要确定公司股票的合理价格，证券分析家们必须先预测该公司预期的股利和盈利。我们把诸如分析预期收益等价值决定因素的方法称为基本面分析( fundamental analysis)，而公司股利和盈利的预测正是它的核心所在。总而言之，公司发放给股东红利的数量和股市上公司股票的价格都将由公司的经营业绩来决定。

然而，由于公司的未来业绩与宏观的经济因素相关，所以基本面分析也应该把公司所在的商业环境考虑进去。对于某些公司来说，在其众多影响公司利润的因素当中，宏观经济和行业环境也许比其在该行业中的业绩好坏更重要。因此，对于公司前景预测来说，“由上至下”的层次分析法是很适用的。这种分析方法是从宏观的经济环境入手，主要考察国内的整体经济条件，甚至还包括全球经济环境。然后分析者可以据此确定外部经济环境对公司所在经营行业的影响。最后，分析者才对公司在行业中的所处位置进行分析。本章主要是对基本面分析中的宏观问题进行阐述，包括宏观经济分析和行业分析。接下来的两章讨论公司的具体情况分析。

在本章中，我们首先考虑与公司业绩相关的国际因素，然后对通常用以描述一国宏观经济水平的重要指标进行介绍。接下来我们讨论政府的宏观经济政策，然后用经济周期现象来结束宏观经济的分析。最后我们进行行业分析，它主要包括公司对经济周期的敏感性、行业的生命周期以及影响行业整体业绩的一些战略问题。

全球经济

对公司前景所作的“由上至下”分析必须先从全球经济入手。国际经济环境可能会影响公司的出口，还会影响竞争者之间的价格竞争和公司海外投资的收益。尽管许多国家的经济会受全球宏观经济的整体影响，但在任何时刻，任意两个国家之间必定存在着经济上的大量差异。国内经济环境是行业业绩的重要决定性因素。对于一个企业来说，在经济紧缩的环境下要比在经济扩张的环境下获得成功难得多。

国内宏观经济

宏观经济的非凡预测能力能带来辉煌的投资业绩。但是，仅仅能正确地预测宏观经济是不够的，为了能赚取非常规收益，你必须比你的竞争者预测得更准确。在这一节中，我们将看到一些描述宏观经济的关键经济统计量。其中的一些经济变量是：

国内生产总值（gross domestic product）。即GDP，它是该经济生产的产品与提供劳务的总和。快速增长的GDP表示该国经济正迅速扩张，公司有充足的机会来提高销售量。另一个应用较广的经济产出测度标准是工业总产量。它更多反映的是制造业方面的经济活动水平。

就业（employment）。失业率（unemployment rate）是指正在寻找工作的劳动力占总劳动力（即包括正在工作和正积极寻找工作）的百分比。失业率测度了经济运行中生产能力极限的运用程度。虽然失业率是仅与劳动力有关的数据，但从失业率可以得出其他生产要素的信息，它们有助于对该经济生产能力进行进一步的研究。分析家们也会注意工厂生产能力利用率这个指标，它是实际产出与潜在生产能力之间的比值。

通货膨胀（inflation）。通货膨胀是指价格全面上涨的程度。高通货膨胀经常与过热的经济联系在一起，也就是说，当对产品与劳务的需求超过了该经济的生产能力时，它就会导致价格升高的压力。许多政府在它们所采取的经济政策上都非常微妙。它们希望能完全刺激经济以保证几乎为零的失业率，但却不至于引发通货膨胀的压力。它们认为通胀率与失业率的权衡是众多宏观经济政策争论的焦点。几十年来一直到现在，在对这些政策的成本和经济对通胀压力的脆弱性这两个问题的理解上，人们总是有很大的分歧。

利率（interest rate）。高利率会减少未来现金流的现值，因而会减少投资机会的吸引力。正是因为这个原因，真实利率才成为企业投资成本的主要决定因素。房产和高价耐用消费品（譬如汽车）一般采用融资方式购买，由于利率影响利息的支付，因此这些商品的需求对利率很敏感。

