因此，他们较之与其收入相同但出身寒微的人，会对现在收入给予更高评价。一向奢华之人，一旦倒运时，常常比那些资产相同但经济情况上升而非下降的人，更难以有节制地生活。

生命的预期。死亡时机是增加不耐程度的最重要的理性的因素；凡能延长人类寿命的因素，同时也能够降低人的不耐程度。生命的短暂，有力地倾向于加强不耐程度，即加强时间偏好率。利他主义，对子女的喜爱和为他们谋求福利的愿望，会降低不耐程度。进一步，子孙数量增加，会降低不耐程度。若只顾尽情挥霍而没有东西留给子孙，则不耐程度会提高。因此，有家有口的人，会降低不耐程度；未婚或只知放纵自恣而不顾后代的人，就会有特别高的时间偏好率和不耐程度。

人性不耐如何影响利率

人性不耐程度或时间偏好率与利率有什么关系呢？

欧文·费雪认为，利率是现在财货与将来财货交换的价格，只是现在财货与将来财货进行交换时的一种贴水。利率与人性不耐程度通过借贷市场而联系起来。若没有共同的借贷市场将具有不同时间偏好率的人联结起来，那么，彼此各异的不耐程度（时间偏好率）会有很大出入。费雪认为，通过借贷，每个人心中的边际不耐程度会出现均等化的趋势。但由于市场的局限性，特别是人们的风险各异，不耐程度达不到绝对的均等化。

举例来说。若张三的时间偏好率为10%，这意味着，他愿牺牲来年收入的1.1元来换取现期收入的1元。若市场利率为5%，他就会发现，只要放弃来年的1.05元，就可交换到现期收入的1元。于是，他在现期借入100元，同意来年偿还105元，即是说，当他愿意付10%时，却以5%取得了借款，得到了5元的剩余。若通过借债使他的时间偏好率下降至了8%，但仍高于5%的市场利率，那就会继续借款，直至时间偏好率与市场利率一致。

于是，欧文·费雪就得到了一个重要的结论。每个人的不耐程度（时间偏好率）通过借贷而与市场利率完全趋于一致，即不耐程度的均等化。若个人的不耐程度与市场利率不同，那他就会通过借贷调节其收入流的时间形态，使其边际不耐程度与市场利率相当。若一个人的不耐程度大于当前的市场利率，他将会借债，直到他的时间偏好率与市场利率相等为止。反之，若时间偏好率低于市场利率，他就会放款，增加偏好率，直至时间偏好率与利率一致。

由此可见，利率是记录市场上现在收入优于将来收入的共同时间偏好率的。若一些人起初有高度的不耐程度，他们就会争取减少将来收入以获得更多的现在收入，增加借款，使利率上升。反之，若一些人起初有低的时间偏好率，他们就会争取减少现在收入来获得更多的将来收入，增加储蓄并把钱借出去，从而使利率降低。

为什么不同债券的利率悬殊

有关利率的第2个重要现象就是，即便在同一个时点上，不同债券发行人所发行的相同期限债券收益率也存在相当大的差异，比如，无论什么时候，相同期限的国债利率总是低于企业（公司）债券的利率。此外，即便是同一家公司或企业，有时发行债券的利率可能高达5%，而有时只有1%，为什么会有如此大的差异呢？

违约风险与利率

我们购买任何一种债券都要承担一定的风险。为引导投资者接受市场投资组合的风险，必须向他们提供超过无风险利率的预期收益率，这就是风险溢价。人们风险厌恶越高，风险溢价就越高。同时，同样信用评级的企业，因债券合约结构的差异，也可能存在非常大的差异。

违约风险也称信用风险，指借款者到期时不能按期还本付息的可能性。在一国之中，中央政府的债务履约能力最高，因为它有税收和货币发行的权力作偿债后盾，因此，购买国债就不会承担信用风险。因此，在发达国家，政府债券一直享有“金边债券”的美誉。

