一、关于我国债券市场的利率期限结构特征

经过统计分析我们发现：二〇一三年以前CPI、R007、十年期美债收益率与水平因子正相关，M2与水平因子负相关，CPI、M2、R007的变化会对国债收益率的长期利率产生显著影响，其中十年期美债收益率对水平因子影响最大，其次是银行间七日回购利率，PMI和EI则无影响。二〇一三年以后R007和宏观经济景气指数、美债收益率对水平因子正相关；

其中银行间七日回购利率对水平因子影响最大，其次是美债收益率、宏观经济景气指数，其他因子无显著影响。在斜率因子的影响分析中发现，二〇〇六年到二〇二〇年间显示银行间七日回购利率、M2与斜率因子正相关，R007和M2的提高会使国债收益率的长短期利差变大，其中银行间七日回购利率对斜率因子影响最大，其次是M2货币政策。

二、关于宏观经济因素对债券市场的影响作用

采用多元回归模型进一步研究分析了宏观经济信息对三个因子的影响。其中，宏观经济信息包括从宏观基本面、政策面和资金面、市场面、外部经济因素四个方面，选取的具有代表性的指标：消费者物价指数、制造业采购经理指数、货币供应量以及银行间七天同业拆借利率、宏观经济景气先行指数、十年期美债收益率指数。研究发现，宏观经济信息对债券市场的收益率曲线有显著影响。即是说，宏观经济信息蕴含在了利率期限结构中。结果显示：

1. 对债券收益率曲线水平特征的影响

基本面、政策面、市场预期面、外部因素会随着时间的推移对国债收益率的影响发生变化，其中宏观经济基本面价格水平的变动对于国债收益率水平因子影响逐渐减弱，由二〇一三年前的显著影响变为不显著，PMI对国债收益率水平因子始终无显著影响，政策面中M2对国债收益率水平因子的影响慢慢减小，市场情绪面方面R007对国债收益率的水平因子始终是正相关的，且相关性很高，外部因素中的十年期美债收益率对国债收益率的水平因子始终是正相关的，且相关性较高。

具体来说，预期之外的宏观经济基本面价格水平的变动，在二〇一三年以来对国债收益率的水平影响微弱。而13年以前宽松的货币政策能够降低收益率的水平，13年以后的影响变小。宽裕的资金面对债券市场的水平特征有较强的正向的影响，这是因为可用于投资的资金增加了，债券的需求也增加了。

2. 对债券收益率曲线斜率特征的影响

基本面、市场预期面对债券收益率曲线长短期利差没有显著影响。政策面和资金面对国债收益率的斜率因子影响显著。政策面宽松，货币供应量超预期的增长，将扩大长短期利差；资金面的收紧，使得货币市场中可投资的资金减少，使国债收益率的长短期利差变大。

三、投资建议

1．结合宏观经济信息，建立投资组合

我们发现投资者在建立投资组合时，可以结合宏观经济信息对债券市场的收益率曲线的波动情况进行判断。在基本面CPI和PMI这两个指标中，PMI对债券市场无显著性影响，而CPI对债券市场的影响变小。

这说明驱动经济增长的宏观经济因素发生了明显变化，投资者应该挖掘出其他影响经济基本面的宏观因素，比如以往中国经济增长主要是由出口拉动，是典型的外向型经济，而近年来以房地产投资为主的固定资产投资对经济的拉动作用显著。

资金面和外部因素中的R007和十年期美债收益率始终都对国债收益率的长期利率的变化有较强的正向影响。因此，在实际投资过程中，可以适当优先考虑影响经济基本面的宏观变量对债券市场的影响，甚至可以利用这些宏观变量和银行间七日回购加权利率、美债收益率建立预测模型，进而更加深入的研究债券市场。

2．提高货币政策的传导效率

货币供应量对债券市场收益率曲线水平的影响逐渐变小，对斜率因子的影响也比较微弱，这表明货币政策在传导的过程中存在很大的障碍，并不能有效地影响我国债券市场的利率期限结构。一方面，这与我国利率市场化的进程相对缓慢有关；另一方面，则与我国债券市场被人为划分为银行间市场和交易所市场有关。

首先，西方发达国家的利率在很大程度上取决于市场中货币的需求和供给，不受政府的控制或干预。但是，我的国内利率市场化进程很慢，管理干预也很严格。因为利率是我国货币政策的一种工具，而且即使债券市场受到资金的需求和供给的影响，中央银行也可以通过直接调整存贷款利率来调整宏观经济。

但是，利率的非自由化使债券市场在一定程度上容易受到政府干预。但是，在过去的几年中，我国逐渐放宽了存贷款利率的上下限。但是贸易水平仍然相对较低。通常，利率市场的波动可以有效地转移到债券市场，两者是相互关联的。因此，利率市场化可以有效地促进本国债券市场的发展，并增加宏观经济对债券市场收益率曲线的影响。

其次，在这一点上，我国人为地将债券市场划分为两个债券市场即银行间市场和交易所。两个市场都相对独立，市场之间的流动性较弱。但是，近年来，银行间债券市场导致投资实体的价值稳步上升，使一些非银行和金融机构得以加入。但是，作为主要的筹款人，商业银行能够在银行市场中进行相关交易：

大大限制了这两个市场之间的资金流动。另一方面，我的大部分货币政策是在银行间市场执行的，对银行间债券市场的影响更大。另一方面，我国大多数信用债券都在证券交易所上市，对货币的影响更大。政策操作对实体经济产生了实际影响，并影响了货币政策向利率转换的效率。

因此，有必要逐步放宽两个市场之间的限制，增加两个市场之间的资本流动，以提高货币政策的传导效率。最后，我国银行间债券市场的托管和结算主要由上海清算所和中央结算公司负责，而交易所债券市场则由中国证券登记所负责。这种相互独立的托管系统，大大增加了债券跨市场交易的难度、降低了市场的效率，不利于债券市场的统一和发展。

因此，因此，有必要精简托管系统，将现有的某一个托管系统作为唯一的系统，对债券市场进行统一的托管与结算，促进两个债券子市场之间资金的联通，实现债券市场的统一，有效的促进货币政策的效应由商业银行传导至各微观主体，进而充分发挥调节我国的宏观经济的目标。

3．综合全面的分析各类宏观因素的影响，密切跟踪市场的焦点

在进行债券投资活动时，不可能仅仅专注于特定类型或特定指标，需要对不同类型的宏观经济数据进行全面分析。研究的结果表明，除了经济基本面信息外，有关资本政策和市场预期的信息也可以有效地影响债券市场的收益率曲线。尤其市场情绪面对国债收益率的影响在逐渐增强。

此外，不同的指标，他们对于国债收益率影响的大小和方向都不尽相同，当基本面、政策面和资金面、市场情绪方面的信息对债券市场的产生相反的影响时，尤其需要综合的考虑宏观因素，判断出哪类因素的影响更大，市场的焦点又在哪里。

因此，除了关注宏观基本面的运行情况之外，还可以通过研读国家的各类调控报告、货币政策当局的报告、关注每年中央经济工作会议以及政府部门核心官员的言论等，来密切的跟踪中央银行的思路和意图。同时，还需要密切的跟踪市场资金面的松紧情况，进而综合全面的分析宏观经济因素对债券市场的影响。