2023年4月29日五粮液发布了2022年年报和2023年一季报。2022年五粮液营业收入739.7亿元，同比增长11.72%，净利润279.7亿元，同比增长14.13%。2023年一季度营业收入311.4亿元，同比增长13.03%，净利润为131.1亿元，同比增长15.26%。净利润持续较快增长。

作者查阅了五粮液多年的年度报告及大量相关统计资料，以五粮液2022年年报为基础，汇总了近5年的数据，从财务分析、管理层、行业及公司前景、公司竞争力、公司估值等方面进行深度剖析，旨在为大家呈现五粮液公司在发展中的全景和价值逻辑。

 

报告目录如下：

 

第一部分：财务状况分析

一、资产质量分析

二、利润质量分析

三、现金保障能力分析

四、资产利用效率情况

第二部分：管理层的情况

一、公司及高管近年被证监会监管及问询的情况。

二、公司高管变动情况

三、公司高管持股及增减持情况

第三部分：行业前景及公司竞争力分析

一、行业内竞争及行业大环境情况简述

二、公司在行业内及产业链上的地位情况

第四部分：综述和公司估值

 

第一部分：财务状况分析

一、资产质量分析

2022年末五粮液股东权益为1167亿元，增长15.09%，总资产为1528亿元，资产端增长点主要为流动资产中的货币资金、应收款项融资、存货以及非流动资产中的在建工程和其他非流动资产等，下面就相关内容逐一说明。

1、流动资产各项目情况

①、流动资产占比较高且较为稳定，资产流动性较好

根据2018年—2022年五粮液年报可得各年流动资产占总资产比例分别为90.73%、90.82%、89.87%、90.06%、90.02%，流动资产占比总资产比例较高且较为稳定，流动资产中最大单项资产为货币资金，2022年末货币资金总额为923.6亿元，占流动资产的67.12%，占总资产的60.43%，货币资金占流动资产的比例较高。

②、存货质量较好，占比较低

2018年—2022年各年五粮液存货占总资产比例分别为13.71%、12.86%、11.61%、10.34%、10.45%，存货占比呈降低趋势，2022年末公司存货数额为159.8亿元，数额较大。不过由于公司的存货减值跌价准备并不多，主要是一些印刷包装用品。

③、应收账款数额较小，占比很低

2018年—2022年五粮液各年应收账款占营业收入比例分别为0.32%、0.27%、0.07%、0.10%、0.05%，2018年—2022年应收账款占净利润的比例分别为0.91%、0.74%、0.20%、0.26%、0.13%，占比较小。2022年末应收账款为3569万元，数额相对不大。同时通过年报我们可以看到公司将大量的应收票据转化为应收款项融资。

2、非流动资产各项情况

①、2022年末公司长期股权投资为19.86亿元，同比增长3.93%，主要是对四川省宜宾五粮液集团财务有限公司权益法下确认的投资收益和利润等。

②、 2022年末公司固定资产总额为53.13亿元，其中房屋及建筑物为43.16亿元，占绝大多数，其余为各种设备，本年末固定资产总额同比出现减少，主要是房屋级建筑物资产的处置和报废所致，对总资产影响不大。

③、2022年末公司在建工程共有24个，金额为37.73亿元，计提减值准备240万元，影响很小。

④、使用权资产为3.809亿元，同比减少45.41%，主要是土地的使用权减少所致。

⑤、 2022年末公司拥有无形资产为5.185亿元，其中土地使用权资产为3.53亿元，软件系统为1.62亿元，两者占绝大多数，与上年变化不大。

⑥、商誉162.2万元，较小且没有变化。

⑦、长期待摊费用1.586亿元，主要是模具、窑炉大修费的待摊，数额不大。

⑧、其他非流动资产为9.725亿元，是预付信息系统建设进度款和预付竞买土地款，同比增长343.81%。

3、负债情况

2022年公司负债为361.2亿元，同比增长5.54%，其中流动负债为357.6亿元，非流动负债为3.658亿元。负债中增长较快的有流动负债的应付账款、其他应付款等，详细情况如下：

①、2022年末公司应付账款数额为72.47亿元，同比增长34.11%，年报中未披露详细情况，大多是供应商的款项。公司拥有巨额的现金，还可以押供应商的款，体现公司在产业链上的地位较高。

②、合同负债为123.8亿元，下降5.2%，全部为预收款项，虽然有所下降，不过仍然体现公司对下游销售商的掌控能力较强。

③、其他应付款为46.31元，同比增长25.38%，其中形象宣传费为31.07亿元，同比增长36.51%，增速远快于营业收入增长率的11.72%，体现公司营业收入增长有些乏力。