相反，企业经常会因种种原因而违约。债券违约风险越高，对它的需求就会越少。当你知道把钱借出去，十有八九会收不回来，你还会借出去吗？因此，若债券违约风险上升，市场上的抛售就会增加，导致其价格下跌，收益率上升。一般而言，有违约风险的债券总是存在正的风险溢价，且其风险溢价随违约风险的增加而上升。不同发行者发行的相同期限的债券，其利率之所以有差异，主要就是其信用风险有别。

这种因违约风险或信用差异而导致债券之间的利率差异，叫信用利差或信用点差。

注意，信用利差并非一成不变的，它总会随着宏观经济环境的变化而变化。在宏观经济景气度上升或繁荣期，企业经营状况改善，盈利能力上升，现金流相对充裕，这时，违约风险会下降，因而信用利差往往会下降。前面讲了，债券价格与利率变化方向相反，是故，当经济处于繁荣期时，人们会更愿意去购买公司债券。

反之，在宏观经济下滑或衰退期，企业经营总体恶化，不同企业间的经营也会更加分化，这时，信用利差会扩大。图10-9就显示了美国企业债券与国债之间的利差。从中可以看到，在2008年次贷危机期间，这个利差大幅飙升。类似地，1998—2001年，美国经济先后受亚洲金融危机、俄罗斯债务违约、新经济泡沫破灭和“9·11”事件的冲击，信用利差也呈不断上升的趋势。这背后反映的是，在出现危机征兆或恶化之时，人们担心企业信用恶化，会大幅抛售企业债券，同时寻求安全性更高的资产，毕竟，危机时保证本金的安全比追求收益更重要。

图10-9 宏观经济波动中的美国企业债券信用利差的变化

流动性与利率

除了信用风险，影响债券利率差异的另一个因素就是流动性的不同。资产的流动性越高，将它变成现金时所受的损失就越小。一般而言，流动性越高的资产，就越受人们欢迎。但流动性越高，收益率会越低；反之，若要求更高的收益率，就得放弃部分流动性。

流动性是如何影响利率的呢？

考虑这样一种情况，假定有一家公司要发行10年期的债券，且没有二级市场。也就是说，你购买了该债券就必须持有到10年以后才能兑付本息。由于你不能转手卖给他人，因此，该债券完全没有流动性。在这种情况下，若你5年后要急用现金，又没有别的法子，那你就会很后悔当初买了这个债券而没有持有现金或银行存款。一旦你这样考虑了，你购买该债券的愿望就不强烈了。

因此，流动性会影响人们对债券的需求意愿。如果债券的流动性恶化了，你持有它会很难脱手，要转让给他人的话，会带来很多损失，这样，投资者会减少对流动性低的债券需求，增加对高流动性债券的需求。这就会使低流动性债券的价格下跌，利率上升，高流动性债券的价格相对上涨，利率下跌，从而使高流动性和低流动性债券之间出现相应的利差。这种因流动性的差异而导致债券的利率差异叫流动性升水（溢价）。

中国国债市场的发展，就很好地说明了流动性对利率的影响。国债素有“金边债券”之称，在所有金融工具中，国债的利率应该最低。但在我国1981年恢复国债发行后的相当长的时间里，国债利率一直远远高于同期银行存款利率，出现了利率“倒挂”现象。那时，国内的理论界对此非议颇多，认为这是极不合理的。

实际上，此种非议十分教条，将那时发达国家国债利率低于银行存款利率，套用到中国来，在理论上“简单粗暴”。中国国债利率与银行存款利率水平在那段时期的“倒挂”，有其深厚的历史背景和制度背景，直白地说，就是由流动性的差异所决定的。

那时，国有商业银行一直受到政府严格保护，它们实际上是准财政机构，无破产风险。把钱存到银行与购买国债，老百姓都不会担心信用风险。

那么，它们的流动性一样吗？

其实，那时我国国债的流动性远低于银行存款的流动性。在我国恢复国债发行的初期，并没有全国统一的国债流通市场。即便有一些“黄牛”去购买国债，但这在当时是“非法”的，国债交易面临较高的风险。“黄牛”无法形成全国统一的国债交易市场，交易非常有限，国债流动性就被打了较大的折扣，远不像发达国家那样是流动性最高的金边债券。可以说，那时买了国债，就失去了流动性。但银行存款则不同，你可以在到期前去银行提现，因此，国债的流动性远低于银行存款的流动性。

