最近债券市场调整的较快，原因之前分析过，这里不再重复。现在的问题是，调整何时结束，市场是否具有自我调节的机制，还是说需要外力帮助市场企稳，例如央行“救市”。对这个问题，我们来分析：

首先，赎回具有自我调节的机制。现在关键的问题确实是债券市场此前的调整引发了基金，银行理财的赎回压力，赎回何时结束，具有较强的不可研究性，也是非线性的。某一天赎回压力缓和了，不代表市场就能企稳；某一天市场的赎回加大了，也不代表后期还有更大的赎回压力。希望去寻找赎回到平稳的拐点是比较难的。但我们认为关键的问题是赎回的资金去了哪里？如果最终还是留在了债券市场，那么赎回的问题相当于只是换手了而已，最终对债券市场的影响也就不那么大。

本轮债券市场调整，引发的赎回路径无非就是：银行理财赎回基金，银行自营赎回基金，老百姓赎回银行理财，保险赎回基金等等。如果是老百姓赎回银行理财或者基金，在股票市场不好的情况下，我相信大部分老百姓的资金还是会比较谨慎，极端的看，都去做存款。等于理财的资金变成了银行自营的资金。银行拿到这些钱，难道去放贷吗？显然还是会留在债券市场，只是需求上，从信用债变成了利率债。如果是银行自营的资金赎回公募债券基金，这些资金银行还是回去买债券。如果是保险赎回基金，这些资金最终还是会去投债券，只是时间的问题。

因此，我们需要明确的是，这一轮赎回，资金并没有被央行收走（如果收走，市场就彻底没钱了），也不会因为风险偏好提升，导致资金从债券转向股票，所以这些流动性还是会回到债券市场。当然，考虑到资金利率的提升，可能市场最终的杠杆会低于之前，在债券具体品种上，会因为理财资金变成银行自营的资金而出现对信用债的需求下降，利率债的需求上升。当然，细节上，由于理财回归存款，可能会稍微多交一些法定准备金。

第二，债券的价值具有自我调节的机制。客观的说，债券的价值是可以评估的，也是相对确定的。而市场短期波动则是很难把握的。利率过低，即使短期情绪好，中期看，一定的有风险的；利率高了，即使短期情绪不好，中期看，则是机会。因此，某种程度上，债券的价值具有自我调节的机制，也就是说伴随着债券的下跌，利率的反弹，逐步到了价值点，买盘也就会多起来。

那么对债券价值的问题的讨论，则需要回归宏观基本面，流动性，通胀等影响因素。目前宏观经济还很弱，流动性虽然比之前紧张，但也不会一直收紧；通胀方面，央行虽然有担心潜在的上升风险，但央行也不能走在曲线之前太早，毕竟如果是那样，央行因为担心通胀而过于收紧流动性，则会导致经济下行的更快。因此，我们认为目前债券经历了这几天的调整后，价值是逐步显现了。

第三，央行是否也有调节机制？这几天的债券市场快速下跌后，市场也寄希望央行“救市”。目前市场的波动属于利率在低位后潜在风险的客观释放，也属于市场应该有的波动。所以，寄希望央行“救市”并不合理。当然，我们认为确实也要关注利率大幅回升对经济的冲击，金融市场的大幅波动对经济的冲击。例如，利率大幅回升—》企业发债放缓—》社融下降；而且利率大幅回升，也导致企业融资成本提升，降低企业盈利能力；或者利率大幅回升，导致财政融资成本提高，加大财政资金的缺口。这些都是利率大幅回升所带来的负面影响。

只是我们不确定的是，利率大幅回升到什么阶段，引发的这些问题，才会引起央行的关注，并通过某种方式例如流动性更多的投放来实现市场所谓的“救市”的希望。

综合而言，债券市场调整具有合理性，但引发赎回-调整的负反馈，加剧市场的调整，则不具有持续性，市场还是存在自我调节的机制。当然，在负反馈较大的期间，考虑到债券价值的逐步体现，配置机构可以逐步的买入。

周四策略回顾

把握利率大幅波动的时刻，逐步买入：华创投顾部债市早盘策略（2022-11-17）

【华创投顾部市场跟踪】周三道指收跌0.12%，标普500指数跌0.83%，纳斯达克跌1.54%。欧洲三大股指普遍收跌。美国10年国债收益率报3.69%，下降7bp；2年期美债收益率报4.35%，上升1bp。原油期货收跌超过1%。美元指数在106.上方震荡，离岸人民币贬值到7.1。

海外方面：（1）美国10月零售销售环比上升1.3%，创今年2月以来最高水平，超过市场预期和前值%。（2）纽约联储主席表示，美联储应该保持关注经济目标，避免将金融稳定的风险纳入加息的考量中。使用货币政策来缓解金融稳定的脆弱性，可能会给经济带来不利的结果。鸽派的旧金山联储主席表示，当前不再存在美联储暂停加息的可能性。（3）英国10月CPI同比增长11.1%，创1981年以来同比增速新高，增速超过市场预期的10.7%，也高于9月的10.1%。10月CPI环比增长2%，高于市场预期和前值。