二、利润质量分析

2022年公司总营收为739.7亿元，同比增长11.72%，总营业成本为370.5亿元，同比增长9.10%，净利润为279.7亿元，同比增长14.13%，营收增长快于成本，详细分析如下。

1、营业收入和利润实现同步较快增长，ROE较高且稳定

如下表所示： （亿元）

 

图1、五粮液2018年至2022年的营业收入、净利润、净资产和ROE情况表

通过公司2018年至2022年年报可以看出，公司营业收入和净利润在近5年均实现快速增长，即使是疫情期间公司的营收和净利润也实现了较快增长。

ROE从2019年至今保持在25%左右较高位置，还是在近5年净资产几乎翻倍的基础上取得的成绩。体现公司的盈利能力很强。

以产品类型来看， 2022年公司的系列酒占比为18.10%，占比小幅下降，系列酒的毛利率低于五粮液，促进公司整体毛利率的提高。线上销售额由2021年的40.98亿元增长至2022年的42.49亿元，占比为6.29%。直销占比由18.78%提升至40.07%，经销模式占比下降，直销的毛利率高于经销8.41个百分点，使毛利率提高。2022年公司整体毛利率为75.42%，比2021年略有提升。

2、营业成本各项目变化情况

亿元

 

表1 2020年-2022年五粮液营业成本各项占比变化表

通过上表可以看出，公司营业成本占比较为稳定，占营业总成本的50%以下，公司研发费用稳步增长，税金及附加占比逐渐提高，销售费用占比较为稳定，管理费用占比不断降低，财务费用由于公司有巨额存款，近几年始终为负值。

3、其他经营收益情况

投资收益为9257万元，占比较小。资产处置损失334.7万元，资产减值损2621万元，主要为固定资产减值，信用减值损失143.8万元，主要为应收账款损失。上述占比较小，影响不大。

2022年公司其他收益为1.865亿元，下降13.54%，主要为政府补助和税收返还。

三、公司的现金保障能力较强

公司近3年经营活动产生的现金流入量均大于营业总收入，且实现了快速增长，反映公司营收回款质量较好。

经营活动现金流出各项占比变化情况见下表

（亿元）

 

表2 2020年至2022年经营活动现金流出各项占比变化表

通过上表可以看出公司购买商品接受劳务支付的现金占营业收入的比例逐渐降低，支付给职工以及为职工支付的现金占比逐步增加，支付的各种税费是营业成本中第一权重，比例较大，近几年均在44%以上。

除2021年外，公司的经营活动产生的现金流量净额均小于净利润，与公司推动减轻经销商现金压力的政策有直接关系。

2022年五粮液公司收到的其他与经营活动有关的现金为20.06亿元，同比下降1.94%，主要是存款利息收入。

投资和筹资活动产生的现金流量分析略。

综上所述，五粮液的现金流较为充裕，保障能力较强。

 

四、资产利用效率情况

如下表所示：

 

表3 近3年五粮液总资产周转情况（数据来源东方财富证券）

由表中可以看出2022年公司的总资产周转天数总体出现增长，营业周期持续下降，体现公司的营运能力逐步提高，不过总资产增长更快。

 

第三部分：管理层的情况

一、公司及高管近年被证监会监管及问询的情况。

据公司年报披露公司现任及报告期内离任董事、监事和高级管理人员近三年未受到证券监管机构处罚。报告期未因环境问题受到行政处罚。

经查新浪财经，近3年五粮液受到到证监会等监管部门的处罚。

二、公司高管变动情况

2022年五粮液公司高级管理人员有较多变动，在此不在一 一列出，详见2022年年报第26页。

三、公司高管持股及增减持情况

2022年5月27日刘枫(监事)增持100股，交易均价为157.97元/股。

 

第四部分：行业前景及公司竞争力分析

一、行业内竞争及行业大环境情况简述

2022 年延续了结构性增长态势，全国规上白酒企业数量963 家、同比减少2 家，实现产量671.2 万千升、同比下降5.6%，销售收入6,626.5 亿元、同比增长9.6%，利润总额2,201.7 亿元、同比增长29.4%，市场进一步向优势品牌、优势企业、优势产区集中。

五粮液是我国白酒行业中浓香型典型代表，历史悠久，文化底蕴深厚，多次荣获“国家名酒”称号，首批入选中欧地理标志协定保护名录。2022年6家主要上市白酒公司营业收入和净利润情况如下：

 

表4 2022年6家主要白酒上市公司营业收入和净利润情况表

通过上表可以看出，除水井坊外，其余5家主要白酒上市企业在2022年均实现营业收入2位数增长，其中五粮液与贵州茅台营收增速略低，可见高端白酒增长势头放缓，五粮液的营业收入和净利润增速仅快于水井坊，经营承压。

