基金本质上仅是一种投资安排。从法律组织形式来分类，基金管理人可分为公司制、合伙制和契约制。因此，管理人与客户之间的权利义务关系因其具体法律组织形式的不同而分别受到各国公司法、合伙企业法、信托法及合同法等法律的规制。但是，无论采取哪种法律组织形式，投资人均是将财产交托给管理人并且赋予其开放性的管理权力来获取收益。该本质特点奠定了信义义务（fiduciary duty）的监管基础。

美国基金法律监管体系

美国与投资基金相关的法律规范主要集中在1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》和2010年《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》等法律之中，目前已经形成了包括联邦与州的金融证券监管法、SEC规则、各州的商事组织法和法院判例等在内的规范体系。其中，对投资人和管理人之间权利义务的认定，在1940年《投资顾问法》中有反欺诈条款作为原则性和概括性的约束，在1974年《雇员退休收入保障法》（ERISA）、1995年《统一审慎投资人法》（UPIA）及2003年《统一信托法》中分别对注意义务和忠实义务作了规定，但较为分散。

从立法背景来看，1933年《证券法》和1934年《证券交易法》构建的以信息披露为核心的监管体系不足以对投资公司发行证券行为进行有效监管，故有必要在联邦层面制定新的法律。从保护投资者利益的角度出发，针对投资管理行业内在的利益冲突症结，在信息披露制度体系上，为构建以信义义务为核心的监管体系，1940年《投资公司法》和《投资顾问法》应运而生。

美国投资公司类似于我国基金产品概念。其中，《投资公司法》的主要规制对象是公募基金，私募基金则通常利用《投资公司法》中的豁免条款设立。因为，对于面向“合格投资者”的私募基金而言，高净值个人与机构投资者有足够的资源和能力自行评判投资风险，不需要监管机构利用公共资源提供监管保护。但是，在规制基金管理人的层面，无论是公募基金还是私募基金，任何按照1940年《投资顾问法》登记的基金管理人，都需要适用相同的法律标准，遵循美国证监会同样的监管要求。

此外，州法律在规范投资基金的构成和性质等诸多方面也发挥着监管作用。例如，开放式共同基金的董事会，不仅要遵循《投资公司法》的要求，而且也要遵循他所设立公司相应的州的组织法要求。这取决于它是公司制、合伙制、有限合伙制还是信托制。其中，公募的共同基金采取了马里兰公司、麻省信托或特拉华信托这种组织方式，而私募基金大多采取有限合伙制或有限公司制。

基金管理人信义义务的内容

基金管理人作为投资顾问，对其客户负有信义义务。从法律渊源来看，该信义义务既来自普通法，也来自联邦制定法。其中，联邦制定法主要是1940年《投资顾问法》第206条，这条规定类似于1934年《证券交易法》第10b条的一般性反欺诈条款，禁止投资顾问从事任何欺诈、欺骗或操纵性的行为。在SEC v. CapitalGains一案中，作为被告的投资顾问在自己账户建仓后不久，推荐其客户买入进行长期投资，在股价上扬后，投资顾问迅速卖出股票而获利。美国联邦最高法院认为，这种行为构成《投资顾问法》第206条中的欺诈行为。法官在裁判书中解释，第206条隐含着国会对“投资顾问关系微妙的信义性质”的承认。这一意见也为后续判决所承认。1979年，美国联邦最高法院在Transamerica MortgageAdvisors, Inc. v. Lewis一案中认为：“正如我们此前认知，第206条设定了规制投资顾问行为的联邦信义标准……”“的确，《投资顾问法》的立法历史毫无疑问地表明国会意在施加可执行的信义义务”。据此，投资顾问作为客户的受托人，承担着以客户的最大利益为出发点行事的根本义务。该项义务的关键是要求投资顾问全面公平地披露所有重要事实，并且应尽其最大努力识别、减轻或消除任何重大利益冲突。

但是，长期以来，关于信义义务具体标准和监管要求主要通过判例的形式体现，相对比较零散。2019年6月，美国证监会发布了《证监会关于投资顾问行为标准的解释》（NO.IA-5248）。该解释对信义义务的相关含义和行为标准进行了综合梳理与解读。投资顾问的信义义务基于其与客户之间的信义关系，无论客户是个人投资者还是机构投资者，服务内容是单一财务规划还是投资组合，信义关系始终存在。不同的仅仅是信义义务的适用范围。根据美国证监会的解释，信义义务要求投资顾问在任何时候都服务于客户的最佳利益。信义义务包括注意义务（duty of care）与忠实义务（duty of loyalty）。

注意义务的核心是审慎控制风险，包括但不限于以下三个方面。其一，提供符合客户最佳利益投资建议的义务；其二，在投资顾问有责任选择经纪交易商执行客户交易的情况下，争取客户交易最佳执行的义务；其三，提供建议并监督相关关系进程的义务。其中，提供投资建议的义务要求投资顾问必须对客户目标有合理的理解，包括为客户进行投资画像和了解客户投资指令等。基于这种合理理解，投资顾问才能够提供符合客户最佳利益的投资建议。

在全权委托管理账户的情况下，投资顾问有责任选择经纪交易商执行客户交易时，注意义务还包括寻求最佳执行的义务。投资顾问必须设法为每一个客户争取交易的执行，使客户在每笔交易中的总成本或收益在当时情况下是最有利的。

此外，注意义务还包括以符合客户最大利益的频率来提供建议和实施监督。这种监督义务的范围将依据顾问的期限与性质来确定，基于持续关系或一次性财务规划而有所不同。一般来说，投资顾问的监督职责延伸到它向客户提供的所有个性化建议，例如，在持续的关系中，评估客户的账户或项目类型是否依然符合客户的最佳利益。

忠实义务则要求投资顾问不得将自己的利益凌驾于客户利益之上。为履行忠实义务，投资顾问必须全面、公正地向客户披露与顾问关系有关的所有重大事实。此外，投资顾问必须消除，或者至少通过充分、公平的披露，揭示所有可能导致其有意无意提供不公正建议的利益冲突。为了使披露充分和公平，建议应足够具体，使得客户能够了解重大事实或利益冲突，并作出知情决定。因此，忠实义务的核心在于如何解决利益冲突问题。履行忠实义务的主要手段是信息披露，从而通过“披露+同意”的构造为投资顾问的利益冲突交易提供授权。披露应当充分、真实且全面，否则管理人还可能构成证券欺诈。

本期封面及目录

《中国审判》杂志2020年第17期

中国审判新闻半月刊·总第255期