国内方面：（1）央行公布第三季度货币政策执行报告。报告重申要加大稳健货币政策实施力度，坚持不搞“大水漫灌”；建设现代中央银行制度，抓好政策措施落实，着力稳就业稳物价，发挥有效投资的关键作用，此外提出深化金融体制改革。本次报告指出高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化；并强调为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境。报告指出，多措并举推进政策性开发性金融工具支持重大项目加快建设和资金支付，支持项目配套融资，扎实推动形成更多实物工作量。在利率和汇率市场化改革方面，报告表示，着力稳定银行负债成本，释放贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业融资和个人消费信贷成本。（2）统计局数据显示，10月70城商品住宅销售价格环比下降，一线城市同比上涨、二三线城市同比降幅略扩。70个大中城市中商品住宅销售价格下降城市个数增加。

债券市场需要关注：

（1）海外方面，美国零售数据的强劲，表明虽然美国通胀见顶，但需求的强劲或使得通胀未来下行速度会较为缓慢，而市场也需要修正对fed加息放缓的预期和利率终点的预期。

（2）国内方面，货币政策执行报告中提出重视未来通胀升温的可能性，意味着央行不太可能更为宽松。当然，由于只是未来潜在的压力，年内通胀将处于低位，经济也较弱，央行也不太可能明显收紧流动性，目前的资金利率或已经到了均衡水平。

短期债券市场能否企稳主要取决于两个因素，理财赎回压力导致的债券抛售何时能够平息和资金利率何时能够企稳。

（1）理财赎回压力方面，一是市场存在自平衡机制，赎回的资金依旧在银行体系内，则等待利率债跌出配置价值后，仍会有资金买入，但时间上难以预判，只能侧重关注市场情绪变化。二是理财产品净值化后，这属于正常状态，没有投资能够保本付息，这也是未来个人投资者需要适应的情况。三是关注央行是否会加大逆回购投放安抚市场情绪。

（2）资金面方面。资金收敛的趋势核心在于流动性的投放渠道从财政支出转为货币政策工具，财政投放的资金成本几乎为0，且投放更加均匀，央行的公开市场操作和MLF的利率均高于目前的资金利率和存单利率，且需要从一级交易商向中小银行、再到非银传导。再贷款资金利率最低在1.75%，其实也高于此前财政投放资金的成本，且需要先贷后借，存在一定时滞和遗漏。未来资金利率的走势完全取决于央行，从当前经济和社融还比较疲弱的状态来看，并不支持资金的大幅收紧，预计央行还将对资金面有所呵护，资金利率阶段性收敛，但不会大幅收紧。

虽然，疫情政策20条+地产16条有助于改善中长期经济预期，但短期疫情可能对经济的冲击难以减弱，防疫优化到经济复苏道路依旧曲折。待上述两个利空因素释放完毕后，预计债市有望企稳。

整体而言，我们建议资金较为充裕的机构，可以逐步配置。从中期看，短期内利率大幅波动的机会，恰恰是比较好的买点。只是基于对赎回速度的不确定性，建议机构买入的速度和节奏相对慢一点。

利率有所企稳：华创投顾部债市午盘策略（2022-11-17）

【华创投顾部市场跟踪】周四上午债券利率小幅震荡，10Y利率小幅上行0.5bp左右，3-5Y利率下行1-2bp，央行OMO净投放1230亿元，资金面有所转松，赎回情绪也有所企稳。A股下跌，上证指数午盘跌1%，煤炭、汽车、白酒跌幅靠前，股市对防疫政策优化等各项利好经济的政策反应并不如债券市场强烈。

信息方面，（1）新华社发布《进一步提升防控的科学性、精准性——疫情防控二十条优化措施热点问答》，指出，优化调整防控措施不是放松防控，更不是放开、“躺平”，而是适应疫情防控新形势和新冠病毒变异的新特点，坚持既定的防控策略和方针，进一步提升防控的科学性、精准性。（2）昨日新增本土确诊病例2328例，新增本土无症状感染者20804例。疫情感染人数还在高位上升。

利率债的两大利空因素，资金收敛和赎回压力在上午似乎都有减弱，信用债的补跌还未结束。当赎回资金重新回到银行体系，可能会增加利率债的配置需求，信用债则难说。午后仍需要关注：

（1）资金面情况。昨天货币政策执行报告对宽信用的诉求较为强烈，但也并非增量信息，对流动性支持的表述则相对保守，可以看出货币政策思路更加倾向于一些直达型和结构性的政策工具助力宽信用，对资金面依旧不算友好。目前经济和社融偏弱还不支持资金大幅收紧，需要关注资金面能否达到均衡和平衡点的利率水平在什么位置。

（2）赎回压力是否能有所缓解。今天可以看到周二的理财净值，周二债市有所企稳或许可以缓解个人投资者的恐慌情绪。早盘央行加大了OMO投放，1Y同业存单利率下行2-4bp，边际有利于利率债的企稳。需要关注关于理财赎回情况的报道。

多地疫情高发，短期对经济的冲击难以减弱，防疫优化虽然中长期有助于经济活力恢复，但短期仍存在诸多不确定性，市场对经济修复的预期预计也会走一段下修再回升的道路，政策效果实际见效前利率可能也难有更大的上行空间。