二、公司在行业内及产业链上的地位情况

①毛利率较高且稳定

公司在2020年、2021年、2022年的五粮液公司的毛利率分别为74.16%、75.35%、75.42%，近3年公司的毛利率较为稳定，且始终维持在较高水平，可见公司受疫情影响不是很大，2022年公司的毛利率进一步得到了提高，巩固了公司的盈利能力。

②研发投入持续增加，人才结构较为合理

2022年五粮液研发投入为2.358亿元，同比增长32.90%，研发人员占比也进一步提高，具体情况见下表：

 

表5 五粮液2021、2022年研发人员情况表

通过上表可以看出，2022年五粮液研发人员总数比2021增加3人，本科、硕士、博士学历的人员数量均有增加，综合来看五粮液研发人员学历结构较为合理。

③、先款后货，经销商话语权不重

五粮液对经销商采用“先款后货”的结算方式。报告期内，前五大经销商在2022年的销售总额为98.00亿元，占年度销售收入总额的13.25%；前五大经销商客户不存在应收账款，经销商话语权不重。

④、供应商相对有一定的集中度

2022年五粮液从前五名供应商采购额为28.16亿元，占年度采购总额的22.22%，占比相对较高，不过未见供应商对公司的经营造成影响。

第五部分：综述和公司估值

资产质量方面，五粮液流动资产占比较高且稳定，资产流动性较好，存货占比较低，质量较好，应收账款数额较小，占比很低，商誉较小，负债以无息负债为主，公司可以通过整合协调产业链上下游的资金，壮大自己的生意，总体看五粮液的资产质量较好。

营收方面，五粮液营业收入和净利润在近5年均实现较快速增长，可见疫情对公司营收和净利润的影响不明显。ROE从2019年至今一直保持在25%左右的较高位置，毛利率也维持在较高水平，总体来看五粮液的盈利能力很强。

成本方面，五粮液营业成本占比波动较小，控制在50%以下，研发投入逐渐增加，管理费用占比逐步降低，财务费用近几年均为负值，总体成本增速慢于营业收入增速，成本控制较好。

现金流方面，五粮液近3年经营活动产生的现金流入量均大于营业总收入，近3年中，公司有2年经营活动产生的现金流量净额小于净利润，与公司推动减轻经销商现金压力的政策有直接关系，当然也关乎公司盈利的质量，总体看五粮液现金流较为充裕。

资产周转方面，2022年五粮液的总资产周转天数出现增长，不过营业周期继续下降，具体还需继续观察。

管理层方面，2022年五粮液现任及报告期内离任董事、监事和高级管理人员近三年未受到证券监管机构处罚。报告期未因环境问题受到行政处罚。

经查新浪财经，近3年五粮液未受到证监会等监管部门的处罚。

2022年5月27日刘枫(监事)增持100股，交易均价为157.97元/股。

综合竞争力方面，

五粮液是我国浓香型白酒中的典型代表，其历史悠久，文化底蕴深厚，多次荣获“国家名酒”称号，首批入选中欧地理标志协定保护名录。2022年包括贵州茅台在内的高端白酒增长势头放缓，不过由于白酒行业的口味、品牌、价格等多种因素，竞争程度并不激烈。公司对经销商采取“先款后货”的经销方式，货款回收有保障。近3年五粮液的毛利率较高且稳定，受疫情影响不大，研发投入持续增加，人才结构较为合理。2022年五粮液的净利润增速虽然在行业内不抢眼，但仍能快于营业收入增速，说明公司经营能力较强，具有一定的竞争优势。

 

2023年一季度五粮液基本情况：资产方面，公司货币资金、应收款项融资、存货、在建工程等有所增加，预收款项和合同负债增长较快。营收方面，2023年一季度营业收入为311.4亿元，同比增长13.03%，总成本为138.6亿元，同比增长11.75%，净利润为131.1亿元，同比增长15.26%，营收和利润均实现两位数增长。现金流方面，2023年一季度公司经营现金流入量为290.3亿元，同比增长104.76%，低于营业收入的311.4亿元，经营活动产生的现金流量净额为95.36亿元，继续低于净利润。个人认为虽然短期内五粮液经营现金流没有跟上，并不影响五粮液的竞争力，五粮液的品牌美誉度、独特的浓香型口感以及较高的企业管理能力已经成为公司强大的护城河。

关于估值，个人认为我国的高端白酒仍然处于增长期，基于与行业内其他主要白酒上市公司增速对比，对2023、2024年、2025年五粮液的净利润增速分别预估为14%、10%、8%，则到2025年末五粮液的净利润为378.8亿元，合理估计市盈率为18倍，对应的市值为6818亿元，不计分红，对比现在的市值6560亿元（2023年4月28日收盘市值）3年收益率为3.9%。