预算赤字（budget deficit）。政府的预算赤字是政府支出与政府收入之间的差额。任何一个预算差额都要通过政府借债来消除。而大量的政府借债会抬高利率，因为这样就会增加经济中的信贷需求。经济学家们普遍认为过量的政府借债会对私人借债及投资产生“挤出”作用，从而使利率上升，并进一步阻碍企业投资。

心理因素（sentiment）。经济发展水平的另一个重要因素是消费者与生产者的心理问题，即他们对该经济采取的是悲观态度，还是乐观态度。比方说，如果消费者对他们的未来收入水平有很大的信心，那么他们就会愿意进行大量的现期消费。同样，如果公司预测其产品的需求会上升，那么他们就会提高产品的产量和库存水平。这样，公众的信心就会影响到消费和投资的数量，以及对产品或劳务的总需求。

需求与供给冲击

对影响宏观经济的因素进行整体分析的一个有效方法是把他们按照需求影响和供给影响进行分类。我们把可能影响到产品或劳务需求的事件称为需求冲击（demand shock），例如，减税、增加货币供应量、增加政府支出、增加对外出口需求等等都是正的需求冲击。而供给冲击（supply shock）是指可能引起生产能力或成本产生变化的事件，例如，石油进口价格的变化、霜冻、洪水或干旱对大量农作物的破坏、一国劳动力教育水平的变化或劳动力愿意参加工作的最低工资率的变化等等，这些都是供给冲击的例子。

需求冲击通常会使总产出与利率或通胀率产生同向变动。比如说，政府支出的大量增加将会刺激经济并提高GDP。它还会提高利率，因为这提高了政府对借贷资金的需求，同时也加大了对新项目的融资需求。最后，如果此时对产品与劳务的需求已经超过整个经济的总生产能力，它就会使通货膨胀加剧。

而供给冲击却通常会使总产出与通胀率或利率产生反向变动。例如，进口石油价格的大幅度上升会引发通货膨胀，因为原料成本的上升最终导致了产成品价格的上升。在短期内，通货膨胀的上升会引起更高的名义利率。在这样的情况下，总产出就会下降。这是因为如果原材料价格上涨，经济的生产能力下降了，经济中个体的购买力也会随着产品价格的高涨而下降。于是，国内生产总值就下降了。

我们该如何将这个框架应用于投资分析呢？在任何一个你面临的宏观经济环境中，你应该先分清楚这种冲击对哪些产业是有利的，对哪些产业是不利的。比如，假设你预计将会有紧缩的货币政策，你就可能会停止对汽车产业的投资，因为当利率上升时，这些产业将处于不利的地位。要做诸如此类的预测绝非易事。宏观经济预测的不可靠性已经路人皆知。并且，你必须认识到，所有预测都只能通过公开的信息作出。任何一个你获得的投资优势都是你具备超常分析能力的结果，而非你所掌握的好信息。

 

财政政策

财政政策（fiscal policy）是指政府的支出和税收行为，它是需求管理的一部分。财政政策可能是刺激或减缓经济发展的最直接方式。政府支出的下降直接减少了对产品与劳务的需求；同样，税率的上升也会立即减少消费者的收入，从而导致消费的快速下降。

具有讽刺意味的是，尽管财政政策对经济的影响最直接，但是这些政策的拟定和实施却是超乎寻常的复杂与缓慢。这主是因为财政政策需要在行政机构和立法机构之间作出极大的妥协。在起草了税收政策和支出政策之后，它们必须经国会投票通过，这其中需要大量的政治谈判。然后任一项法令的通过与实施还需总统签字后才能生效，而这需要更多的谈判与妥协。因此，尽管财政政策的影响很直接有效，但它的实施手续是如此的繁杂，以致于在现实中它不能用作经济发展的微调工具。

除此以外，许多政府支出，如医疗和社会保险，都是非选择性的政策；这意味着它们不是一种政策而是一种法令，于是它们就不能按照经济状况变化而进行调整，这使财政政策的形成和实施更加缺乏灵活性。对政府财政政策净影响进行归纳总结的一个普遍方法是考察政府预算的收入与支出之间的差额，即是赤字还是盈余。巨额的赤字意味着政府支出大大超过了它从税收中得到的收入，于是其净效果就是对产品或劳务需求的促进（通过政府支出）超过了对产品需求或劳务需求的压制（通过税收）。因此，巨额赤字会刺激经济。