信用风险相当而流动性悬殊，能说国债利率高于同期银行存款利率不妥吗？

后来，中国建立了统一的国债交易市场，国债价格随行就市，交易成本也大大降低。况且，在经历10多年的发展后，商业银行逐渐暴露出越来越多的问题，银行不良资产不断累积，国债与银行存款之间的流动性和风险结构已经逆转。国债流动性比银行存款高，风险又相对低，国债利率比同期银行存款利率高的基础不复存在，所以，现在的国债利率比同期银行存款利率低了。

税收差异

不同债券的税收待遇是不同的。有的是免税债券，该类债券支付的利息不用缴纳所得税。而另一些债券则是含税债券，债券支付的利息需要缴纳所得税。国债通常是免税债券，在中国，地方政府债券也是免税债券。一般工商企业发行的债券，则是含税债券，它们向债券投资者支付的利息，要缴纳20%的利息所得税。由于人们关心的是税后实际利率，所以，含税债券的利率，就会明显高于免税债券的利率。利息税税率越高，税前的名义利率也应该越高。这也是国债的利率低于企业债券利率的重要原因之一。

内含选择权

债券发行时，通常赋予债券持有者或发行人一定的选择权。债券发行中包含的选择权被称为内含选择权，债券合约中是否有内含选择权，对债券的发行利率有很大影响。债券的内含选择权形式多种多样，常见的选择权包括：赎回权、回售权、认股权。

赎回权给发行人在到期日前全额或部分赎回债券的权利。发行人从赎回权中得到的好处在于，当市场利率下降时，可以先将原来以较高利率发行的债券赎回，然后用相对较低的利率发行新的债券筹集资金，这就可以为发行人节约相应的利息成本。

但在市场利率下行的环境中，债券发行人提前赎回债券会给债券投资者带来再投资风险，即债券投资者不得不再花时间去寻找收益率变得更低了的债券投资、调整资产组合。由于不能确定到期期限，赎回权就给债券投资者的流动性管理带来了难度，因此，附有此类选择权的债券，会给投资者带来额外的风险，自然地，其票面利率在发行时就相对地高一些。

回售权是给予债券投资者在指定的时期将债券以面值出售给发行人的权利，即便债券尚未到期，债券发行人也应当赎回。如果在债券发行中约定了回售条款，在发行后市场利率上升，债券价格就会下跌，继续持有债券就可能遭受资本损失。在此情况下，为了获得更高的市场收益，投资者就可以要求发行人以面值赎回债券。可见，与赎回权相反，回售权是对债券投资者的一种保护，降低了债券投资者面临利率上升时的市场风险。正因为这一特点，附有回售权的债券，发行的票面利率就会相对较低。

债券附带的认股权也对其利率有极大影响。比如，可转换债券和可交换债券，都是附带认股权的债券。可转换债券允许其投资者在约定的期限、按照一定比例（转股价格）将其持有的债券转换成公司的普通股。当发行人股价持续上涨时，就会给投资者带来很高的收益。可交换债券则是，债券投资者可在约定的期限内，以约定的价格将债券转换为债券发行人持有的另一家公司公开发行的股票。

附有认股权证的债券，当标的股票价格在行权期内明显高于约定的转股价格时，就会给债券投资者带来超乎预期的回报。但债券投资者要得到这个权利，就得向债券发行人支付相应的成本。这个成本就体现在约定的非常低的票面利率上。比如，2020年红极一时的英科转债，第一年支付的利率就只有0.5%，而当时国债利率在3%以上。

需要指出的是，认股权证、赎回权或回售权，是可以同时存在于某一只债券的。例如，可转换公司债券就可能同时附有赎回权和回售权。对于显著有利于债券投资者的内含选择权债券，其票面利率总体而言会显著地低于同期其他信用级别相似但没有此类选择权债券的利率，甚至会大大低于信用级别最高的国债利率。但对于有利于发行人的内含选择权的债券，市场参与者会要求更高的利差。