货币政策

货币政策（monetary policy）是另一种主要的需求影响政策，它指通过控制货币的供应量而影响宏观经济的政策。货币政策主要是通过影响利率而实现的。货币供应量的加大会使短期利率下降，并最终刺激投资需求和消费需求。但如果从长期看，许多经济学家都认为货币的高供给只会导致高的价格水平，它并不能对经济活动产生持续的影响。

于是货币管理当局就面临着一个两难的选择。扩张的货币政策可能会在短期内降低利率从而刺激投资并增加消费的需求，但这些做法也许会导致极高的价格水平。刺激经济与通货膨胀之间的权衡是争论货币政策正确性的内涵所在。

财政政策尽管影响直接，但实施复杂；而货币政策虽易于实施与操作，但对经济的影响却并不那么直接。货币政策是由联邦储备委员会决定的。委员会成员由总统任命，任期1 4年，因此政治压力较小。由于委员会规模较小，并且能由委员会主席有效控制，于是一项货币政策提出与修改就变得相对简单了。

同时，货币政策的实施也是比较直接的。其中最广泛使用的工具是公开市场运作，在那里联储可以在它自己的帐户上买卖债券。当联储购买债券时，他只须签发一张支票，于是就增加了货币供给（与我们不同的是，在购买债券而进行支付时，联储并不需要从一个银行帐户提取资金）。与此相反，当联储卖出债券时，对方所支付的货币就离开了货币供给。公开市场运作每天都在进行，它使得联储能对其货币供给进行微调。

联储货币政策的工具还包括再贴现率和准备金要求率。再贴现率是其他银行向联储进行短期借贷时联储所索取的利率；而准备金要求率是银行必须以现金形式留在手中或存放在联储的那部分存款占银行总存款的比重。贴现率的下调预示着扩张的货币政策；准备金要求率的降低加大了银行中每一元存款的借贷能力，货币供给的效率得到了提高，于是刺激了经济。

与财政政策相比，货币政策影响经济的方式是迂回曲折的。财政政策一般是直接刺激或减缓经济发展，而货币政策则主要通过对利率的影响而达到其效果。货币供给的提高降低了利率，从而刺激了投资需求。当经济中货币量增加了，投资者就会发现在他们的资产组合中现金过剩了。于是他们就会通过购买证券的方式来重新调整他们的资产组合。如果他们购买的是债券，那么债券的价格就会上升，利率就会下降。从长期来看，个人投资者也会提高他们手中的股票持有量，并最终增加实物资产的购买量，从而直接刺激人们对消费的需求。但是，货币政策对投资需求和消费需求的刺激远远不如财政政策那样直接。

经济周期

经济会重复地经历扩张和紧缩的阶段，不过这些周期的时间长度和影响深度可能是各不相同的。这种经常发生的衰退和景气就被称为经济周期（business cycle）。

我们把循环周期中的转折点称作波峰或波谷。波峰（p e a k）是指经济扩张结束后开始收缩的转折点，而当经济开始复苏时，前一次经济衰退的最底部即为波谷（t r o u g h）。当经济处于经济周期的不同阶段时，不同行业之间可能会表现出相互各异的业绩。例如，在波谷的时候，因为经济马上就要从萧条走向复苏，所以那些对经济发展异常敏感的周期敏感型行业（cyclical industries）就会比其他行业有更好的发展前景。这些周期敏感型行业主要是指像汽车、洗衣机等耐用型产品的制造行业。由于在萧条期这些物品的购买会不可避免地有所推迟，所以它们的销售额对宏观经济有很大的依赖性。周期敏感型行业还包括那些资本品的生产厂商，这些产品被其他厂商用来生产他们自己的产品。当需求松弛的时候，很少会有公司要扩张从而购置这些生产资料。于是资本品行业在经济停滞期会遭受最大的打击，但在经济扩张时则会飞速增长。