为什么长短期利率不同但会同时变动

有关利率的第3个重要现象就是，同一个债券发行人所发行的债券，在同一个时期，它们的收益率会因不同剩余期限而有明显的差异，剩余期限越长，收益率会越高，所有国家的利率均是如此。为什么同样是政府发行的债券，或在同一家银行的存款，不同期限的债券或存款的利率水平存在差异呢？这就是利率期限结构理论所要解释的。

预期假说

我们举一个具体的例子。有两个连续的1年期债券，一个债券是从现在起到一年后到期，它的年利率为4%；另一个债券是从一年后开始到两年后到期，人们预计它的年利率为6%。那么，现在的2年期债券的利率应该是多少？

假设现在你有1元钱来做2年期的投资，有两种方案供选择。一种是，直接购买2年期债券，且该债券每年付息一次；另一种方案是，现在购买1年期债券，明年到期后再购买1年期债券。

假设现在2年期债券的利率为7%，则直接购买该债券在两年后的回报率为：

（1+7%）（1+7%）-1=14.49%

分别购买两年1年期债券，得到的回报率则是：

（1+4%）（1+6%）-1=10.24%

显然，直接购买一个2年期债券的回报率更高，你就不会分别购买两个1年期债券了。

类似地，若现在2年期债券利率只有3%，那你购买它得到的回报率为：

（1+3%）（1+3%）-1=6.09%

这又比你分别购买两个1年期债券的回报率要低，你就不会购买它而会购买两个1年期债券了。

只有当购买的2年期债券与购买两个连续的1年期债券的回报大致相同时，才是均衡的。也就是，只有当2年期债券利率为5%时，与直接购买利率分别为4%和6%的1年期债券得到的回报才相当。

简化计算为：

在这个例子中，这个2年期债券的利率等于两个连续的1年期债券利率的算术平均值。若不是这样的话，那人们一定会选择收益更高的投资方案，直到两种方案的收益相当为止。这就是套利的作用。

这并不是偶然的特殊情况。推而广之，期限为n年的长期债券的利率，应当约等于在这期间n个1年期短期利率的算术平均值。这就是利率期限结构的预期假说。

根据预期假说，短期利率的上升，将提高人们对未来短期利率的预期，这就会使长期利率上升。比如，现在1年期债券的利率为5%，一年后的1年期债券利率为6.2%，那么，现在的2年期债券利率约为，就比原来5%的利率高了。

反之，如果短期利率下降，那么，人们对未来短期利率的预期也会相应地下降，长期利率也会随之下降。

期限选择与流动性升水

期限选择理论认为，长期债券的利率等于该种债券到期之前短期利率预期的平均值，加上相应的期限升水。它也假定，不同期限的债券之间是可以互相替代的，这样，一种债券利率的变化会对其他期限债券利率产生较大影响。但投资者对不同期限债券的偏好存在差异，各种债券之间的相互替代又不是完全的。

比如，你可能喜欢1年期的债券，但也非常关注2年期债券利率的变化。若2年期债券利率很高，那么，你也会购买一些2年期债券。但由于你更喜欢1年期债券，因此，只有购买2年期债券能够得到更高回报率时，你才会愿意购买你本不太喜欢的2年期债券。高出的这一部分回报率就是期限升水。

是故，期限选择理论可表示为：

长期利率=短期利率平均值+期限升水

由于期限升水一般为正，所以长期利率就会高于短期利率。

劳伦斯·H·梅耶在《联储岁月》中写道：“长期利率取决于当前的短期利率和预期的未来短期利率及期限升水。（美联储）工作人员强调，没有什么证据表明货币政策能够影响期限升水。在这种情况下，降低利率的唯一办法是鼓励市场预期，短期利率将在较长期内保持在较低水平。”可见，预期理论与期限升水理论，实实在在地指导着美联储的货币政策。

一般而言，金融工具的期限越长，流动性就越低；反之，期限越短，流动性就越高。长期债券的流动性较短期债券低，因此，持有长期债券就承担更高的流动性风险。要使投资者持有长期债券，就必须提供流动性补偿，这就是流动性升水理论。于是就有：

长期利率=短期利率平均值+流动性升水

由于流动性升水一般为正，因此，长期债券的利率比短期债券的利率要高。