与周期敏感型行业相比较，防守型行业（defensive industries）对经济周期的敏感性很小。对于不同的经济周期阶段来说，他们所生产产品的销售量和利润是受经济状况影响最小的。防守型行业主要包括食品生产商和加工商，还有生产医疗设备的厂家和公用事业单位。当经济进入萧条期时，这些行业就会比别的行业有更出色的业绩。

当人们对经济发展状况变得乐观时，股价会随着盈利预测的上升而上升。由于周期敏感型行业是对经济发展最敏感的行业，所以他们的股价就会上升得最快。因此周期性行业中的公司就具有高贝塔值的股票。一般来说，当经济信息是利好时，该行业中的股票就会获利；如果经济信息不令人满意，那么该行业的股票就会急速下跌。与之相反的是防守型公司应该具有低贝塔值，其股票的业绩受整体市场环境的影响则要相对小得多。

如果你对经济周期各阶段的预测能比别人更准确、更可靠、那么你所做的就是只需在你对经济持乐观态度时选择周期敏感型行业，而在对经济持悲观态度时投资防守型公司。不幸的是，确定经济何时处于波谷或波峰并不是很容易的事。如果这个决策真的很容易，那么区别敏感性行业和防守性行业就是更简单的事情了。但是，正如我们在有效市场这一章中讨论的那样，如此具有吸收力的投资机会不可能明显到这种程度。通常人们要在几个月过后才意识到萧条期已经开始或者结束了。对经济扩张也是如此。从事后来看经济扩张与萧条之间的转折一般比较明显，但在当时，任何人都很难说出经济到底是在加速发展呢，还是会逐步衰退。

行业分析

与宏观经济分析重要性的原因一样，行业分析也是不可缺少的。正如当宏观经济处于萧条期时处于其中的行业不可能获得好发展的道理一样，在某个行业陷入困境时，其中的一个公司也很难创出惊人的业绩。同样，由于各国之间的经济状况可以千差万别，因此在不同行业间也可能会有各不相同的发展业绩。

一个公司对于经济周期的敏感性取决于三个因素。首先是销售额对经济周期的敏感性，对经济周期敏感性最低的是生活必需品行业，其中包括食品，药物和医疗服务。另外有一些行业，收入并不是决定对该行业产品需求的主要因素，这些行业也属于低敏感度的行业。正如前文所言，烟草生产商就是这一类行业的显著代表。另一个具有低敏感度的行业例子是影视业，因为当收入水平很低时，人们就倾向于用电影来代替其他较高成本的娱乐方法。相反，对像生产机器设备、钢铁、汽车和交通工具这一类产品的厂家来说，它们对经济的发展状况具有很大的敏感性。

决定经济周期敏感性的第二个因素是经营杠杆比率。它反映了企业固定成本与可变成本之间的分配比例关系（固定成本是无论生产水平有多高企业总须负担的成本，而可变成本指的是那些随企业产量变化而上下波动的成本）。如果企业中的可变成本相对较高，那么它对经济环境的敏感性就比较低。这是因为当经济衰退时，这些公司会由于销售量的降低而削减产量，于是它的成本就下降了。而高固定成本公司的利润额对销售的敏感度要大得多，因为其成本固定不能抵消其收入的变动。因此，高固定成本的公司具有较高的经营杠杆比率，经济形势的任何细微波动都会对它们的赢利能力产生很大的影响。

影响经济周期敏感度的第三个因素是融资杠杆度，它是使用债务的一个反映。债务的利息支付与销售额无关，它们同样也可以看作是能提高净利润敏感度的固定成本

行业生命周期

如果你正在研究生物技术行业，你就会发现许多公司具有高的投资率、高的投资回报率以及低的股利发放率；而公用事业行业却与之完全相反，它们有低收益率、低投资率和高的股利发放率。为什么会有这么大的差异呢？

生物技术还是一个全新的行业。直到最近，还有许多可行的技术正在创造高获利的投资机会。新产品会得到专利权的保护，边际利润也相当的高。在如此具有诱惑力的投资机会下，众多厂家会把所有的利润都投入到这个行业。于是该行业的规模急剧膨胀。

但是，行业的发展速度最终总会慢下来。高利润率驱使众多的新公司进入该行业，日益增强的竞争会使价格下降，从而边际利润也因此下降。新技术被证实后，其发展前景变得日趋明朗，风险水平也就随之下降，这消除了新公司进入该行业的后顾之忧。当内部投资机会逐渐失去吸引力之后，公司利润中用于内部投资的比例也减小了。现金红利于是随着增加。

最后，当行业步入成熟，我们就会看到具有固定现金流入、固定股利发放、风险相对较低的“现金牛”。他们的增长率应与整体经济的发展同步。所以，处于生命周期较早阶段的行业将提供高风险-高回报的投资机会，而在一个成熟的行业中只能是低风险-低回报。

上述分析告诉我们，一个典型的行业生命周期(industry life cycle)应有四个阶段：创业阶段，这时具有较高的发展速度；成长阶段，其发展速度已经降低，但仍高于经济的整体发展速度；成熟阶段，其发展速度与整体经济一致；衰退阶段，其发展速度已经慢于经济中的其他行业，或者已经慢慢萎缩。

创业阶段：任一产业都是以一项新技术或一种新产品作为序幕的，如8 0年代的V C R或个人电脑、9 0年代的生物工程技术。在这个阶段中，我们往往很难预测出哪家公司会最终成为行业的领导者。它们中的一些会极其成功，但其他公司却将饮恨市场。因此，这时在行业中选择特定的公司进行投资是相当有风险的。但是在这个阶段中，它们的销售额和净利润会急剧地膨胀，因为此时市场中的新产品远未达到饱和水平。比方说，1 9 8 0年时的一般家庭里几乎都没有V C R，因此，该产品的潜在市场就是所有观看电视的家庭。与此相反，像电冰箱这样的成熟产品，它们的市场却很狭窄。几乎全美国所有的家庭都有了电冰箱，于是市场就只能由那些正考虑购置新冰箱的家庭组成。显然，该市场的发展速度远比不上V C R的市场。

成长阶段：当某个产品已经建立了较稳定的市场，行业领导者就出现了。从创业期中存活下来的公司一般都比较稳定，其市场份额也比较容易预测。因此，这些公司的业绩就会和整个行业的业绩紧密联系在一起。尽管现在产品已进入市场并广泛使用，该行业仍具有比其他行业更高的发展速度。

成熟阶段：在这个阶段，该产品的普及程度已经达到消费市场的所有有潜力的地点。如果该行业有进一步的发展，那么它可能只是因为经济整体在发展的缘故。该产品会变得越来越标准化，厂商也不得不在基本价格水平上面临激烈的竞争。这会导致很低的边际利润，从而对净利润造成压力。该阶段的公司有时被视为“现金牛”，因为他们现在有稳定的现金流收入，但却几乎没有了再增长的可能。于是一般公司都是从该行业榨取现金流，而不会对其进行再投资。

衰退阶段：当一个行业步入了衰退阶段，它的发展速度就会低于经济的发展，或者它已基本呈现“萎缩”的迹象。这可能是由于产品过时而引起的，当然也可能是来自于新产品的入侵或低成本供应商的竞争。

生命周期的哪个阶段对投资最具吸引力？传统的观点认为，投资者应该挑选具有高成长率的行业。但是这个“成功秘方”却似乎过于简单化了。如果证券价格已经反映了高成长的可能性，那么这个赚钱的秘方就已经太晚了。而且，高成长和巨额利润会驱使其他厂家进入该行业进行竞争。获利机会带来了新的供给，并随之降低了价格、利润和投资回报率，最后减缓了该行业的发展速度。这就是存在于行业生命周期各阶段过渡过程背后的动态机制。著名的投资组合管理经理彼特·林奇在《华尔街的一次飞跃》这篇文章中写道：

 

“许多人愿意投资于一个高成长率的行业，那里看上去热闹非凡，火爆得很。但

我并不是。我更愿意投资于一个成长率低的行业⋯⋯在低成长率的行业中，尤其是那

些使人们厌烦或懊恼的行业（如葬礼公司和修补油桶的企业）中，投资者根本不用考

虑竞争对手的问题。你不必总是提防对手从侧翼向你进攻⋯⋯这也为你保证了持续增

长的空间。”